01

於學軍：2020年將出現轉機

中國銀保監會國有重點金融機構監事會主席於學軍：

2019年以來，中國經濟的下行壓力明顯加大，其中一個重要因素是在固定資產投資難以大幅擴大的情況下外需持續下滑。

但這種情況將會在2020年出現轉機。因為外部環境有可能發生較大變化：

一是美聯儲從今年7月末開始的貨幣政策調整，已連續減息三次，聯邦基準利率由初期的2.25%—2.5%調低至1.5%—1.75%。同時，美聯儲停止縮減資產負債表，近期又開始向金融市場注入流動性，這對美國及全球市場都會帶來明顯影響，也致使各國貨幣匯率發生變化，並有可能刺激明年下半年全球需求回升，進而拉動世界經濟增長。

二是一些科學技術上的突破與創新將帶來新的血液，如5G的商業化運用已經開始，許多改變或會超出想象。人工智慧、量子計算、區塊鏈等，似乎也處在突破前夜，加之5G技術的開發應用可能提供意想不到的助力，從而對經濟增長帶來重大影響，有的甚至會對金融、貨幣等形成直接影響。

國內經濟下行壓力在短期內難以出現趨勢性扭轉，這是由中國經濟增長現階段所處的巨集觀條件決定的。

自2008年國際金融危機發生以來，中國所投放的信貸資金更多和過多集中在地方政府及其平臺和房地產開發中。表現來看就是建了很多高鐵、高速公路、機場、港口、各種景觀等等，房地產連片開發，到處高樓林立，鱗次櫛比，城鄉面貌發生了巨大變化。

但同時出現的問題卻是：地方政府債臺高築，靠出賣土地即土地財政維持運轉，這樣各地土地價格成倍上漲，土地收入大幅增加，同時暴富了一大批房地產開發商。

在2008年金融危機前，中國最大的房地產開發商年銷售額不過幾百億元，近兩年其規模連續突破5000和6000億元大關。

與此同時，人均貨幣工資成倍提升，以打工為例，2008年金融危機前基本上每月掙幾百元，現在已上升為幾千元，差不多提高了近10倍；但在生活標準有所提高的同時，支出壓力也明顯加大。

此外，住房、交通、物流等各種成本均大幅提高，致使過去中國在國際上長期存在的比較成本優勢被不斷地吞噬，以至於大部分生產製造企業出現生存難題，紛紛向東南亞等地轉移生產能力，現處於方興未艾之中。

近兩年來，針對這些問題，政府加大減稅降費和降低融資成本的政策力度，取得明顯成效。但是否可扭轉巨集觀成本上升、比較成本優勢下降的局面，仍需假以時日，進一步觀察分析。

從金融角度來看，中國現正處於去槓桿和穩槓桿階段，資產泡沫開始壓縮，違約風險暴露明顯增多。這給生產、投資等經濟增長帶來新的難題。

同時，少數中小金融機構風險上升，對支援實體企業發展也帶來一定的影響。舉個例子，2019年1-9月，已出現的違約債券達到110只，規模也已經達到863億。

並且，債券市場發債出現了明顯的分化，央企等有政府背景的發債主體發行利率較低，而有不少評級不低的民營企業卻發行困難。同時，少數中小金融機構風險上升，對支援實體企業發展也帶來一定的影響。

最近還碰到一個問題，2019年以來由於受飛走朱溫的影響，形成供給端衝擊，導致CPI過快上升，這對巨集觀調控政策增加了新的壓力。

02

黃益平：警惕大量殭屍企業

北京大學國家發展研究院副院長黃益平：

上一次我正好和幾個專家一起到美國做調研。去了白宮，去了美聯儲，去了很多智庫，有一點我感覺多少有一點點出乎我的意料。

美國的官員和專家對明年美國經濟的前景都不悲觀，說不上特別樂觀，但他們覺得沒有問題，他們預測明年大概在1.5%到2%之間。

從美國經濟來說，主要是現在勞動力市場比較強勁，一方面是失業率在下降，一方面是參與度在增加。而且我們也看到了工資出現了一些上升的壓力，總體來看消費比較強勁。

伴隨著一個問題，如果美國經濟還不錯，為什麼美聯儲開始減息，而且看起來還要減？

沒有得到一個特別充分的解釋。

我們也跟美聯儲的官員交流了，似乎大家比較能接受的一種解讀是，經濟還可以，但因為貿易摩擦對雙方經濟的態勢造成了負面的影響，可能給全球經濟減少GDP一個百分點。從這個角度來說，美聯儲減息可能是一種對負面影響的對衝。

但現在看到一個比較有意思的問題，就是美國經濟當中，經濟學裡有一個菲利普斯曲線，講的是失業率和通脹之間有一個權衡。也就是說在失業率很高的時候，往往通脹很低，失業率很低的時候，通脹很高。

但現在看到美國經濟的狀況是失業率很低，同時通脹率也很低，過去說的菲利普斯曲線變得非常平坦。

上一次我們觀察到這個現象的時候是2006年，隨之很快就看到了一場大的金融危機，所以這次在美國，我們問了很多官員和專家他們擔心什麼問題？

基本的回答是兩條：

第一，這次看來金融泡沫不是很明顯，但卻是存在資金錯配的問題。

主要他們看到企業的槓桿率提高了，而且評級比較低的企業的槓桿率上升比較明顯。這從長期來說，可能會導致一些問題。

但我最近看到一個有意思的研究，是紐約大學的一位教授和合作者們一起做的，一個基本的結論是極度寬鬆的貨幣政策的環境，有可能會導致一種殭屍融資渠道，這個殭屍融資渠道最後會形成大量的殭屍企業，形成反通脹甚至通縮的壓力。

基本的邏輯是，過去金融學裡研究的，貨幣政策寬鬆的時候，一般銀行要找風險更大的借款人去貸款，風險承擔會增加。

但是在現在極度寬鬆的貨幣政策的環境下，他說的實際上因為融資成本低到這麼低的程度，以致於使得很多商業不可持續的殭屍企業獲得的融資，導致了很多過剩產能，看上去經濟還行，就業也不錯，但實際上生產出來的很多產品，效率比較低，使得總體的通脹率壓下去了，這是為什麼他們解釋在量化寬鬆這麼嚴重的情況下沒有形成通脹的壓力，反而形成了通縮的壓力。

在這樣的前提下，我們討論中國經濟的影響。我們討論的第一個問題是，明年會不會走入新的衰退？現在看起來是不太可能，美國經濟還比較平穩，也有美國專家說，在鮑威爾當美聯儲主席期間，加息的可能性已經很低了。如果真的工資水平上升，導致通脹上升，最後加息的可能性會上升，但在明年看來，貨幣政策緊縮的可能性不太大，也就是說明年總體的經濟可能相對比較穩定。

但在經濟比較平穩的背後，我們看到的是風險在不斷地累積。

好聽一點說信貸錯配，難聽一點說，製造了大量的殭屍企業。

這個問題對我們來說是一個重大的風險。一方面很多專家都認為，美國到底什麼時候會出現衰退，因為什麼原因發生衰退，現在都不知道。但有一點是肯定的，如果美國發生衰退，這一次已經完全沒有貨幣政策和財政政策空間來應對新的衰退，這對我們來說也是有很重大含義的。

另外，這樣的調整早晚是要到來的，我們能不能自己準備好，等這樣的調整到來的時候有一個比較好的空間。

而且我要提醒大家的是，我剛才說的是美國的極度寬鬆的貨幣政策導致殭屍融資渠道。如果我們進一步寬鬆，我們國家實際上邊際資本產出率在明顯上升，我們的貨幣政策刺激經濟增長的效率已經下降了，有沒有產生大量的新的殭屍企業？

不知道。

但如果我們現在看到經濟有所疲軟，再度大生疾呼，央行寬鬆貨幣政策，我不反對週期調控，但在大幅度寬鬆貨幣政策的時候，我們一定要在腦子裡想一想，形成新的殭屍融資渠道的風險。

03

曹遠征：第一是防範風險

中銀國際研究公司董事長曹遠征：

我上個月兩次去歐洲，所以我們看到的看法是跟黃益平所講的略有不同。

2017年，全球進入復甦狀態，70%的國家都在復甦之中。2018年之後，特別是以中美貿易衝突為代表的去全球化的發展，使全球經濟出現嚴重分化。

剛剛黃益平講的美國經濟依然不錯，但注意一下，歐洲經濟和日本經濟也在大幅下行，歐元區經濟增長不超過1%，日本在1%以下。

與此同時，分化也延續到了發展中國家。從去年開始，發展中國家的高債務問題一直被關注，因此出現了類似阿根廷事件，當然也有這種分化在今年表現更加明顯，印度經濟下行速度非常之快。世界經濟在分化之中，而且分化之中有掉隊的現象開始，全球的經濟都有下行。

在歐洲地區很可能在明年進入衰退。應對工具是什麼？會不會出現2008年那樣的金融危機？

2008年的危機是金融危機，就是槓桿快速衰退。為了避免這個，需要加槓桿頂住槓桿，你會發現各國債務，尤其中國政府的債務，佔GDP比重在持續提高。日本已經達到了300%，美國超過了100%。

這樣一種高槓杆的現象，是我們從來沒有見過的，一個合理的擔心，如果槓桿高，高處不勝寒，就有衰退的風險。

今年以來，黃金價格從今年5月份開始暴漲，整個金融市場的避險情緒在提升。

未來怎麼對付？過去十年中，巨集觀經濟政策已經到頭了，特別是貨幣政策，利率已經是零，歐洲現在已經是負利率，我們現在不太理解負利率怎麼操作。

這時候傳統認為的巨集觀經濟政策，貨幣政策方面，已經走到頭了，唯一選的工具就是財政政策。

但財政在高債務的情況下是否能維持變成一個挑戰。

請大家特別注意，巨集觀經濟政策有個新理論出現，就是財政貨幣化。在過去十年，發達經濟體採取的量化寬鬆貨幣政策，兩個：一是利率持續下行；二是通過貨幣供應支援國債發行。

現在IMF的理論是說，印鈔票買國債很可能有它的道理，如果下一次再出現這種困難，還要繼續延續這種政策，它的邏輯是，只要不出現通貨膨脹，貨幣就可以無限發行，國債就可以無限擴大，槓桿率就可以無限提高，除非出現嚴重的通貨膨脹。

我想這很可能是下一次如果再出現困難，很多國家的唯一選擇，這會對市場以及對經濟帶來重大的影響。

第三，面對這樣的形勢，要求各國的巨集觀經濟政策予以緊密的配合和協調。

但很遺憾，全球現在依然還在分化之中。這個分化不僅僅是政策的分化，最重要是沒有協調性，是對全球化的懷疑，合作的基礎正在喪失。

於是貨幣政策還會有個別歧視，這會加劇市場風險。資金的流動變成無方向感，往往在各國之間進行衝擊，引起匯率急劇波動。

明年儘管美國的狀況不錯，但全球狀況並不樂觀，風險在加大。

特別是在這個市場工作的，防範風險變成了第一位。

04

邢自強：衰退擔憂已緩解

摩根士丹利中國首席經濟學家邢自強：

黃益平院長提到全球經濟衰退的風險，在年初的時候，我們是比較擔心的，當時認為全球的貿易摩擦對經濟的傳導機制是非常廣泛深遠的，不管是對短期的進出口貿易，企業信心，還是中長期的企業投資，甚至最後傳導到消費市場，這種廣泛深遠的傳導效應會使得全球經濟面臨較大的衰退的風險。

但是現在跟年初比，這種擔心部分得到了緩解。主要是兩個原因：全球央行應對政策相對比較快速及時，20個國家的央行正在放鬆貨幣政策，降息，利率水平即將降到2008年金融危機以來的最低水平。同時，財政政策去年也小幅擴張。但更重要的一點，全球面臨的衰退壓力今年下半年越來越大的情況，也給貿易摩擦可能出現邊界上的改善提供了一些條件，當然是不充分的條件。

為什麼年初擔心衰退，而現在這種衰退有所緩解？全球的貿易摩擦對直接貿易品部門，比如出口產品徵了關稅之後是有衝擊的，間接的對產業鏈上的上下游都有很強的影響，更深遠的是企業的信心受損以後，大家不投資了，不擴產了，這是間接傳導。

最終更重要的是，消費者會是最後一環。如果企業不招人了，工資增長也會受到影響。

而且裡面最大的一個誤區是，美國經濟是否能獨善其身？畢竟去年美國經濟表現的比較堅挺。但今年以來，美國也受到影響，美國的企業家信心指數不斷放緩，美國企業不斷取消未來的擴廠計劃。美國的就業市場，特別是工作時長和工資增長開始出現了相反的跡象。

中國受到的影響也是比較明確的，過去六七個季度我們出現了經濟週期性放緩的壓力，由於全球的央行和財政部門都在進行一些貨幣政策、財政政策的寬鬆，包括20個主要央行的降息，像中國，加大了逆週期的操作。

對於中國經濟而言，雖然連續六七個季度出現了放緩的週期，但也有一些新的跡象朝著更加正面的方向走。企業的庫存去的比較徹底，工業品的庫存水平是三年以來最低狀態，歷史上庫存週期一般是三年，這反映了企業對未來判斷不樂觀之後，持續快速清庫存的現象。如果有外部環節的改善和出口的好轉，老百姓的去槓桿。

去年以來到現在，老百姓的消費信貸，包括網際網路金融公司的消費信貸明顯放緩，居民的儲蓄率有所反彈，這都表明了老百姓也在去槓桿，從企業的去庫存，到居民的去槓桿，如果外部環境好轉，中美貿易摩擦略有好轉，這都創造了有利的條件，這都是比較短期的。

中長期而言，中國的城市化還沒有走完，但過去我們擔心大城市病，以及城市更多的聚焦於沿海城市群之後造成房價、擁堵、汙染、社會安全隱憂等問題……。

運用下一步的數字工業革命打造新型城市化，可能能夠使得城市越大現代化治理體系建的越完善，反而管的更加安全、有效、綠色，進一步推動生產力的釋放。

從都市圈的角度，今年8月份以來，中央財經委在各個關於區域平衡增長的角度，潛移默化的改變了過去東中西部平衡發展、小城鎮化的一些策略，比如過去的西部大開發、東北振興計劃較多，現在更多分析市場的規律，鼓勵城市群的發展，結合制度改革和科技賦能，比如長三角、珠三角等地打破地域的限制，實現養老保險等體系的一體化，使得交通網路更加合理的規劃，我們現在八橫八縱的交通網已經建成。

從政策改革領域，四中全會之後強調區域一體化，包含了運用政府網路的一體化，雲服務，使得企業辦事更便利，一張證在整個都市圈都可以運用，養老、社保、戶口的機制更加靈活，土地的運用更加有效，來增強城市群的聚集效應。

我們感覺到，隨著政府在都市圈和智慧城市發展戰略的轉變，會給大量的企業提供三個層次的機會：一是未來新基建的建設，傳統的城市化主要是“鐵公基”，未來十年，每年有接近1萬億人民幣的新基建；當這些資訊高速公路建成之後，可以使用他們對舊有的行業進行現代化的改造，特別是交通，我們看到更多的電動汽車和智慧駕駛的出現，智慧物流，智慧電網，以及金融行業運用大資料和金融科技精準定價；當這些都市圈、城市群打造成以後，會進一步聚集城市效應，提升生產力。

比如每個城市圈出現1.2億人，相當於整個日本目前的人口，這些城市的聚集效應對新階段的新生活會進一步釋放，需要我們通過職業培訓，通過使用5G網路沉浸式的教育、醫療系統，實現遠端教育、問診，同時為下一階段的網購平臺提供更多的投資機會。

05

席睿德：新興經濟成主動力

國際貨幣基金組織駐華首席代表Alfred SCHIPKE（席睿德）：

2020年之後，全球經濟發展不會陷入衰退。IMF預測，全球經濟增長會慢慢有所上升，但發達經濟體的增長會有所放緩，下行壓力的風險加大，而新興經濟體會成為推動全球經濟增長的最主要動力。

無論對發達國家還是發展中國家來說，結構性改革都是重點，這樣才能挖掘出國家發展的經濟潛力。一部分國家的財政政策有點問題，出現了“債臺高築”的現象，建議這些國家整合其財政政策。

製造業是貿易的主要構成部分。就國家來講，比如汽車製造行業是一個非常重要的產業，環境的標準、減排的嚴格要求也對行業施加了壓力。製造行業反覆顯示走弱的訊號，但服務行業的表現一直很亮眼，這就跟消費有關。不僅中國，其他國家也是這樣的。

再看政策尤其是貨幣政策，我們會問一個問題：通脹情況如何了？一講到通脹就會講到CPI，它是一個核心資料。我們可以看到它的波動，比如食品價格的波動。對中國來講，這是一個非常有用的指標。一些國家通脹下降了，它代表什麼呢？通脹受到了限制，或者出現了放緩，所以貨幣政策是一種很好的安排，我們對它的期待也會下降。

最後是金融環境，相對來說它還是比較緩和的，很多國家的政府都可以為自己提供資金。

對於全球經濟發展的預期，我們看到的並不是衰退的前景。今年全球增長率達到了恢復式的3%，可能會達到3.5%。你可能不會定期看全球增長率，但你一定會熟悉中國、美國或一些主要國家的GDP增長率。

現在全球實現了3%的增長，而在全球金融危機出現之前，這個數字是5.7%。關鍵點是什麼呢？是發達國家基本上沒有太多的進步，它們未來一年的增長，有可能跟今年持平。有一個非常非常小的變化，就是美國的增長可能沒有那麼多，其最主要原因是財政刺激的出現，它可能會一直持續到年底。其他的發達國家如德國，現在經濟增長也比較弱，正面臨著改進經濟狀況的局面。

全球經濟的增長，主要是由新興經濟體來推動的。根據我們的預測，這種推動在明年會更為重要。現在，新興經濟體的增長幅度為3.9%，很快就會上升到4.6%，這主要歸功於其中的一些關鍵發展中國家（當然他們也有一些發展困難），比如巴西、俄羅斯、印度、中國等，我們會在明年看到這些國家經濟發展的正常化。

在全球，誰是全球經濟增長的主要貢獻者？發達經濟體都是灰色的，他們未來五年的人均增長率在1.3%左右，而其他新興經濟體和發展中國家則是粉色的，平均增速要高於發達經濟體。

中國可以談很多方面的問題。我先談一個和生產率、經濟增長有關的重要問題。我們看到的是，中國的經濟發展在放緩，這是一個自然過程，因為中國現在已經在往前走，速度肯定會降下來，但還有很多追趕發達國家的空間，要考慮到人口結構的變化，現在的關鍵是通過改革來提升全要素生產率。

但是，全要素生產率在過去幾年有所下降，那要怎麼做呢？我就談幾點：第一，國企和私企的比較，他們的生產率是用ROE來衡量的，國企的收益率比私營企業低多了，雖然有了一些改善，但我們的改革重點就在這裡。

我經常問：在中國經濟中，國有企業有多重要呢？其實現在沒有像過去那麼重要了。如果你觀察一下，他們對附加值的貢獻、對就業的貢獻，還不到20%。但是，如果看一看銀行對國企的放款，就超過了50%，所以很多資金都進入了國企，這些款無法被私企得到，這個問題比較需要解決。

怎麼做呢？關鍵在於私營企業和金融體系。金融體系最終把儲蓄轉換為投資，它現在做得還不是太好，為什麼？原因和我們所謂的一種心態有關，就是“國企不會違約”。這這也反映在評級公司的預測中，如果你是一個私企，評級是基於你的績效，當然國企評級也是基於績效，但是評級公司也會考慮：當你發生問題的時候，政府會不會幫你，如果政府要幫你，你的評價就高了。

所以難點就在於私企，因為機構預料“政府不會幫它”；而對於國企來說，評級公司預測“如果它出問題了，政府一定會幫它”。這意味著什麼？如果你是金融機構，對評級比較高的企業，放款就會比較多，但如果給國企放了款，就不能再給私企放款了。

還有一個潛力巨大的地方，做好的話，可以提高中國的經濟增長和中國的生產率，就是繼續開放經濟。提到FDI，大家可以看到中國在這方面的改善，但開放程度和其他國家比，還有很大空間。所以在這方面，希望中國能降低壁壘，提升進入中國的FDI。當然，有關這個問題，中國已經推行了很多舉措，比如負面清單等。

我們做了一個定量實驗，如果中國單方面為了自己，把所有的關稅都取消，把非關稅壁壘也給服務行業取消，結果是什麼？如果取消對FDI的限制，甚至都不用全部取消，只要達到全球平均水平，就會使得中國的GDP增長率達到9.4%。

你可能不知道9.4是什麼概念，這種改善會反映為國民需求的增長，相當於印度尼西亞加荷蘭每年的需求，所以中國還是有很大的潛力。