20年流變

格力電器混改已到尾聲，另一家白電巨頭海爾的股權改革依然保持著低調。

脫胎於青島市集體企業的海爾產權關係複雜。2004年郎鹹平炮轟張瑞敏為首的海爾管理層曲線MBO，導致海爾改制此後成了敏感話題，海爾在資本市場也變得束手束腳。但今年開始，海爾系資本版圖加速擴容，海爾生物日前掛牌科創板後，海爾系已實際控制四家上市公司，海爾系最新的股權結構亦隨之曝光。

海爾集團是海爾系的核心，這家集體所有制企業系1991年由青島電冰箱廠、空調廠、冰櫃廠等聯合改制而來。青島電冰箱廠從上世紀80年代開始揚名，改制後於1993年上市，即青島海爾（600690.SH，今年更名為海爾智家）。過去20年，青島海爾不斷收購海爾集團旗下的海內外白電資產，最新資產規模已逾1800億，市值約1100億元。

海爾集團控制的另一家白電上市公司為港股的海爾電器（1169.HK），海爾電器是海爾智家的子公司，該公司目前主要擁有海爾等品牌的洗衣機、熱水器、淨水機以及海爾的家電渠道業務等，市值約600多億港元。

今年最新的《財富》世界500強中，海爾智家以277億美元的營收排名448位，是唯一上榜的青島企業。

以下是重點。

海爾系還有兩家較為知名的“小海爾”：海爾投資［青島海爾投資發展有限公司］、海爾國際［海爾電器國際股份有限公司］。這兩家公司在海爾系的股權變革和資產騰挪中先後扮演了極為重要的角色：海爾投資在當年曾被郎鹹平指稱為海爾管理層MBO平臺，目前主要持有海爾商標及其他部分資產；海爾國際是海爾系近兩年資本運作的核心平臺，目前持有海爾系主要的非白電業務資產，包括海爾系的金融、醫療、日日順物流等板塊。

最新股權結構顯示，海爾集團持有海爾投資49.46%股權、海爾國際51.2%股權。海爾投資、海爾國際的其他股權均由海爾管理層掌控，其中扮演最關鍵角色的是海爾管理層持股平臺“海創客”［青島海創客管理諮詢企業（有限合夥）］。

海創客的執行事務合夥人為“海創客投資”［青島海創客投資管理有限公司］，海創客投資的股東為張瑞敏、樑海山、周雲傑、譚麗霞，這四位海爾核心管理層分別持股51.1%、16.3%、16.3%、16.3%。

綜上可知，海創客是張瑞敏等海爾核心人士控制的管理層持股平臺。

此外，今年初註冊成立的“海雲創”［青島海雲創投資控股有限公司］與海爾投資的股權結構完全相同：海創客、張瑞敏、樑海山、周雲傑合計持有50.54%，海爾集團持有另49.46%。海雲創控制的核心資產為海爾地產集團（去年底更名為青島海爾產城創集團）。

至此可發現，海爾國際、海雲創實際持有海爾的非白電資產（金融、醫療、物流、地產等），其中海爾國際仍由海爾集團控股，管理層持股平臺海創客的48.8%股權表決權已全部委託海爾集團行使。海爾投資、海雲創由海爾管理層控股，但具體控制權歸屬尚未見公開披露。

股權改革

海爾管理層是如何一步步做到這一點的呢？

眾所周知，海爾集團是集體所有制企業。今年8月，青島市國資委公佈了市屬國企混改名單，海信、青啤、雙星、澳柯瑪等均在其中，外界奇怪為何沒有海爾，實際上正是由於海爾集團並不屬於國有企業。

海爾管理層激勵最早是以內部職工持股會的名義。1999年底，海爾內部職工持股會註冊成立，並隨即再註冊海爾投資，職工持股會持股海爾投資98.6%（海爾持股持股1.4%）。後由於社團資質問題，職工持股會又變身為青島海爾集體資產管理協會。但無論是職工持股會還是集體資產管理協會，實操過程中均未做實到個人。2004年郎鹹平炮轟海爾管理層試圖曲線MBO後，海爾投資的後續運作也基本沉寂。

張瑞敏此後用十年時間探索“人單合一”模式，2015年前後又提出“人單合一”2.0即共創共贏模式，“人人創客”，著力打造所謂開放的創業平臺。幾乎與此同時，海爾集體資產管理協會在也被海爾管理層持股平臺海創客徹底取代。2015年底變更後的工商資料顯示，海創客（時名海創匯）取代海爾集體資產管理協會，持股海爾投資35%，張瑞敏、樑海山、周雲傑分別持股9..03%、3.71%、2.79%，上述股權結構與目前一致。

海爾投資在上世紀初曾大舉投資擴張，除擁有海爾品牌的所有權、海爾的採銷公司外，海爾投資在金融、證券、保險等行業頻頻出擊，入股青島銀行、長江證券、設立海爾紐約人壽，資產規模快速擴張。

不過，從2005年-2015年，海爾投資對旗下資產進行了清理，部分資產注入上市公司，海爾紐約人壽的股權出售給了方正，長江證券的股權（海爾投資為第一大股東）亦在2015年出售給了劉益謙的新理益。不過海爾系依然青睞銀行資產，目前為青島銀行（002948.SZ）最大股東，其中海爾投資持股9.08%。

海爾國際的前身為海爾集團的全資子公司青島海爾洗衣機股份公司。青島海爾上市後最大股東為海爾集團，持股超過55%。1997年配股時，海爾集團轉讓青島海爾20%股權給青島海爾洗衣機股份公司；2001年時，青島海爾洗衣機股份公司已改名為海爾國際，海爾集團向海爾國際定向增資，以股權注入方式將青島海爾14.71%股權轉讓給海爾國際，至此海爾國際取代海爾集團成為青島海爾第一大股東，持股近30%。

但海爾國際的股權變更紀錄較為模糊。工商資料顯示，其持股48.8%的股東為青島海爾新經濟諮詢公司，該公司歷史上曾為海爾投資旗下公司。海爾生物今年上市時招股書又披露，海創客持有海爾國際48.8%股權。

2019年三季報顯示，海爾國際仍為海爾智家的單一最大股東，持股比例為19.76%。海爾集團、青島海爾創業投資諮詢有限公司、青島海創智管理諮詢企業（有限合夥）分別持股16.84%、2.7%、1.15%，後兩者為海爾集團的一致行動人，其中海創智的股權結構與海創客類似，亦為管理層持股平臺。

香港上市的海爾電器主要股權早年亦曾在幾個不同的海爾系公司主體之間騰挪。目前，海爾智家持有45.64%，海爾投資（香港）持股12.01%並委託投票權給海爾智家，海爾智家合計控制57.65%股權。

從以上股權結構可看出，海爾集團之所以仍然為海爾智家、海爾電器的實際控制人，主要是由於其持有海爾國際51.2%股權。換個角度理解，海爾管理層已在不改變海爾集體所有制性質的前提下，在股權上儘可能做到了管理層利益的最大化。

資本市場加速

海爾系長期只有海爾智家、海爾電器兩大上市平臺，但從今年開始加速佈局資本市場，至今已控制四家上市公司，第五家上市公司無意外的話也即將落定。

今年初，海爾國際旗下醫療產業子公司盈康雙生入主上市公司星普金科（300143.SZ）——後改名為盈康生命——目前持股29.05%。海爾國際旗下另一家公司海爾生物（688139.SH）則在10月25日掛牌科創板上市。

上述兩家上市公司的實際控制人也是海爾集團。其中，海爾國際全資公司海爾生物醫療持有海爾生物31.73%股權，海爾管理層持股平臺海創睿（與海創客結構類似）持股10.13%，海爾生物管理層持股平臺天津海盈康和天津海創盈康合計持股7.5%，以上管理層持股均已將表決權委託給海爾集團。

海爾生物的核心產品為醫療用冰箱，最初的股東為海爾智慧和海爾特種電冰櫃公司。2014年，兩者分別向海爾生物醫療轉讓30.79%、1.92%出資份額；2018年，海爾智慧又將剩餘22%股權全部轉讓給海爾生物醫療，同時海爾生物醫療又向海創睿轉讓15%股權，海爾生物當時的估值為25億元。海爾生物招股書稱，轉讓股權系“青島海爾出售非核心主業資產”。

海爾生物今年前三季度營收7.28億元，淨利潤為1.33億元。上市首日最高市值超過130億元，最新市值為77億元，這也意味著海爾管理層的持股價值短短一年多時間裡已暴漲。

除了醫療資產，海爾系的其他業務板塊亦資本暖風勁吹。

11月初，海爾電器宣佈將認購香港上市公司浩澤淨水（2014.HK）42.9%股權，對價為16.47億港元。若交易完成，浩澤淨水將成為海爾集團的淨水業務資本平臺，海爾系也將迎來第五家上市公司。

值得一提的是，海爾電器去年8月宣佈與海爾國際資產置換，最終在今年7月完成：海爾電器獲得海爾國際原持有的淨水機公司青島海施51%股權，對價為10.74億元。浩澤淨水是國內商用淨水機市場的龍頭，海爾電器入主後將授權浩澤使用“海爾”品牌，勢必擴大海爾在淨水機市場的份額。按照海爾國際的承諾，青島海施2018-2020年的合計淨利不低於4.7億元。

海爾國際則獲得了間接控制日日順物流的冰戟（上海）55％股權。海爾電器雖然仍持有日日順物流47%股權，但通過這種方式放棄了控制權。日日順物流從海爾電器分拆出來後，已公開喊話要在未來兩年A股上市。日日順物流在2018年7月最近一輪融資的估值為113.59億元。

此外，海爾國際近幾年通過海爾金控、海爾資本廣泛佈局，涉足金融、醫療、智慧硬體、農業等領域，未來資本潛力巨大，海爾繫上市公司進一步擴容已在預期之中，海爾管理層持股平臺也將從中獲益。

過去，海爾核心管理層的股權和財富處於黑箱之中。但隨著海爾系股權結構透明化程序加速，治理結構進一步優化，張瑞敏等海爾高管的財富也必然將Sunny化。