又到年末，關於中國經濟展望開始重新升溫。雙11的廣告繁榮，並不掩飾實體的諸多弊端。

11月，央行進行了另類“降息”，即將1年期MLF操作的中標利率從上期的3.30%下調到3.25%。

如何理解央行的降息？可以看出，下調0.05%也就是5個bp的舉措，在保增長與降通脹之間，央行的謹慎或者說求生欲溢於言表。一般認為，這樣幅度的降息非常微弱，對於經濟增長以及提升通脹都沒多大意義，那麼央行的意圖何在。一句話，在經濟下行時刻，給市場一點訊號，也表示自己好歹做了一點什麼。

6%是經濟底部麼

央行的為難，顯然與最新經濟資料的下行有關。關於2019年，大概已經感受到不少經濟的寒意。按照官方資料，情況如何？根據統計局資料，前三季度國內生產總值697798億元，按可比價格計算，同比增長6.2%。分季度看，一季度增長6.4%，二季度增長6.2%，三季度增長6.0%。分產業看，第一產業增加值43005億元，增長2.9%；第二產業增加值277869億元，增長5.6%；第三產業增加值376925億元，增長7.0%。

其中，最令人關注資料是三季度增長6.0%，這是1992年以來最低。目前對於這一資料，市場存在兩類觀點，一方認為，這已經是經濟的底部，資料很快可以回暖，另一方觀點，則認為，這只是中國經濟放緩的開始，未來還將繼續下滑。

6%是到底部麼？拋開市場等雜音，兩邊觀點的核心爭論其實是經濟學界老問題，即中國經濟的潛在增速是多少？這些爭論的不同之處在於，四五年之前，8%的潛在增速還是關鍵，現在這一指標開始下移。如果中國經濟潛在增速仍舊在6%之上，那麼目前下行只是週期性因素，繼續進行巨集觀刺激即可；反之，如果中國經濟潛在增速在6%甚至更低，那麼經濟下行是趨勢性，即使刺激也沒有辦法使得經濟重新反轉，甚至會導致進一步惡化。

當經濟下移，對巨集觀政策應該進行反思，在經濟學界中也有不同聲音。那麼，在這些年巨集觀經濟政策中，什麼問題最值得反思？我認為在於債務。通過債務狀況，我們可以理解中國潛在增速的下行，6%很可能不是經濟底部。

債務：真正的問題在哪裡

在中國經濟長期和短期問題中，實體經濟與金融系統之中，企業與民眾之間，連結這些因素的，其實都是債務

為什麼這樣說？這要從中國經濟的長期趨勢談起。如果我們要分析中國經濟長期趨勢，關鍵的追問是，決定中國經濟長期趨勢的，主要在於中國經濟體系的資源配置效率。當我們談論國家的經濟資源的配置效率，實際上歸根到底在於，國家它有沒有合理地把有效資源配置在能夠帶來增長的地方，這就是經濟配置效率。但是，我們知道，經濟配置效率事先並不那麼容易清楚，往往是是事後才知道的。那麼如何衡量國家的經濟配置效率？合適的切入視角，應該是經濟體債務槓桿比例。

一般觀察的指標，主要是一個國家的非金融債務佔GDP之比。為什麼要強調非金融債務？一般情況下國際上通用的債務總量裡，不會把金融單位或者說金融機構的債務放進去的，因為它有一定的重複計算。一般而言，大家是把政府、企業和居民的債務合計之後，來與GDP做對比，來計算這個所謂的總債務佔GDP的比例。

我們可以看到，從國際清算銀行等機構資料來看，從中國情況而言，2009年中國推出4萬億作為分界線，中國債務情況出現巨大變化。此前，中國總債務佔GDP的比例（也就是巨集觀債務槓桿率），大致來說，跟發展中國家的總債務槓桿率是處在同水平，中國高一點，大概高3到4百分點左右，但大體來說中國和發展中國國家都在150%以下，還是比較低的。對比之下，那麼發達國家就高很多，大概在220%左右。

發展中國家和發達國家的債務差異，合理麼？發達國家高當然有高的道理，它們開始借債時間累積的更長，金融也比發展中國家更加發達，所以債務比例更高一點。不過，2009年之後，情況開始出現變化，中國的總債務比例出現急速飆升，從大概不到150%到超過250%，短短10年時間，一口氣從發展中國家的水平就飆升到了發達國家的水平。