本文是對於金風科技的進一步深度分析。上一文分析了風電週期，相比於之前詳解的白糖週期，我認為風電相關個股價格上的爆點將會提前到來。

上一文中，我全面詳盡分析行業龍頭金風科技的運營及財務狀況，可以得出的結論是：這是一個淵源深厚，久經沙場，以過硬的產品品質為核心競爭力的行業龍頭企業，在泥石俱下的風電行業週期下行階段，仍然能夠保持主業盈利實屬不易，週期起點已經明顯，可以考慮佈局投資。

首先，

在風電行業具有明顯反轉訊號的當下，金風的股價為什麼不漲？

風電屬於清潔能源，屬於成長性行業，但由於政策干預過多，造成了大約5年一輪的週期，其中2-3年為一個上升或下降週期。自16年至此，已然反轉。但是目前金風科技的股價，除權後依然維持15年中期的水平，不禁讓人思考，到底還有沒有空間？我認為可能有以下幾方面原因或隱患：

第一，市場擔心金風科技受益的程度以及具體時間節點不確定。

從大局看，行業復甦迅速，但風機的受益時點偏後。

統計了一下，2019年風電細分行業的營收增速對比是：風塔>整機>鑄鍛零部件>風電板塊>主軸>葉片。作為整機制造的龍頭，金風今年的營收增速確實還不錯，同比增幅近4成。

但是扣非之後的淨利潤增速，風機墊底。具體增速對比是：鑄鍛零部件>風塔>主軸>葉片> 風電板塊>0>整機。風機部分淨利潤不增反降，這個我認為是市場最擔憂的地方。風機價格反彈，但並沒有完全轉化為實際的利潤，上游原材料和零部件價格都在上漲，購買主軸、齒輪箱、主軸軸承、彎頭等零部件的花費更高，增加了整機企業的成本壓力，壓縮企業盈利空間。

這個季度增收不增利，下個季度是否還會這樣？這個我認為是市場最擔憂的地方。

其實，造成這個局面的最核心原因是風機銷售的確認方式存在滯後，會計處理類似於地產類上市公司。公司銷售風機的模式是以銷定產，訂單先於生產確認為預收賬款，經過1—1.5年的生產週期，根據標的風場專案的建設進度進行交付，交付後再確認預收賬款為營業收入，同時購銷存貨中的產成品。

如果風場的建設進度達不到預期，則交付時點也會延後，因此，給業績預測帶來了很大的不確定性。公司今年業績增幅加大，更多的是受益從18年底逐步開始增加的訂單銷售。

通過查證，由於18年底幾乎是行業冰點，銷售訂單的量雖大，但價格卻低得可憐，因此，也使得風機的毛利率從20%左右驟降到11%，再除去銷售、行政等期間費用，風機板塊在19年三季報中才會出現整體虧損的慘狀。但這一切都會是短暫的，18年9月份的風機銷售價格大約在3200元/kw左右，而目前的價格確是3900元/kw，一年漲幅約22%。這對於已經處於紅海競爭的風機產品來講，漲幅巨大。

除了風機價格，風機的銷量也是從19年開始爆發的，也就是說，公司在低價階段並沒有通過打價格戰猛出貨，在價格浮於成本之上時，才大量接單。因此，可以說對於未來風機毛利的擔憂大可一筆勾銷，2019年的三季報可能成為近幾年財務狀況最差的一個節點，過了這個節點，運營狀況確定會反轉。總體來看，公司明年一季度的營收大概率會反應部分量價齊升的，最為受益的階段會是2020年中及三季報，屆時只要產能水平能夠保證，可能會有超預期的可能。

說了半天，到底受益程度如何，怎麼佐證？

我認為，觀測公司的預收賬款更為有效。預收款就是簽了訂單，但是未能交付從而無法列入營收的資金科目。

在預收賬款方面：

以上是擷取2019年3季報和2018年年報的對比資料，可以看出合同負債18年全年水平為40.6億左右，而2019年3季度就達到了驚人的89.6億，漲幅達121%。

這個增幅是什麼水平？

從統計軟體的資料看，預收款在2017年達到46.6億，但2018年出現了大幅下降，其實不然，這只是因為企業變更了會計方式，將訂單記入合同負債。

對此我做了綜合調整統計：

從資料分析可見，預收賬款的領先於財報週期及股價週期，幾乎同步於行業週期，是先行指標。15年業績爆發高點也是受益於14年的觸底反彈，233%的預收引爆了15年的財報，刺激股價上漲。這輪的增幅水平不如從前， 但由於基數大，這個增速很驚人。

還有什麼指標可以佐證受益的確定性？

除了預收款，在手訂單情況也可以直觀反映出企業未來的收入狀況。

截至9月底，在手外部訂單合計22.8GW，同比增長25.1%，仍在持續重新整理訂單記錄，其中海外在手訂單共計1207MW，超預期，同比大幅增長62.5%。公司去年營收確認銷售8GW左右，今年截止到3季度已經5.6GW，隨著年底的交付旺季來臨，今年的銷售確認量大概在9—10GW左右。也就是說，目前的訂單量就至少可以保證明年的滿負荷生產，明年收益基本確定，再接下來就要跟蹤在手訂單增速會在什麼時候放緩，這輪週期的天花板在哪裡。

總結來看，歷史總是相似，股價不漲只因業績還沒有到位。對於公司未來兩年是否真實收益，我認為答案是十分肯定的。在未來的一年半內，大量訂單將會被確認收入，成為實實在在地業績增長，疊加價格攀升的預期，帶來的淨利潤改善也將大比例增加。

第二，市場擔心公司生產端出問題。

首先是產能，公司產能究竟如何，能否享受行業反轉紅利？

公司關於產能利用的披露不多，18年配股書上有部分披露：

可以看出，17年的綜合產能利用率不足80%。

以下是18年的風機產量及銷量，涵蓋了集團內部風機交易量的資料：

結合18年報披露的銷售資料：

我估測了18年的產能利用率以及未來產量：

風機的產能我是按照前幾年平均水平，取不超過5%的增速進行預測。可以推測出，隨著風機價格的提升，產能利用率會逐步攀升，銷售量會大幅增加，尤其是2019年和2020年裝機潮高峰期，在手訂單15GW完全可以在接下來的兩年內安排生產。

可見，產能不是問題。

真正的問題，我認為是成本端的漲價。

上游生產材料的漲價讓風機業務毛利率下滑嚴重，且將持續低迷。18年下半年以來，風機漲價的推動原因有二，一是裝機潮帶來的需求增加，二就是上游成本漲價帶來的成本攀升。

通過諮詢金風的相關內部管理人士，得到一個很清楚的事實，上游成本在這一年中有了15%幅度左右的提升。而這一波風機漲價，從18年9月的3200元算起，至今3900元也才僅僅20%左右的漲幅，毛利率很難再次回升到15年的高點。

風機業務增收不增利將是中長期始終面臨的問題，風電場業務發展也不可能非常迅速，這也許就是市場對未來財報無法樂觀的核心原因。

第三，市場擔心公司可能存在一定經營上的問題。

高度控盤的董事長年歲已高，公司戰略轉型成疑。公司董事局自改革以來基本被武鋼把持，公司沒有實際控制人，最大股東三峽集團在董事會中僅有一席之地，並未對公司經營產生實際控制，武鋼作為最大個人股份的持有者，實際高度左右著公司運作。在最近兩年，公司副Quattroporte級別的經理人頻繁離職，可以看出武鋼對於現狀的不滿，也反映了經營管理結構確實存在著問題。

金風的產品的高競爭力是業內共識，即使在行業低谷期，擁有直驅永磁核心技術的產品也比行業同類價格偏高。金風能走到今天，關鍵在於始終保持了核心研發團隊的利益，即使在行業低谷期，研發人員的人數甚至所佔比例仍然在不斷的提升中。研發投入常年費用化處理，增長至18年15億的研發支出，多年保持行業內研發投入佔比最高的地位。

金風這麼重視研發，想必和技術出身的董事長重產品，精於細節的戰略導向有關。他的強勢雖曾引來諸多不滿，也曾有過內鬥，創始團隊的成員不少都已被迫離職。但正是由於強勢、嚴苛的作風，才維持了金風現在行業龍頭，以優質產品著稱的地位，這一切都是一脈相承。

而現在，董事長年事已高，董事會中變數頻發，個人色彩偏重的公眾公司，一旦董事長退位，未來公司經營是否會生變，我想這個可能會是一個投資人擔心的方向。

既然市場有很多擔心，那週期確定來了嗎?

可以很明確，今年是新一輪的風電週期的起始，客觀的產品量價是先行指標。

既然週期已來，投資的買點在於什麼價位，什麼時點？

年報預披露前將會是一個很好的時點。

公司股價遲遲無法突破平臺，全年維持箱體震盪的原因是多元的。分析下來，最核心的原因仍是成本端的不確定性讓市場望而卻步。參照弱者體系，缺乏資訊優勢的我們，能做的是與市場共進退，如果4季度毛利改善超預期，價格必然會逐步探底，聰明的資金會助力這個過程。需要做的是在趨勢形成時，或者進行關鍵點確認後入場。

歸根結底，價格水平與ROE的相關性仍是最大，基於週期反轉的確定，未來業績兌現的確定性也是比較高的。此時，向上空間大於向下空間，擇股待漲，持有待時不失為一個好的策略。

END