福州瑞芯微電子股份有限公司（公司簡稱：瑞芯微）是一家主營大規模積體電路及應用方案的設計、開發和銷售業務的企業。作為國家級高新技術企業，瑞芯微的主要產品包括智慧應用處理器晶片、電源管理晶片及其他晶片。公司曾於2017年7月衝擊創業板，但被否決，現在瑞芯微轉戰滬市主機板，2019年11月15日將再度上會接受稽核。
從經營業績來看，從2016年到2018年的三年報告期內，瑞芯微的營業收入分別為12.98億元、12.51億元和12.71億元，業績增長乏力；歸屬淨利潤分別為8983.07萬元、1.06億元和1.92億元，年化複合增長率達到46.26%。
在營業收入增速不佳的情況下，瑞芯微的歸屬淨利潤卻能實現高速增長，這主要歸功於其持續顯著上漲的綜合毛利率，不過，與同行業可比上市公司相比，瑞芯微的綜合毛利率的變動趨勢比較異常。
此外，瑞芯微與競爭對手英特爾關係緊密，對兩家供應商或存明顯依賴。2018年期末，瑞芯微持有超過10億元的銀行存款，卻需要通過上市募資4.88億建設新專案，瑞芯微“不差錢”卻執著於上市的動機值得思考。
毛利率節節攀高，與可比公司平均水平存明顯差異
據瑞芯微報送的最近兩版招股書披露，2015年-2018年，瑞芯微的營業收入分別為10.16億元、12.98億元、12.51億元和12.71億元，2017年業績出現下滑，而2018年仍未恢復至先前水平。
在此前提下，瑞芯微的淨利潤卻出現了快速增長。2015年-2018年，公司歸屬淨利潤分別為2528.74萬元、8983.07萬元、1.06億元和1.92億元，三年內增長了近7倍。這一情況離不開綜合毛利率的貢獻，2015年-2018年，瑞芯微的綜合毛利率分別為34.64%、39.36%、40.63%和46.15%，持續顯著上漲。
然而，同行業可比上市公司的毛利率卻沒有呈現這一態勢。以全志科技（300458.SZ）、中穎電子（300327.SZ）、北京君正（300223.SZ）、聖邦股份（300661.SZ）、富滿電子（300671.SZ）和晶晨股份（688099.SH）為同行業可比上市公司進行分析，2016年-2018年，同行業可比上市公司的綜合毛利率平均水平分別為38.62%、37.74%和37.90%，總體比較穩定，與瑞芯微大幅上漲的綜合毛利率截然不同。
由於晶晨股份未提供2015年財務資料，我們僅通過計算前五家可比公司平均值來進一步分析。2015年和2016年，前五家同行業可比上市公司的平均綜合毛利率分別為41.06%和40.04%，在2016年同比減少1.01個百分點。而瑞芯微的綜合毛利率卻在2016年同比增加4.72個百分點，與行業趨勢相悖。
得益於持續上漲的毛利率，2018年，瑞芯微的綜合毛利率比可比上市公司平均值高出8.25個百分點。而在2015年時，瑞芯微的綜合毛利率仍比前五家可比上市公司的平均水平低6.41個百分點。
代銷競爭對手產品，或嚴重依賴供應商
據第十七屆發審委2017年第59次會議稽核結果公告顯示，上次上會時，發審委就瑞芯微與英特爾的關係提出疑問。當時，英特爾既是瑞芯微的主要供應商，又是其技術服務的主要客戶，並且，2014年，英特爾向瑞芯微支付的服務費用超出其當期淨利潤。
在當前報告期內，瑞芯微仍與英特爾存在緊密合作。招股書稱，瑞芯微接受英特爾委託，為其提供技術開發服務並收取技術服務費，開發專案包括SoFIA 3GR晶片和SoFIA 3GR物聯網晶片，英特爾負責晶片產品的後續生產製造。而瑞芯微向英特爾採購SoFIA 3GR相關晶片，並利用自身渠道銷售。同時，招股書將英特爾列為公司在工業控制領域的主要競爭對手。
2016年，瑞芯微的技術開發服務收入為1759.99萬元，全部來自英特爾。同時，瑞芯微向英特爾採購1.44億元的晶片成品，這也使得英特爾成為瑞芯微當期的第三大供應商。
2016年-2018年，瑞芯微通過向英特爾採購晶片並銷售而獲得的銷售收入分別為1.89億元、4095.61萬元和116.92萬元，該業務的毛利率分別為22.23%、17.76%和6.31%，遠低於瑞芯微的主營業務毛利率。
除了與競爭對手英特爾關係緊密以外，瑞芯微還對供應商存在明顯依賴。2016年-2018年，瑞芯微的第一大供應商均為美國格羅方德公司，瑞芯微向其採購晶圓代工業務，採購金額分別為3.16億元、2.93億元和4.08億元，採購佔比分別為35.27%、37.50%和58.60%，佔比持續增加，且在2018年明顯超過50%。如果將範圍進一步縮小至晶圓代工業務採購中，瑞芯微對格羅方德的採購額佔各期晶圓代工採購金額的比例將分別為57.40%、54.78%和79.28%，或構成嚴重依賴。
在測試封裝方面，臺商矽品精密工業股份有限公司（以下簡稱“矽品精密”）則是瑞芯微最重要的供應商。2016年-2018年，瑞芯微對矽品精密的採購額分別為1.27億元、1.31億元和1.31億元，佔封裝測試採購總額的比例分別為72.55%、81.15%和75.76%。
由於瑞芯微採用Fabless經營模式，晶圓生產、晶片封裝測試等環節均以委外方式完成，目前這兩個重要環節嚴重依賴供應商，一旦遭遇斷供，瑞芯微的正常經營活動或將受到嚴重影響。
銀行存款逾10億，卻要上市募資近5億
2017年7月，瑞芯微由國信證券進行保薦衝擊創業板被否，11月，瑞芯微再度向證監會福建監管局報送輔導備案登記材料，此時的保薦機構已更換為興業證券。2018年11月12日，瑞芯微的IPO事項被證監會受理。
瑞芯微擬募資4.88億元用於4個募投專案，包括研發中心建設專案、新一代高解析度影像視訊處理技術的研發及相關應用處理器晶片的升級專案、面向語音或視覺處理的人工智慧系列SoC晶片的研發和產業化專案、PMU電源管理新品升級專案。
據招股書披露，2018年期末，瑞芯微的貨幣資金餘額高達10.37億元，其中有10.35億元為使用不受限制的銀行存款，為本次募資金額的2倍有餘。
而根據瑞芯微在2018年11月報送的招股書顯示，當時這四個募投專案均已獲得備案核准。在這一年中，手握10億存款的瑞芯微卻沒有提前開始建設募投專案，募投專案的必要性值得推敲，瑞芯微“不差錢”卻執著於上市的動機值得思考。
此外，2019年4月，三星官網釋出訊息稱，三星電子已經成功完成5nm FinFET晶片的工藝技術開發。而在2018年，三星宣佈7nm EUV晶片進入量產。目前，國內外領先的積體電路設計企業已將其設計水平推進到了14/16nm、10nm、7nm等先進製程，而瑞芯微的晶片產品仍處於28nm製程下的量產，14/16nm以及更高製程晶片產品仍在開發階段。招股書稱，瑞芯微“設計工藝處於行業較高水平”，這一點或許有待商榷。