“12月我們可能看到MLF的利率會下調。包括LPR的利率也會下調。一旦這種利率往下調，對市場來講，肯定是一個比較正面積極的訊號。可能那個時候也是市場迎來轉向的契機。”
“如果用GDP來衡量經濟增長速度，未來一年整體是L型一橫，平的。”
“現在往後看5年、看幾年，地產在經濟當中影響必然會慢慢減弱。”
“銀行和地產可能會先漲，就是今年底到明年初。”“從權益來講，看未來一年，最超配的或者說行業漲幅最大的是在於科技和券商。”
以上，是海通證券研究所副所長、首席策略分析師荀玉根在今天的一場路演上，給出的最新觀點。
貨幣政策基調整體偏鬆今年12月有望看到利率下調
一個變化就是，國內的貨幣政策基調發生變化。
去年年初一直到10月份，去槓桿政策還是推行的比較嚴厲的，導致去年貨幣供應的整體增速放緩，低於GDP，相當於去年的貨幣政策環境偏緊。但是今年以來整體是偏鬆的。
無論看社融增速，還是看利率水平，都顯示出來今年的政策基調偏暖。
這些因素變化導致市場的估值提升得更明顯，所以這是今年相比去年重要的變化。
前兩天剛剛公佈的10月份CPI資料已經達到3.8了，從資料的表現來講，似乎我們有滯脹的風險。
所謂的CPI資料向上走，然後GDP的資料向下走，這就是滯脹的一種特徵。
這個因素導致了投資者對於市場還是有很多擔憂，主要是擔憂CPI很高之後，貨幣政策就沒有空間了，之前的偏寬鬆格局會不會變得偏緊了？至少利率不再往下降了，就沒法鬆了，這是一種擔憂。
我的判斷是貨幣政策偏寬鬆的格局不會變，雖然短期可能政策會有一點空白期，或者說有一個所謂的觀望區，但是最終政策偏鬆格局可能會穩定。
我們分析通脹核心的意義是在於看通脹會不會影響貨幣政策。那怎麼去定義通脹呢？經濟學的定義是叫一般物價水平的普遍持續上漲。
現在我們看到的通脹只是CPI比較高，而且主要是CPI當中的食品價格高，最主要是豬肉引起的。如果我們看CPI在非食品只有0.9%，肯定不高。
如果我們看PPI，不是通脹而是通縮。所以貨幣政策到底看啥？如果我們觀察過去歷史會發現，貨幣政策對於非食品CPI,對於PPI會更關注。
因為貨幣政策是個巨集觀政策，巨集觀政策變化是建立在巨集觀經濟週期的執行中變化的。怎麼去刻畫經濟週期？是不是增速過高還是過低？如果過高了要“緊一點”，過低了要“鬆一點”。
那就要判斷經濟增長速度到底有沒有超過潛在增速，假如經濟的真實實力說是6，經濟增速跑到6.5去了，那就說明過快了，我們要慢一點；如果是跑到5.5去了，說明過慢了，要快一點。現在從非食品CPI和PPI來看，中國經濟增長速度肯定是沒有過快。
如果過快，這些資料應該都很高。所以從這個角度來講，貨幣政策還是會偏鬆的。但是什麼時候才能夠消除大家的疑慮，或者說我的判斷什麼時候才能被驗證？可能12月份。12月我們有兩次比較重要的會議。到那個時候政策訊號會更加明朗一些，那時候的政策基調可能還是會偏積極一些。
如果政策偏積極，後面的相關的措施是什麼？12月我們可能看到MLF的利率會下調。包括LPR的利率也會下調。一旦這種利率往下調，對市場來講，肯定是一個比較正面積極的訊號。可能那個時候也是市場迎來轉向的契機。政策確實是需要一個觀察，或者說需要一個確認的時間點。
2020年經濟整體是L型一橫基建會對衝地產對於經濟的拖累如果用GDP來衡量經濟增長速度，未來一年整體是L型一橫，平的。
今年三季度是6.0，四季度可能由於去年的基數低，略微翹一下。未來一年多，整體是L型的一橫附近。
這個判斷裡面確實大家有一些擔憂，說會不會房地產的鏈條向下，導致你L型的一橫橫不住。對於地產我們是這麼理解，首先對中國經濟的影響很大，這並不是一個永恆的話題，它有一個時間概念。
就是在某個時間段裡面影響大，但是隨著時間推移它有變化的。
其實在2005年之前，房地產對中國經濟的影響很小，當時地產是一個很小的行業，只不過，過去15年以來市場還越長越大。這個長大的背後邏輯是中國的人口結構導致的。
因為中國的實際人口如果看成一個人的話，現在平均是39歲，在2005年只有二十六七歲。所以過去十幾年正好處在一個買房高峰期，導致地產產業越長越大，對經濟影響力越來越大。但是現在往後看5年、看幾年，地產在經濟當中影響必然會慢慢減弱。
我們可以看兩個指標，一個是地產的投資額除以GDP，還有地產的銷售額除以GDP。這兩個資料分別在2014年和2016年達到一個高點之後，最近幾年已經在緩慢下降了。這本身就說明地產對於經濟的影響力在下降。
另一方面它下降是緩慢的，對吧？畢竟現在的地產投資往下掉，他可能還是會有一定的影響。怎麼辦呢？基建會對衝地產對於經濟的拖累。地產投資增速現在是10%，明年大概率會降到5%。
因為畢竟房地產的銷售投資、銷售面積增速已經站了很久了，最終它會掉下來的。
但是地產投資佔整個固定資產投資比重只有20%，基建佔整個投資比重33%，在地產下降的同時基建會回升。基建回升靠什麼呢？靠的就是地方政府專項債以及央企、大的國企的資本開支，這些為代表。而且今年底到明年還會再進一步的發起專項債，它會帶動基建。
另外我們講新基建，就所謂的5G投資、新的資訊科技投資等，包括像國家電網、南方電網推進的個高壓，還有中國海油、中石油搞一些油氣開採。這些央企投資它都是一種新的基建，跟以前那地方政府修橋修路不太一樣。
現在是一些結構上更加偏偏向於新型的機械，這些投資增速回升，它會對衝掉房地產投資增速下降。所以作為整體的固定資產投資來講，還是能夠穩住的。
最終GDP資料是L型的一橫，它要回升也不容易。既然能撐住，另外我們跳出這個地產投資資料來講，我們講一個經濟週期的規律，這規律就是我們講的庫存週期的一個輪迴。經濟的上升下降它是一個週期的演變，如果用短週期來講，就3~4年的週期，我們定性叫庫存週期。
平均具體而言，39個月。上一輪的底部是在16年的6月，根據39個月推斷，今年的9月是個底部。9月的庫存資料掉了1%了，歷史上底部就是0~1。從這個角度來講，庫存見底，GDP資料應該也是墊底的。所以未來一年經濟增長可能是一個L型一橫的形態。
利潤增速會高於GDP增速三個結構性轉型力量起作用對於我們投資來講，利潤資料更重要一些，巨集觀經濟增長只是一個大背景，我們最終落地還是要看利潤。
對於A股的利潤，我們的判斷是什麼？今年前三季度A股的利潤增速是百分之六點幾，我們預計明年會回升到15%，這是一個比較明顯的回升，這也是我們對於明年的股市比較樂觀的一個重要支撐。
從這個預測來講，利潤增速明顯比GDP要高，邏輯在什麼地方？有三個結構性的力量起作用。
第一產業結構升級；第二行業集中度提高；第三企業國際化。
從產業結構升級來講，投資、消費出口是GDP的三駕馬車。我們講投資佔比下降，消費佔比提高，對GDP來講是此消彼長，是一個平的概念。
但是對利潤來講它不一樣。因為投資類行業的利潤率比較低，消費類行業利用率比較高，當第2個發生變化的時候，利潤會上升的。
第二個叫行業集中度提高。我們講的利潤主要指的上市公司，中國A股有3700家的上市公司，但是中國工商註冊的企業有3000萬家，所以他們仍然是萬里挑一的頭部公司，利潤向頭部集中，這個現象恐怕會持續好多年。在美國，日本當年都是這樣。
有人說這種現象是不好的現象，是由於蛋糕長不大了，所以分蛋糕，龍頭公司分的多。這是一個好現象。
為什麼會出現行業集中度提高呢？從經濟學角度解釋叫產權界定更清晰，它是一種效率提升。
在經濟發展初期的時候，很多小企業怎麼跟大企業PK的？不交社保、偷稅漏稅，環境汙染的排放，它沒有承擔這些負外部性，所以成本低，可以把價格壓低。
但是隨著社會越來越進步，法律法規越來越健全，這些負外部性要內化的時候，一旦你的產品沒有品牌、技術、市場規模優勢，最終只能毛利率被壓縮，退出市場，最終有優勢的這些頭部公司留下來了，利潤佔比更高，這種現象獎勵好人，懲罰壞人。第三個是企業的國際化。
GDP這三個字母講的是國內生產總值，有區域概念。美國也好，日本也好，最終都是GMP超過GDP。
因為企業可以在海外獲得收入，員工可以在海外獲得收入。當企業走向國際、跨國公司越來越多的時候，不用受限於本土地理位置裡面GDP的增長。
中國GDP回不到7，回不到8，東南亞、印度、非洲這些經濟體，未來增速還要往上升的，我們只要把商品往這個地方出口，一樣能獲得高利潤。
企業利潤的來源比GDP的範圍要廣，所以會導致企業利潤資料比GDP好看。當然這是需要建立在GDP穩定的背景下，利潤才能回升起來。我們回顧一下2016年到2017年，當時也有一個補庫存週期，當時GDP6點6.6~6.8，回升了0.2個百分點，但是企業利潤增速，季度最高的能夠達到19.8%，在那一輪當中已經有這種體現了。所以明年GDP增長速度可能是平的，整體是一個L型一橫，但企業利潤增長會比較高一點，它的彈性會比GDP要強。
明年會進入牛市第二階段漲幅最大的板塊是科技和券商利潤是明年支撐市場上漲的最核心邏輯，今年市場屬於牛市第一階段，這個階段因為基本面資料還沒跟上，更多是由於政策資金好轉，市場的上漲是估值修復，它的形態是進而退一，漲漲又會調一調、磨一磨。
但是明年市場會進入牛市的第二階段，它的核心動力是利潤開始增速回升，會形成盈利和估值戴維斯雙擊，所以盈利是市場當中非常重要的變數。
我們在選擇行業的時候，同樣是這個道理，什麼行業它的利潤增速快，它的股價漲幅會更大一些。
全A的利潤增長速度15%，如果從大類行業做一個分塊，我們大致預測，TMT以及新能源車這些科技類行業和券商利潤增長速度接近30%，這是第一梯隊，增速最高的。第二梯隊是消費。廣義的消費、食品、飲料、家電、汽車、保險合在一起，他們都是在接近20%的利潤增長速度。
第三梯隊就是強週期，像鋼鐵、煤炭、水泥這些大概的利潤增速在10%，最低的是銀行，跟今年差不多，還是個位數6~7%。如果從一年角度來講，股價的漲幅可能跟利潤漲幅差不多，可能銀行的漲幅會比利潤漲幅大一點，因為銀行現在估值太低了，它不單單有利潤增長，還有一個估值的修復。從權益來講，看未來一年，最超配的或者說行業漲幅最大的是在於科技和券商。
銀行和地產將打響行情上漲第一槍時間上誰先誰後呢？銀行和地產可能會先漲，具體就是今年底到明年初，所謂的春季行情，每一年都有春季行情，最早11月中啟動，最晚的2月初啟動，我講的是歷史，每一年都有。
今年也許等到12月中或者12月中下旬啟動都有可能，要等到那個時候，政策面可能會給更暖的訊號，包括基本面大家也開始慢慢預期會穩定一點，也許那個時候開始啟動。
如果那時候啟動，打第一槍的可能是銀行地產，什麼道理呢？首先，歷史上來看，銀行地產容易在歲末年初的時候出現所謂的異動，因為歲末年初大家都會講所謂的估值切換，銀行地產是所有板塊當中估值最低的。銀行的PB大概0.84，0.84就隱含著大家對資產品質的擔憂，一旦我們後面發現如果未來基本面能穩住，L型能橫住，至少pb先回到一倍以上，資產就沒有壞賬的擔憂了，這是時間上的契機。
另外，從資金角度來講，買股票的場外資金入場來講，廣義的保險，不單純包括商業保險，還包括養老金、企業年金、職業年金、社保這些管理的保險，還有就是銀行理財資金，他們要做年度的資產配置，一般在歲末年初做。
現在面臨問題是他們有資產荒，過去他們配了很多非標準化資產，7個點8個點，收益率很高，但是現在由於資管新規，非標越來越少，到期不續，沒了，他們接下來咋辦？他必須要在資產配置上做一些調整，而權益類資產是他們肯定要增配的。
權益資產裡面，以銀行、一些龍頭地產為代表，股息率很高，對他們來講很有吸引力，這些資金也容易在歲末年初的時候做資產配置的時候會配。
所以歲末年初這種行情多數是銀行地產會佔優。而且歷史上來看，牛市三個階段，第一階段出現高點之後，第二階段什麼時候能把第一階段的高點衝過去，再創新高，往往都是銀行帶動。
也就是我們啥時候能夠過3288，我們今年好多次衝3000過不去，最終要過去，一定要銀行資產啟動，因為這個板塊也是一個大的權重板塊，他一啟動就容易把整個帶上去，一帶上去市場的熱情就會發生變化。
如果從時間先後節奏上來講，可能是銀行地產先打第一槍，但是從空間和持續性來講，科技、券商持續性和空間會更大，大概是這樣。
問答環節問：行情若呈現趨勢性特徵，券商的行情是否能到來？
荀玉根：這個答案毫無疑問，我們通常把券商理解成牛市的貝塔品種，一旦行情形成趨勢，成交量放大，券商的利潤肯定會大爆發，券商他自然而然會大漲。
另外，除了這個邏輯之外，我們看好券商還有很重要的一個邏輯，是金融供給改革。
金融的供給端主要就兩個，一個是銀行，一個是券商。過去因為我們中國主要發展工業製造業，他依賴銀行信貸融資。現在我們要發展科技產業，要轉型了，必須要搞股權融資，金融供給測改革今年才開始，改革好幾年的，最終的方向應該是券商的業務越來越廣，政策越來越向券商放開。
為什麼上一週看到了證監會把再融資政策放開，這不就是讓企業能夠通過資本市場融資，這些融資誰來做？不都是券商來做嘛，包括蔚來搞分拆上市，這都是券商的活。券商業務越來越多，他掙的錢越來越多，自然而然利潤和估值都會提升，我們看好券商，除了股市漲邏輯之外，本身還有改革帶來它的業務上的改變。
問：您認為券商有行情是否建立在您認為明年有趨勢性的行情上面？
荀玉根：我本來就認為明年有趨勢性行情，所以券商會漲，再加上我剛才補充了改革的問題。
問：上證50、滬深300、中證500三個指數，哪個指數具備更強的上漲潛力？若核心資產行情持續，科技行情與500指數行情是否不會到來？
荀玉根：明年風格整體會偏向成長。成長的代表性指數最好的是創業板指數，不是500指數，中證500指數是一個很尷尬的指數。從市值大小來講，既不代表大的、不代表小的，從行業來講，既不代表價值，也不代表成長。如果從風格角度上來講，創業板指數會跑贏滬深300、上證50。如果這三個指數作比較，排第一梯隊的是創業板指數，第二梯隊的是滬深300，第三梯隊就是上證50。
問：這兩天港股跌幅比較大，港股對A股的影響有多大？若港股持續下跌，是否會拖累A股？
荀玉根：首先，港股和A股之間的關係不是港股影響A股，而是A股影響港股。我們要注意什麼是根本，香港市場60~70%的公司是大陸的公司在那邊上市的，香港上市公司基本面是取決於大陸的巨集觀經濟，所以當然是我們決定他們的，怎麼會是他們決定我們的，首先這個邏輯關係要搞清楚。
另外，從資金的角度來講，現在大陸南下的資金在香港市場佔比13%了，這個比例還在不斷提高，未來會越來越高，也是從側面印證應該是我們影響他們，不是他們影響我們，這兩種關係我們首先要搞清楚。另外我們單獨講一下港股，港股除了資本面基本面受到我們的影響之外，他的情緒面是受到他自己的社會穩定問題的影響，港股現在從估值、盈利、pb角度來講，確實是一個黃金坑，肯定是很便宜的。
但這個便宜到底是現在就漲、過半年漲，還是過一年漲，不知道。因為搞不清楚他社會的問題什麼時候能夠解決，對港股投資看資金期限了，如果期限足夠長，不在意半年一年的，這時候環境可以買入，等兩年三年肯定收益很好。但有可能等半年等一年，他不漲也有可能的，很難判斷，因為這個事件咱們也預期不了。
問：今年的行情增量資金主要是外資配置的持續上升，隨著MSCI階段配置完成，如何看待外資流入放緩，對市場邊際影響如何？
荀玉根：首先，MSCI配置沒有完成。參考臺灣和南韓的經驗，他大概花七八年時間才把配置完全做完，我們現在只納入20%，沒有完成，20%、30%、40%、50%、60%，一層一層往前提，肯定是沒完成，只不過明年還會不會按照今年節奏往上提，這不知道。
他們現在還沒結果，要等他們開完會之後才說這個結果。也有一種可能，由於中美間打貿易戰，是不是他們明年把這個程序搞緩一點，這個可能性也有，咱們不好說。但是按照正常的節奏，參考其他市場當年的經驗，應該是逐年穩步往上提升。從這個角度來講，外資流入是穩定的。而且MSCI只是外資流入的一個契機、推動力，即使沒有MSCI，也會配A股的。
因為外資也是做全球配置的，我一年在海外路演6~8趟，全球各個國家到處跑，外資買A股的核心原因是什麼？因為我們太便宜了，美國的證券化率160%，A股才60%，大家在說60~120合理水平，美國肯定貴了嘛，中國肯定是便宜的嘛，你說它資金流向何方呢？我去歐洲路演，挪威不僅存款利率是負的，貸款利率還是負的，銀行借100塊，只要還98塊錢就可以了。
你說他把錢放在歐洲哪有什麼收益？到中國來不買股票，你買債券，是因為國債還有三點幾吶，所以資金擋不住的。我們看自己總覺得自己身上有很多毛病，這個利空那個利空的。我曾經打個比方，老外他們看我們是望遠鏡看，看不到臉上的斑斑點點，看到身材挺美的。
而且他們是用橫向比較來看的，他不是盯著我們盯得那麼細，他把中國跟印度比，把中國跟美國比，不挺好的嗎？比下來我們雖然只有6%的GDP增長速度，但是我們估值很便宜，增長速度還是很高的，所以外資流入不會終結的，還是會持續的。我估計明年還是有這個資料的，流入的格局不會變。
問：核心資產風格明年還會繼續嗎？明年市場風格會不會往中小創呢？
荀玉根：風格會轉化，會偏向科技，科技裡面最代表性的是創業板指數，如果用主題來衡量，過去三年都是上證50指數表現最好，整體偏向價值，如果現在往後看一年，甚至看兩年，風格會更加偏向成長、科技，創業板會跑贏上證50。
問：如何看待外資不斷買入中國的核心資產，現在這部分資產的估值不斷提升，未來還有繼續投資的價值嗎？
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