核心觀點
◆ 行業景氣度上行延續，產銷量將實現較高增長：受疫情影響，汽車行業 2 月產銷水平大幅下降，但是 4 月開始增速轉正，呈現 V 型反轉，銷量連續 7 個月增速保持在 10%以上。1-11 月實現銷量 2247 萬輛，同比下降 2.9%，預計全年銷量 2530 萬輛，同比下降 1.8%，好於預期。從行業淨利潤以及盈利能力來看，前 10 月行業淨利潤增速為+1.2%，三季度 ROE 為+6.1%。銷量的高增長以及盈利能力的快速恢復均奠定了汽車行業的上行景氣度。在 GDP 增速上行以及消費者信心指數的快速回升下，預計 2021 年汽車產銷將實現較高增長。我們預測2021 年汽車銷量為 2730 萬輛，同比增長約 7.9%；商用車在投資的帶動下將實現較高增長，預計增速達到約 10.0%，乘用車增速約為 7.4%。
◆ 電動化趨勢進一步強化，新能源車普及將加速：各國碳中和目標堅定，其中我國承諾於 2030 年實現碳達峰，於 2060 年實現碳中和；其他多數國家碳中和時間定於 2050 年。供給端方面，全球主要車企明確電動車滲透率目標，主要時間節點為 2025 年滲透率達到 20%和 2030 年滲透率達到 30%，該目標與我國新能源車產業規劃滲透率目標基本一致。在政策以及供給雙輪驅動下，我國新能源車或將加速普及，預計 2025 年新能源車滲透率達到 20%，實現銷量 600 萬輛，年均複合增速達到 36.9%。
◆ 智慧化有望成為繼新能源化後的另一黃金賽道：汽車智慧化主要圍繞智慧駕駛、智慧座艙以及智慧網聯。ADAS 功能不斷升級，2020 年以後將正式進入 L3 級時代，到 2025 年市場規模有望超 2000 億元，未來五年 CAGR 可達 21.3%。智慧座艙的中控、儀表產品技術不斷升級，單車價值由 5 年前的約 1000 元提升至現階段的約 4000 元，隨著 HUD、流媒體後視鏡等產品的不斷加配，單車價值或將提升至未來的約8000元，到2025 年市場規模有望達到約1030億元，CAGR可達 15.2%。科技巨頭與車企合作將成為未來主要智慧化趨勢，其中華為已與長安汽車、寧德時代合作造車，其 L4 級高階自動駕駛系統 ADAS 預計 2022 年Q1 量產。2020 年或將成為汽車電動智慧化變革元年，以電動為載體智慧為終端的趨勢將進一步強化，未來智慧化賽道在廣度和深度上將呈現快速增長。
◆ 造車新勢力的峰迴路轉，有望提升傳統車企的估值：特斯拉自 2018 年起銷量大幅增長，2020 年全年銷量有望達到 50 萬輛。國內造車新勢力蔚來、小鵬、理想等也於今年開始放量，銷量進入快速增長期。上市新造車企業市值高企，或將給行業帶來估值的蝶變：首先，基於智慧化電動化網聯化汽車從功能汽車向智慧汽車轉變，從交通工具向移動終端轉變，透過軟體硬體互相催化快速迭代，摩爾定律將賦能電動車；其次，OTA 功能升級、後服務市場和軟體增值等新型服務內容降低整車週期性，重塑車企盈利點。透過對比傳統車企如比亞迪、上汽集團與蔚來的市值和整車銷量水平，傳統車企估值或仍有較大增長空間。
一、對2021年的預測基於宏觀經濟復甦加快及消費者信心回升，明年汽車預計可實現較高增長。我們預測 2021年汽車總銷量約為 2730 萬輛，同比增長約 7.9%。其中乘用車銷量 2158 萬輛，同比長約 7.4%；商用車在投資拉動下增速快於乘用車，預計增速約為 10%，銷量為 572 萬輛。
乘用車：SUV 仍保持領先增長趨勢。國內汽車消費升級仍會持續，因此我們預測 SUV 銷量增速仍將高於轎車。我們預計 2021 年 SUV 銷量約 1013 萬輛，同比增長約 7%；轎車銷量約 976萬輛，同比增長約 5%。
自主品牌新品加速推出，市佔率有望回升。國內多家自主品牌車企今年新車型集中上市，預計明年延續新品週期，有望帶動自主品牌市佔率回升。我們預計 2021 年自主品牌乘用車銷量約為 884 萬輛，同比增長約 12.8%；在乘用車市場中市佔率維持約 41%，較 2020 年提升約 2 個百分點。
商用車：重卡高景氣度繼續維持。2020 年 1-11 月國內重卡已經實現銷量 150 萬輛，全年有望實現銷量 160 萬輛。基建工程發力支撐工程重卡銷量增長，以及國家出臺政策加速淘汰國三重卡，重卡行業高景氣度有望繼續維持。我們預測 2021 年重卡銷量約 176 萬輛，同比增長約10%。
新能源車在政策和供給驅動下，有望實現高增長。我國碳達峰和碳中和時間目標已經確定，汽車產業規劃也明確新能源車滲透率目標，新能源車已經明確為長期發展方向。供給方面，各大車企紛紛明確推出電動車及插電混動車短期及中期滲透率目標。2021 年新能源車在政策和供給雙重驅動下，我們中性預測銷量有望達到約 180 萬輛，同比增長約 38%，但不排除超預期的可能。
二、電動智慧化趨勢將強化（一）全球碳中和目標堅定
碳中和為長期目標，新能源車需加速助力。為了完成《巴黎氣候協定》的目標，全球多數國家已經明確了碳中和時間，基本設定為 2050 年，碳中和目標堅定。中國預計於 2030 年前實現碳達峰，2060 年前實現碳中和，過渡時間僅 30 年，較發達國家更為激進，意味著我們在節能減排的力度上將會進一步加強。全球碳中和目標的設定，或將在加大新能源的利用上形成共振，未來新能源汽車的普及有望加速。
（二）全球主要整車企業步伐更一致
各車企新能源車規劃明確時間明確，電動化共識基本達成。全球主要車企的新能源車投放時間目標比較一致，均以 2025 年和 2030 年為時間節點。而在滲透率上，全球各車企目標基本保持在 2025 年 20%，2030 年 50%水平，步伐基本一致，電動化的共識基本達成。
（三）中國的新能源汽車規劃目標保證高增長
2020 年 11 月 2 日，國務院辦公廳印發《新能源汽車產業發展規劃（2021-2035）》，明確2025 年新能源車滲透率約 20%，我們估算 2025 年新能源車產銷量約 600 萬輛。行業從政策驅動轉向市場驅動，新能源車產銷量在 2021 年-2025 年期間，將可實現年均複合 36.9%的增長。
（四）智慧化有望成為又一黃金賽道
ADAS 功能不斷升級，到 2025 年市場規模有望超 2000 億元，未來五年 CAGR 達 21.3%。根據各大車企車型產品分析，2015 年以前主要為 L1/L0 級輔助駕駛，單車配套價值約 7000 元；2016 年逐步進入 L2 級別，目前 L2 及以下級別自動駕駛單車價值約為 1.5 萬元左右；2020 年以後，隨著 5G 網路的逐步普及，將正式進入 L3 級時代，L3 及以下單車配套價值約為 2.5 萬元。根據蓋世汽車網測算，2020 年國內 ADAS 市場大約為 844 億元，2025 年可達約 2250 億元左右，CAGR 達 21.3%。
智慧座艙升級，到 2025 年市場規模或超 1000 億元，未來五年 CAGR 達 15.2%。中控、儀表產品不斷升級，單車價值由 5 年前的約 1000 元提升至現階段的約 4000 元，隨著 HUD、流媒體後視鏡等產品的不斷加配，單車價值或將提升到未來的約 8000 元。根據蓋世汽車網測算，2020年國內智慧座艙市場規模約 560 億元，2025 年或可達 1030 億元，CAGR 達 15.2%。
華為汽車業務的願景“把數字世界帶入每一輛車”，其 L4 級高階自動駕駛系統 ADAS 預計2022 年 Q1 量產。華為已與長安汽車、寧德時代合作造車。
特斯拉是率先將自動駕駛商品化的公司，今年十月份已宣佈旗下所有新車都將配備支援自動駕駛功能的裝置，L4 級別自動駕駛技術已在測試中。
科技巨頭與車企合作將成為未來主要智慧化趨勢，2020 年或為電動智慧化變革元年，以電動為載體智慧為終端的趨勢將進一步強化，智慧化賽道在廣度和深度上將呈現快速增長。
三、造車新勢力崛起的蝶變（一）全球造車新勢力的崛起
特斯拉自 2018 年起銷量大幅增長，2020 年全年銷量有望實現 50 萬輛。國內造車新勢力今年開始放量，銷量進入快速增長期。作為新勢力的代表，特斯拉自 2018 年後銷量快速增長。2020年可以看作國內新勢力代表蔚來、小鵬、理想的放量元年，其未來前景可以期待。
在全球汽車行業，外資企業一直處於領先地位。在 2008 年的市值排名中，外資品牌包攬前十，豐田更是以領先第二名一倍的優勢長年雄據榜首，市值接近 2000 億美元，而進入前二十的中國自主品牌只有上汽和長安。
但是最近幾年發生了較大的變化，最引人注目的是特斯拉的崛起。特斯拉在 2018 年市值排名第二，隨後以飛快的增長速度超過豐田位居榜首。截至 2020 年 11 月 23 日，特斯拉市值已達4641 億美元，超過第二名的豐田一倍。
另外，在排名前 20 的車企名單中，今年出現了許多造車新勢力。2020 年中國自主品牌車企表現亮眼，全球市值前 20 中，中國自主品牌車企達到創紀錄的 7 家，比亞迪和蔚來更是以 701億美元和 664 億美元的市值分別位居第五和第六名。
以特斯拉為代表的新能源車新秀 PE 估值明顯高於其他傳統車企。資料顯示，傳統車企的PE 大多在 30 以下，主營高階跑車的法拉利 PE 為 89，而比亞迪為 135，特斯拉更是高達 970。
PS 方面，小鵬蔚來明顯高於其他傳統車企。小鵬汽車市銷率高達 135，蔚來為 35，特斯拉為 19。總體來看新勢力的 PS 值明顯高於其他傳統車企，而在新勢力裡，小鵬、蔚來表現突出。
（二）新造車企業市值高企帶來的估值蝶變
1、摩爾定律賦能電動車
智慧化使汽車從功能汽車向智慧汽車轉變，從交通工具向移動終端轉變。摩爾定律是由英特爾(Intel)創始人之一戈登·摩爾(Gordon Moore)提出來的。其為：當價格不變時，積體電路上可容納的電晶體數目，約每隔 18 個月便會增加一倍，效能也將提升一倍。換言之，每一美元所能買到的電腦效能，將每隔 18 個月翻兩倍以上。效能提高一倍的同時，價格降低 50%。
為什麼說摩爾定律賦能電動車？
➢ 摩爾定律先是一條經濟方面的定律，然後才是工程科學方面的定律。摩爾定律主要是針對計算機、手機上的核心硬體——晶片而言的，但晶片效能的提高反過來又會促進軟體的效能提升，軟體效能提升同時又可以將晶片硬體效能放大。所以當一個產品由軟體和硬體組合起來後，其價效比增長速度是呈現指數級的。以計算機售價發展路徑來看，我們選取各年代標誌性計算機作為參考，2005 年標誌性計算機 ThinkPad X41 標價為2249 美元，調整通脹後的售價為 2897 美元；到 2016 年標誌性計算機聯想 Yoga 900S售價為 1099 美元，調整通脹後售價為 1152 美元。售價降幅達到 60%，處理器效能繼續提升，電池續航時間延長。特斯拉在車企裡實現了該路徑發展。2006 年特斯拉正式推出 Roadster 跑車，起步售價為 9.8 萬美元，該跑車百公里加速度約 3.7 秒。Model 3於 2016 年 3 月釋出，2017 年年底交付，標準版起步價為 3.5 萬美元、續航里程可達354 公里，百公里加速可達 3.4 秒，與 Roadster 相比，售價下降 64%，但是加速效能等指標反而有所提高。
➢ 以軟體為基礎的快速迭代過程。傳統燃油車的技術基石圍繞著發動機、變速箱和底盤。如果傳統燃油車想提升車輛效能，只能透過最佳化動力系統來實現。傳統汽車領域是與摩爾定律基本絕緣的領域，因為其上軟體價值量佔比非常小。軟體的一大特點是在成本很低的情況下就可以對原有的產品進行迭代與更新。但在以發動機為心臟的傳統燃油車上，如果想要以很低的成本去對硬體重新整理以及迭代，是一件十分困難的事情。
2、商業模式重塑車企盈利點
（1）OTA 降低整車週期性
OTA 功能可以不定期更新整車效能、自動駕駛技術和智慧座艙功能。以特斯拉為例，其銷售期間推出智慧駕駛功能相關的基礎版本，如增加約 50 匹馬力的動力輸出，同時 60 英里加速時間可提高至約 3.9 秒，則需要收費 2000 美元；在智慧座艙基礎功能版上如需要有後座椅加熱，費用則為 2400 元人民幣。
OTA 功能升級可以全生命週期收費，整車週期性下降
（2）基於軟體的增值服務
特斯拉已形成軟體增值服務的收費模式。1）FSD 付費模式：特斯拉車型在售出後標配 Autopilot 輔助駕駛功能，但是自動泊車、智慧召喚的 FSD 全自動駕駛功能是需要付費使用的。2）訂閱服務：2019Q4 推出定價 9.9 美元/月的車聯網高階連線服務，包括流媒體、卡拉 OK、影院模式等功能。2020Q2，特斯拉宣佈計劃在年底推出定價 100 美元/月的 FSD 套件訂閱服務，為FSD 的使用提供另一選擇。3）軟體應用商城服務：類似於手機應用商城，可即時購買效能升級軟體包（包括輔助駕駛功能、FSD 及各類效能升級包），透過 OTA 進行升級。
（3）新勢力佈局後服務市場
蔚來、小鵬、理想造車新勢力售後服務創新收。國內的造車新勢力如蔚來、小鵬、理想等均推出了售後服務收費。以蔚來為例，其無憂服務 2.0 收費情況為 1.26-2.36 萬元/年，如其年均銷量達到 40 萬輛，將帶來 50.4-94.4 億元的收入。這將為傳統車企的盈利模式帶來新的增長點。
蔚來形成三大服務體系。蔚來現以形成三大主要服務體系，分別為 NIO House，Nio Power，和 NIO Service。隨著造車技術逐漸成熟，車企為提升品牌競爭力需開闢後市場服務領域，建立與使用者互聯的生態，蔚來的服務體系也將為傳統車企提供參考。
與蔚來對標，比亞迪、上汽集團尚有較大增長空間。在市值方面，比亞迪與蔚來基本相當，而上汽集團的市值遠遠低於前者。但是無論在新能源車還是在整車銷量方面，比亞迪和上汽乘用車的銷量均遠遠領先於蔚來。當摩爾定律以及商業模式創新，為傳統車企帶來新的盈利模式以及發展路徑後，傳統車企的估值有望得到提升。
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