巨頭之間的較量往往不動聲色，卻暗地裡開展地如火如荼。剛剛過去的雙十一，阿里又創下銷量記錄，而騰訊看似了無牽掛，實則早就結黨同盟，小弟京東、拼多多、唯品會實打實地為大哥搶下了今年雙十一的大約3%的市場份額。

但這並不能給騰訊的成績單加分。11月13日，騰訊公佈了2019年第三季度財報，972億元的營收略差於市場預期的982億，增速20.6%，連續兩個季度掙扎在20%線附近。簡答地說，這是及格線。

“頭騰”大戰頭疼依舊，弱勢內容削弱廣告前景

騰訊將汽車業廣告需求的疲弱寫進了財報，卻無法規避最重要的事實——投放效率低。Q3網路廣告收入184億元，同比增長降至史上最低的13%。老虎證券投研團隊認為，雖然廣告市場的逆風不至於讓騰訊像百度一樣出現負增長，但相比強勢的電商、教育行業依然不值得稱讚。縱然車企的廣告本就沒有太高的轉化率，無限和奧迪可能還會“因禍得福”樂在其中，但其他短週期的消費品可忍受不了這樣的節奏。投放效率低下是廣告主對幾乎覆蓋全中國人口的微信始終愛不起來的重要原因。

電商垂直領域的廣告主就恰恰相反，大量的直播、視訊以及網紅成為他們的新寵兒。李佳琪能在直播中每15秒賣掉一隻雅詩蘭黛口紅，正是借住了抖音這樣的頭部內容平臺的孵化。

騰訊的護城河，慢慢地與其他公司的業務融和，漸漸地就不再是護城河了。這也難怪本季度QQ的活躍使用者下降9%之多，因為年輕人價值取捨在悄悄發生轉變。美其名曰是清理無用賬戶，實則是借刀割肉，隱藏自己的弱點罷了。

遊戲迴歸常態，視訊如坐鍼氈

雖然騰訊大部分遊戲並非原創，但改編變現仍是一把好手。Q3網路遊戲收入286億元，同比增長從去年Q3最低的-3.8%回升至10%，其中手遊的增長回升至25%。除了吃雞手遊的變現，海外市場的增收也創造了更大的空間，以抵消日益下降的電腦端遊戲收入。往後幾個季度，這種左手倒右手的情況依然會持續，主流手遊的渠道被騰訊控制得死死的。因此，老虎證券投研團隊認為，未來10-20%的增速區間將是常態，再差只能拉上整個行業墊背了。

而騰訊視訊則不同，雖然本季度訂閱使用者超了1億，但主要是《陳情令》等個別熱播的局在苦苦支撐。巨集觀方面的影響固然重要，但內容成本上升25%的情況下，來自媒體方面的廣告卻下降了28%，比愛奇藝下降的14%還要差。一想到愛奇藝Q4又將迎來網綜宗師《奇葩說》，不得不為騰訊視訊捏把冷汗。

科技向善，也得向“錢”

小馬哥旗幟鮮明地提出“科技向善”的概念，希望將騰訊的企業文化和公司價值觀更加明確。其中重要的一點就是“使用者價值的依歸”。文化力量在約束公司的行為，這也是騰訊一直試圖降低在遊戲上給外界的感知。至少本季度，遊戲業務的佔比繼續在下降，在廣告頹勢的情況下，金融科技業務成為公司發展的另一重點，營收268億元，同比增長36%，這也是騰訊唯一一個維持在35%以上同比增速的業務板塊。

老虎證券投研團隊認為，支付業務從某種程度上來說可以歸結為“必須消費”，資金在網際網路加持下的生態轉移，往往需要一個很大的載體，比如阿里的電商。而騰訊除了遊戲以外，依靠微信的平臺生態更是不容忽視的力量。小程式、財付通以及線下交易，都將成為騰訊金融板塊業務的增長點。反而這部分的增長並不見得需要多大的推廣與投入。同時，金融業務的利潤釋放能力處於提升區間，海外成熟的PayPal高達40%的毛利率，未來金融板塊的利潤貢獻空間很大。

在2B方面，雲業務本季度增長80%至47億元，雖然與阿里依然還有明顯的體量上差別，但在公有云市場，騰訊的追趕也給前者帶來了一定的壓力。

對外投資帶來公司業務安全墊

作為本可以作為一家無須融資的內生增長企業，以創造的經營現金流滿足於自身以及對外的投資。但作為對業務的補充，騰訊進行了大量的債權融資，以擴大對外投資。以低成本資金轉換高收益預期的股權投資，還可以增強自身的業務、產生更多協同效應。

也許是美團、拼多多等Q3的表現漁優異，本季度對聯營公司的減值播撥備並沒有受太多來自汽車等行業的影響。比起去年同期令人沮喪的132億元來說，本季度減值39億元也算是差強人意。不過特斯拉等公司的股價波動較大，Q4這一成績倒很有想象空間。當然，騰訊的聯營資產採用投資成本作為計量標準，處理謹慎，賬面價值相對於市場公允價值會有折價，也是減少了公允價值波動對利潤的影響。

可能相對於自身的成長，騰訊更在意投資企業的成長。

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