十因素詮釋匯率破"7"結果為何好於預期

（武漢大學經濟學博導、董輔礽講座教授 管濤）

1. 中美經濟走勢由分化走向收斂。"8.11"匯改時，中國經濟正處於2012年開始的經濟下行階段的初期，而美國處於2009年以來戰後最長擴張週期的中期。2019年8月，當人民幣匯率破"7"時，中國經濟已進入震盪築底階段，而美國經濟處於擴張週期的尾聲，面臨經濟下行甚至衰退的風險。

2. 中美貨幣政策由分化走向同步。"8.11"匯改前後，為應對國內股市異動和經濟下行壓力，中國央行採取了穩健略偏寬鬆的貨幣政策，直到2016年底轉向穩健中性。而美聯儲2013年中釋放退出量化寬鬆貨幣政策訊號後，自2014年初起開始減少購債，2015年底起開始加息和縮表。2018年以來，中國央行貨幣政策轉向穩健，保持鬆緊適度。而美聯儲自2018年底以來逐步轉向，2019年7月底啟動了首次預防性降息。

3. 強勢美元衝高的動能減弱。2008年國際金融危機爆發以後，受低利率、寬流動性影響，美聯儲編制的美元指數持續走低，但自2011年7月起觸底回升，2014年下半年升勢加快，這帶動了人民幣隨美元兌其他貨幣升值。"8.11"匯改後，人民幣匯率參考一籃子貨幣調節，而美元繼續走強，造成人民幣匯率走低。進入2017年以來，美元指數有漲有跌，總體趨於貶值，加之匯改後人民幣匯率已有一定幅度調整，較多釋放了前期積累的壓力。

4. 貨幣錯配改善緩解貶值恐慌。經歷了近二十年的持續單邊升值，中國市場積累了較為嚴重的貨幣錯配。"8.11"匯改後，因為堅持參考籃子貨幣調節、有管理浮動，而當時美元指數正處於強週期，這造成人民幣匯率持續下跌，觸發了市場增加海外資產配置和加快美元債務償還的行為。中國一度出現資本流向逆轉、外匯儲備下降。然而，由於前期的藏匯於民和債務償還，近年來民間部門貨幣錯配得到較大改善，對外淨負債較匯改前夕減少了上萬億美元，這降低了市場對於人民幣貶值的敏感性。

5. 市場金融風險總體趨於收斂。"8.11"匯改前夕，中國遭遇了股市異動，在外匯市場觸發了恐慌性搶購和囤積外匯的行為。匯改後，境內股市與匯市交叉傳染，又形成了兩波股匯雙殺。其後，經過數年調整，中國股市的估值趨於合理。此外，近年來將防範化解金融風險列為三大攻堅戰之一，曾經引起了流動性收緊和區域性金融震盪。之後，更加強調穩增長與防風險的平衡，注意把握監管節奏和力度，令金融風險得到穩妥化解，市場預期發生積極變化。

6. 市場適應匯率波動能力增強。2017年人民幣匯率不跌反升，打破了單邊預期，促成了匯率雙向波動和市場預期分化。從此，人民幣初步具備了低（升值）買高（貶值）賣的成熟貨幣特徵。在2018年底和2019年5月兩次遭遇心理關口，匯率"穩定器"作用正常發揮，外匯供求趨於基本平衡，凸顯了外匯市場韌性，進一步堅定了政府深化匯率市場化改革的信心，增強了政策上嘗試破"7"的勇氣。

7. 金融對外開放進一步擴大。2015年下半年以來，中國既積極又穩妥地推進國內股票和債券市場開放，便利海外投資者人民幣金融資產配置。2016年底人民幣正式"入籃"，成為國際認可的國際化貨幣。此後，人民幣股票和債券陸續納入全球指數且權重逐步提高，加之人民幣債券高收益和股票低市盈率的價值窪地效應，吸引了境外投資者增加人民幣資產配置。外來證券投資淨流入，現已成為中國國際收支平衡的重要力量。

8. 政策調整的各種準備更加充分。雖然"8.11"匯改以來三次遇"7"不過，但市場對於破不破"7"有過較為充分的討論，使得破"7"並不令市場感到意外。政府牢牢把握了輿論工作的主動權，事前事中事後通過各種形式反覆對外宣傳解釋，安撫市場情緒、引導市場預期。對於政策調整的後果也有預案，及時反擊了美國財政部將中國列為"匯率操縱國"的無端指責。同時，此次政策調整還與國際組織有過溝通並獲得了支援。

9. 貿易摩擦的匯市衝擊總體可控。中美經貿衝突升級以來，對中國外匯市場產生了一系列心理衝擊。隨著市場對於中美貿易糾紛從缺乏心理準備到逐漸適應，意味著美方極限施壓的政策效果減弱，對中國外匯市場的衝擊降低。鑑於中美經貿紛爭的長期性和複雜性，其對人民幣匯率走勢的影響將是多空交織、事件驅動。與此同時，面對新的風險挑戰，中國保持戰略定力，堅持做好自己的事情，堅持走高品質發展道路，吸引了境外長錢和聰明錢的進入。

10. 央行外匯政策信譽進一步增強。"8.11"匯改以來，央行通過不斷優化匯率中間價報價機制，創造性地解決了有管理浮動的透明度和公信力。同時，還通過實施外匯風險準備等巨集觀審慎措施，有效地對跨境資本流動進行了逆週期調節。破"7"之後，市場依然存在央行信仰，相信央行有基礎、有信心、有能力，保持中國外匯市場穩定執行，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。

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