序言：海豚談估值第三篇——作為資本市場的一枚老兵，京東上市已經有五年了，並且常年位居電商二把手。到底京東是徒有虛名還是超其所值？
2014年京東上市之時，市值為260億美元，其股價在2018年1月達到峰值——50.68美元，卻在同年8月美國醜聞以來，股價斷崖式下跌60%，最低至19.21美元，至今仍在緩慢回撥。截至美東時間11月8日收盤，京東股價為33.23美元，市值達到484.78億美元。京東的股價是就此不溫不火，還是等一個機遇然後化繭成蝶？
廣受關注的京東近幾年在資本市場起伏不定，也許是還未達到市場心理價位。而同期登陸美股的阿里股價較發行價已翻倍。公開資料也顯示：10月24日收盤，拼多多以464.48億美元市值超越京東的448.17億美元，躋身網際網路企業第四位。近兩天雙方市值也保持你追我趕的勢頭，差距還未明顯拉大。
通過分部估值，即將京東業務拆分，按照電商、物流和京東數科三部分進行估值。電商部分選用P/S進行估值，約為400億美元；物流部分按最近投後估值計算，估值120億美元；京東數科於2018年底完成B輪融資，投後估70億美元。三部分加總合計為590億美元，約有22%的估值溢價空間。
估值參考：
京東以電商為核心，涵蓋物流運營，延伸金融科技，業務體系豐富。作為京東起家的王牌，萬億GMV體量的電商的迅速擴張決定了其市值的下限不低；物流高築競爭壁壘是電商加速發展的背書，給營收帶來想象空間；而京東數科的價值體現在提供了金融消費場景、服務資料變現，為京東提供多元化金融產品和資料支援，為估值加碼。因京東電商近年多虧損，估值時考慮PS法，物流及數科業務參考投後估值，以加總估值為參考。
► 業績一覽：扭虧為盈，否極泰來
目前國內只有兩家電商GMV突破萬億，一個是阿里，另一個就是京東——現在京東的GMV增速也趨於穩定，已降至兩位數。這一方面是因為基數大，另一方面也預示規模優勢觸頂，此時應更看重盈利能力。
所以京東從2019年起弱化內部GMV考核強度，不再披露季度GMV數字，改為以利潤和控費為核心，重點關注運營效率。海豚智庫將從以下四個角度看京東的業績情況——活躍使用者數、營收、利潤率和費用。
► 下沉市場助力，活躍使用者數反彈
縱觀2016到2018年，京東的年度活躍使用者增長放緩，到2018年增長率甚至到達個位數的臨界點10%。更多是因為巨集觀經濟不景氣、一二線城市人口紅利吃盡、流量告竭。整個電商行業近年使用者活躍度都不高，阿里巴巴在2017Q1的使用者增速達到7.3%的最低點，唯品會的最低增速是2017Q4的4.%。京東腹背受敵，壓力一邊來自競爭對手，一邊來自資本市場更加嚴苛的審視。
隨著2018Q4開始的各種營銷活動，京東使用者規模正在迎來反彈。截止今年6月底，京東年度活躍使用者3.21億，雖然同比增速進一步放緩到2.4%，但是環比淨增1080萬用戶，使用者從19年Q1重新迴歸增長。
之所以使用者數能恢復增長，海豚智庫認為得益於對低線城市的人口開發，完善物流設施並提供相應貨品，下沉市場使用者的滲透水平將有進一步提升。2019全年的活躍購買使用者數將接近3.3億人，如果以2018年為基數，用5%年複合增速測算，預計2020和2021年將有3.46和3.63億人。
► 京東物流成營收增長催化劑
2019Q2京東實現營收2714億元，同比增長22.9%，相比2019Q1的21%已是提速，超過市場預期。今年京東對Q3的業績預期在1260億元人民幣至1300億元人民幣，同比增速在20％-24％。此前市場一直關注京東增速放緩，隨著基數擴大，其增速的確在放緩，但依然高於其它同行公司。京東營收近三年複合增長率37%，高於蘇寧易購的22%，也高於美國Amazon的30%，更高於其它零售商。
今年第二季度的營收增長表現中，第三方物流服務獨佔鰲頭。本季度物流和其他服務收入達到了56.8億，同比增長98%。19年上半年整體收入較18年上半年同比增長95%。
京東物流一直都是成本重心，現在開始進入成長“收割期”，物流和其他服務收入在整個收入的比重中逐漸加大，開始逐漸變成京東的利潤中心。
從2019Q2財報來看，京東存貨週轉天數降至36.3天，低於去年同期的39.1天，再次反應京東物流及經營狀況持續變好。2016年以前的京東庫存週轉效率明顯優於蘇寧，隨著行業競爭態勢激烈，儘管 2017/2018年庫存週轉天數分別為41/40天，高於蘇寧的 37/36天，但2019年二季度的過去12個月週轉天數下降至36天，同比去年有顯著改善，維持了以“高效率”著稱的市場一貫認知。
而整體經濟環境下行，顯然京東重壓之下，耐用消費品銷售乏力。京東二季度3C家電業務的同比增長只有15%，而京東綜合百貨業務收入440億元，同比增長34%。第二季度，京東平臺和廣告收入較第一季度有所回升。達到了110.8億，同比增長24%。整體來看廣告業務表現一般，這與品牌商控制營銷預算有關。
海豚智庫認為：隨著商品零售收入的進一步疲軟，京東的營收驅動因素將聚焦兩點：快消品營收增長的天花板高度和服務收入的增長空間。
► 甩掉虧損標籤，毛利率顯著提升
在規模成型之際，京東轉戰思路進軍大後方。2019Q2京東毛利率為14.7%，創歷史新高，比去年同期上漲1.2個百分點。隨著毛利潤率的提升，員工人均毛利額增長表現更快——京東員工季度人均貢獻毛利潤達到12.4萬元，較去年同期的8.6萬元大幅增長44.2%。
京東驅動的核心由數量向品質轉變，而在這一過程中，毛利潤率和效率的提升是最顯著的變化，也是京東盈利原因的根本所在。
京東毛利潤率的提升主要得益於兩個方面：品類結構調整以及來自高毛利潤率的自開放平臺的佣金收入和廣告收入不斷增長。日百消費品毛利率高，銷售佔比越來越大，反觀京東3C數碼品類開始下行。這也是受經濟週期影響的結果，3C數碼、家電等耐用品消費下降，但是日用百貨、生鮮等日常不受影響。所以，2019年京東的日用百貨可能比它的3C產品更熱銷，京東毛利率會繼續不斷提升。
從淨利潤角度看，京東近年來淨利潤水平不盡如意，“什麼時候賺錢”成為長期被投資者追問的焦點。2012-2018 年淨利潤無盈利年度，NonGAAP 歸母淨利潤從 2013年起盈利，但長期處於震盪態勢，2018年歸母淨虧損達 25 億元有一定收窄傾向，Non-GAAP 歸母淨利潤為 35 億元，Non-GAAP歸母淨利潤率達 0.7%。京東上線的15年時間裡，被質疑最多的就是京東模式太重，以至於能否賺錢。不要擔心京東盈利問題。京東能盈利，只是看自己是否願意盈利。
► 履約費用降低——成本費用持續下降
2019Q2京東綜合費率為13.2%，較今年一季度的14.1%下降0.9個百分點，而2019Q1較2018Q4下降了0.8個百分比。
京東的履約成本由2018Q2的人民幣82億元增加至2019Q2的人民幣92億元(13億美元)，增幅約11.4%。履約費用佔總收入的6.1%，去年同期為6.7%。預計京東2019年營收將超過6000億，費用率降低0.6個百分點，即36億元。京東履約費用主要由倉儲，配送，客戶服務和支付費用構成，其中倉儲和配送費用佔比最大，配送佔比約6成，倉儲則約佔比2成半。履約費率降低，主要是由於提高了物流利用率和員工生產力帶來的規模經濟效應。這也是京東物流加大了開放化以後，更多的訂單，攤薄了運營成本。
海豚智庫預測京東2019年的履約費用將會進一步降低，並在一定程度上影響京東的運營成本，提高京東的運營利潤水平。因為隨著第三方物流業務的推進，倉儲和配送費用依然有下降空間。從長期看，京東未來的履約費用和配送費用有可能也有必要控制，原因在於：網點覆蓋密度和訂單數量會提升。這也再次驗證了物流效率的大幅提升，對京東盈利產生了非常大的影響。
► 分部估值，京東價值幾何
從分部與可比公司角度，主要基於京東豐富的業務體系及物流重資產運營的模式基礎的考量。將按照電商、物流和金融三部分進行估值。電商業務是京東的最主要的核心，但前有狼後有虎，不得不面臨著流量分化和使用者流失，規模天花板阻礙上限；一向強調時效和服務品質的京東物流，在菜鳥物流同質化的競爭下顯得優勢並不明顯。迎來規模增長瓶頸的京東，是應該繼續打造3C數碼、家電零售的“人設”，還是開始追求利潤為導向的價值重塑呢？在這期間，京東的一系列舉措都會牽動市場對其股價的判斷。
從京東最核心的電商業務來看，電商估值可以達到330億美元。電商部分選用PS進行估值：近幾年京東商城的營收增速逐年放緩，從2016-2018年，其營收增幅分別為：43%、40%、26%，2018年營收達到4475億元。預測2019-2022年京東營收為5640、6650、7600、8500億元。按照可比公司相對估值水平，選取電商部分P/S為0.5，那麼估值約2820億元，約合400億美元。
► 京東物流與數科是估值溢價的階梯
2007年建立的京東物流，成為了電商競爭壁壘。京東物流以前主要是為京東電商服務的，2017年京東開始重視物流的輸出能力，全面對外開放。京東財報資料，除去自營服務部分，2018年京東物流及其他服務的收入124億元，同比增長143%，2019 上半年物流服務及其它收入達到 95.2 億元，同比去年增長 95%。京東物流2018年虧損超過23億元，為連續第十二年虧損，如果扣除京東零售的內部訂單，實際虧損總額超過28億元。而物流業務主要收入來源於為京東商城的第三方賣家提供倉儲和配送服務，多方費用的產生為京東金融發展提供了契機。
劉強東曾說過，中國未來的物流最多剩下3家，其中順豐和京東物流就佔了兩家。
公開資料顯示：截至2019年6月30日，中國物流科技共有21家“獨角獸”，總估值達657.61億美元，其中菜鳥網路就佔200億美元、京東物流為134億美元。
其實說京東物流估值134億美元不夠準確。按最近投後估值，2018年2月京東物流完成25億美元融資，投後京東物流估值134.4億美元，到了2019年京東物流已初步實現Non-GAAP盈虧平衡，給予一定估值溢價，按150億美金估值。假設集團持有京東物流81%的股權未被稀釋計算，京東物流部分的估值為120億美金。
京東物流轉型利潤中心，關鍵在於：對外提高收入水平，對內削減自營物流成本，擴充倉儲規模的同時完善自動化程度。在突破盈虧平衡點後，人工智慧能提高效率，加速向利潤中心轉型。
2018年底，京東金融更名為京東數科——包含京東金融、京東城市、京東農牧等多個獨立子品牌，京東金融是其核心業務。而京東金融又涵蓋個人金融、企業金融、金融科技等業務。京東金融更名為京東數科，表明京東開始了資料變現的新節點。
京東數科主營業務
2017年京東數科總收入為103.3 億元，較2016年的44.5億元增長了近132%。2014-2017年，京東數科分別取得淨利潤-3.24萬元、-143.27萬元、-5.68億元和-20.87 億元。截至2018Q1，京東數科實現淨利潤2140萬元，實現盈虧平衡。為什麼京東數科能在螞蟻金融、騰訊系金融等多方競爭下崛起？更多是因為京東提供了消費場景，資料獲取和應用能力強，廣泛服務與合作金融機構，取長補短。
京東數科於2018年底完成B輪融資，投後估值1330億元，目前京東持有36%稅前利潤分配權，且具備數科未來上市時轉化為股權的權利，摺合價值480億元，約70億美元估值。
京東數科利潤創造能力不容小覷，前提是能擴大獨立性優勢。一方面是毛利高，另一方面是消費場景多樣，不侷限於網購。
綜上三部分加總合計為590億美元。
京東物流和數科兩者均切入體系外業務，長期來看能實現自我造血。2019上半年京東物流已近乎實現Non-GAAP運營利潤的盈虧平衡，數科也有實現盈虧平衡的潛力。物流、數科業務是京東重要的變現通道，蘊含下一個增長點。物流的核心價值是幫助京東加固線上業務的壁壘，並通過金融業務反哺京東的估值溢價。
但今年第二季度京東財報中，年度活躍使用者首次環比下滑讓市場略顯焦急，市場對京東期望值的分歧加劇，多會影響市值波動。
► 是什麼支援了京東的快速擴張？
京東的崛起在於解決了消費者購物的痛點：線下數碼產品價格貴，品類少；線上家電不上門，時效低。成功改寫了使用者的購物習慣——買家電，上京東。一邊是抓住並踐行了零售的本質：在高效率、低成本的前提下，把好的商品賣給有需求的消費者。在山寨橫行的多方競爭中，京東始終堅持正品，有口皆碑。京東依託 3C 起家，後不斷擴充至家電、服飾、家居、快消品等，從使用者需求出發不斷壯大品類規模，充分抓住品類線上化的視窗期。而且京東服務至上，給消費者更高的體驗。通過使用者訴求誕生的京東物流，已經成為守護京東價值的堅實護城河，重塑了一二線城市使用者線上購物的體驗標準。
► 風險與機遇並存下的京東
在業務上，京東目前面臨諸多挑戰。京東現在接近傳統零售業的估值水平，更多是巨集觀經濟逆風、來自天貓和菜鳥的競爭、中長期來自拼多多的競爭、鉅額投資導致中長期增長模糊、懸而未決的明尼蘇達事件，共同加快市場信心崩塌。
雖然我們一直認為拼多多崛起，對阿里淘寶的威脅最大，但是對京東的影響也將逐漸加強。所以2019年京東增長風險，在於拼多多不只是想做一個小一號的淘寶，賣一些低價的服飾百貨和農產品，也正在加大力度對家電和3C數碼產品的補貼，推動帶電產品的銷售。
今年京東或因阿里調轉槍口而迎來新發展機遇。2018年對於拼多多來是黃金時代，拼多多2018年總營收達75億元，增幅1150%。雖然拼多多2018年的總營收僅僅是京東的2%左右，但它的增幅卻是京東的近64倍。增長速度簡直是令人歎為觀止，京東壓力大，阿里巴巴能不慌嗎？
當然“慌”，因為拼多多與淘寶的使用者和需求重疊度更高，除了上線淘搶購，拼多多2018年6月30日IPO後的公關戰，已經表現的很明顯了。過完年，阿里又很快將負責淘寶的蔣凡，兼任了天貓Quattroporte。而不到一年，原天貓Quattroporte靖捷“下課”待業做了逍遙子的助理。阿里調整組織架構的目的非常明顯，接下來就是要調轉槍口瞄準拼多多開戰了。
現在，京東把寶押在了物流和技術上。京東物流的倉儲面積在最近一年內擴張了400萬平方米，京東創立至今不過累積了600萬平方米，員工總數也擴張到了15.8萬人，其中很多是倉儲物流人員。
京東轉變經營策略的背後看似主動但也實屬無奈，除了外部競爭條件惡化、拼多多另闢蹊徑、阿里二選一等競爭因素外，京東自身流量成本過高、技術與資料層面的羸弱也是間接導致京東單純依託規模增長乏力的原因。
雖然京東在2017年下半年至今按照這一思路，著重投資物流和技術，但這似乎來的晚了一點。現在京東依然缺乏買入的理由。京東的問題出在戰略銜接上，即在主營業務自然放緩之前，未能找到明確的新興增長點。
明顯物流數科更具增長潛力，但京東卻執著於和拼多多在下沉市場展開槍戰，其實在巨集觀經濟不景氣的當下，京東更應該明確目標，要事第一，聚焦“多快好”。京東的最大對手不是別人而是自己：通過認知真實的自己、摸索迭代出適用於自身的發展軌跡——追求精細運營以踐行成本效率的長期平衡、深耕零售鏈條以維繫客戶體驗和長期信任，才是驅動京東走得更快、更穩的源動力。
► 穩中求勝，盈利最重要
京東價值拔高的關鍵在於穩定目前形勢下取得以下的突破：穩固的零售市場份額，成本控制和效率提升下利潤的穩定增長，聚焦體外公司——物流與數科帶來的估值溢價。
當前的京東至少被低估了100億美元，然而市場對其認可在485億美元，京東電商進入平緩增長時代。因此，京東從 2019 年開始轉換髮展邏輯，開始從規模視角向利潤視角遷移。一個企業可能生存20年很容易，但要盈利20年會很難，對京東來說，盈利只是一個開始。
京東業務想要發展，阻力大於動力。一邊是國內電商行業百舸爭遊——前方阿里、唯品會等虎視眈眈，後方拼多多等伺機而入。另一邊是自身費控空間大、效率待優化，轉變利潤為核心思路，運營策略亟待調整。京東模仿拼多多去搶佔下沉市場，拼多多百億補貼數碼電器作為迴應，到頭來卻是拼多多上的手機越賣越好，其市值也反超京東，根本原因在於京東淡化3C、家電品類，核心競爭力變弱。海豚智庫並不看好這種打法，反映到資本市場，亦是如此。京東要做的應該是在經濟不景氣時穩住當下，繼續聚焦核心品類，爭取物流數科成為造血發力點，接下來的五年應該是盈利的五年。