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今天我們一起梳理一下雄韜股份，公司主要從事化學電源、新能源儲能、動力電池、燃料電池的研發、生產和銷售業務，主要產品涵蓋閥控式密封鉛酸蓄電池、鋰離子電池、燃料電池三大品類。公司在全球主要國家和地區，為通訊、電動交通工具、儲能、電力、UPS、IDC資料中心等行業領域的客戶，提供完善的電源產品應用與技術服務。

公司客戶涉及通訊、UPS、新能源等領域，多為行業領軍企業。通訊行業客戶涵蓋業內絕大多數龍頭，包括中國移動、中國聯通、中國電信、華為等，公司在通訊行業電源領域處於領先地位。UPS行業是公司重點業務線，客戶囊括國內外一線UPS製造商，公司對UPS電源供應處於領頭羊地位。鋰電池客戶包括全球最大的高爾夫車製造商EZGO和中科恆源，燃料電池客戶包括東風汽車、中國南車、五洲龍等優質企業，合作前景可期。

鉛酸蓄電池主要可分為備用電源電池、儲能電池、起動電池和動力電池四大類。備用電源電池是主要用於通訊備用電源、不間斷電源(UPS)、應急照明電源及其他備用電源的蓄電池。儲能電池適用於供太陽能發電裝置和風力發電機以及其他可再生能源的儲能用蓄電池。起動電池是主要應用於汽車、摩托車、燃油發動機起動、點火和照明的蓄電池。動力電池主要應用於電動腳踏車、電動特種車、低速電動乘用車、混合電動車等電動車輛作為動力。

鉛酸蓄電池的效能優勢主要為：1）技術成熟，效能穩定；2）無可燃性，安全性好；3）生產成本低，回收殘值高。因此鉛酸電池廣泛應用於啟動電池、儲能電池等領域。其效能劣勢在於1）質量和體積能量密度低，僅為鋰離子電池的1/3左右，不適宜在要求質量輕、體積小的應用場景使用；2）迴圈壽命較短，理論迴圈次數僅為鋰離子電池 1/3 左右；3）環保性較差，鉛是鉛酸蓄電池的主要原材料，鉛酸蓄電池製造產業鏈(原生鉛冶煉、電池製造、電池回收、再生鉛冶煉)存在很高的鉛汙染風險，如果管理不善會對環境造成汙染和對人體健康產生危害。

2015-2018年，我國鉛酸蓄電池產銷量在2014年達到峰值後持續回落。隨著政策不斷嚴苛，對其他高階電源如鋰電池和燃料電池的扶持力度不斷增加，預計鉛酸電池產銷量下降趨勢將持續。從全球來看，雖然鉛酸電池市場規模持續增加，但增速自2015年後放緩，預計未來大機率出現負增長。

燃料電池產業鏈包括上游材料、中游組裝、下游應用和配套設施。其中上游原材料中的膜電極及其組分催化劑和質子交換膜國內僅能少量生產，氣體擴散層則由國外廠商完全壟斷。據 DOE 估算，膜電極佔據燃料電池系統成本 31%，是價值量最高的原材料。此外，膜電極是決定燃料電池系統壽命、效能的關鍵部件。因此，上游材料是燃料電池產業鏈的核心環節，率先突破的企業將掌握一定市場主動權。

鉛酸蓄電池因高汙染屬性發展陷入瓶頸，公司鉛酸業務營收近年增長緩慢，並於 2018 年開始萎縮，公司積極拓展新業務單元實現轉型升級。燃料電池產業獲得國家政策扶持，成長確定性強，市場前景廣闊，目前公司已建成標準實驗與檢測中心 4 座，直接投資產業鏈企業 6 家，合作產業內研究機構 5 家，4款搭載公司燃料電池發動機的車型入選工信部新能源汽車推廣目錄，處於行業領先位置。

自 2016 年起，公司投資業內技術領先、卡位燃料電池產業鏈核心環節的企業，如電堆企業氫璞創能、膜電極企業擎動科技和燃料電池系統整合商氫途科技；收購武漢理工新能源，成立主營發動機和電堆生產控股子公司武漢理工氫電；投建雄韜氫燃料電池產業園，成立雄韜氫雄，主營發動機、電堆生產以及加氫站建設；在山西大同投建雄韜氫能大同產業園，成立氫雄雲鼎；參股已建設 10 座加氫站的加氫站投建及運營公司上海氫楓。公司燃料電池產業佈局集中在華中、華北氫能產業叢集，依託當地富集的氫能發展優勢，形成協同效應，降低成本實現規模化經營。

一、鉛酸電池龍頭雄韜股份，燃料電池全產業鏈佈局

雄韜股份成立於1994年；2003年設立雄韜鋰電，專注於鋰電池業務；2006年雄韜動力電池研發中心成立；2007年成功研發中國新一代長壽命電動車電池；2014年深交所上市；2016年投資氫璞創能進入氫燃料電池領域；2017年與武漢經濟技術開發區管委會簽訂雄韜氫燃料電池產業園《投資合作協議》；2018年子公司雄韜氫雄投資建設的山西大同氫能產業園總投資30億元年產10萬套燃料電池系統一期工程投產，同年公司自主研發出45KW燃料電池發動機產線；2019年子公司雄韜氫雄投資的湖北省首座固定式加氫站在武漢南區建成。

二、業務分析

2014-2019年，營業收入由19.75億元增長至29.32億元，複合增長率8.22%，19年同比下降0.82%，2020Q3實現營收同比下降17.83%至17.76億元；歸母淨利潤分別為0.98億元、1.32億元、1.20億元、0.36億元、0.94億元、1.71億元，19年同比增長81.77%，2020Q3實現歸母淨利潤同比下降64.00%至0.55億元；扣非歸母淨利潤分別為0.95億元、1.14億元、0.97億元、0.13億元、0.44億元、0.15億元，19年同比下降65.71%，2020Q3實現扣非歸母淨利潤同比下降89.70%至0.07億元；經營活動現金流分別為0.96億元、0.11億元、0.78億元、-1.81億元、2.59億元、2.49億元，19年同比下降3.67%，2020Q3實現經營活動現金流同比下降70.59%至0.76億元。

分產品來看，2019年蓄電池及材料實現營收同比下降4.64%至21.76億元，佔比74.23%，毛利率增加5.19pp至15.46%；鋰電池及材料實現營收同比增長26.23%至6.01億元，佔比20.51%，毛利率增加3.86pp至21.00%；其他實現營收同比下降89.34%至1214.87萬元，佔比0.41%；燃料電池實現營收同比增長69.89%至1.42億元，佔比4.85%，毛利率增加0.54pp至50.59。

分行業來看，2019年UPS 電源 -蓄電池實現營收同比下降9.32%至13.04億元，佔比44.46%，毛利率增加6.29pp至16.43%；通訊 -蓄電池實現營收同比增長10.00%至2.65億元，佔比9.04%；儲能 -蓄電池實現營收同比下降4.61%至2.34億元，佔比8.00%；鋰電池及材料實現營收同比增長26.23%至6.01億元，佔比20.51%，毛利率增加3.86pp至21.00%；蓄電池材料配件實現營收同比增長4.25%至3.73億元，佔比12.73%，毛利率增加2.17pp至8.90%；其他業務實現營收同比下降89.34%至1214.87萬元，佔比0.41%；燃料電池實現營收同比增長69.89%至1.42億元，佔比4.85%，毛利率增加0.54pp至50.59。

2019年前五大客戶實現營收8.92億元，佔比30.43%，其中第一大客戶實現營收3.12億元，佔比10.64%。

三、核心指標

2014-2019年，毛利率由15.66%下降至17年低點12.73%，隨後逐年提高至18.41%；期間費用率15年下降至低點7.83%，而後上漲至12.02%，其中銷售費用率15年下降至低點3.36%，隨後逐年上漲至4.61%，管理費用率由4.42%上漲至5.70%，財務費費用率16年下降至低點-0.23%，而後上漲至1.71%；利潤率由5.04%下降至17年低點1.26%，隨後逐年提高至5.64%，加權ROE由13.61%下降至17年低點1.64%，隨後逐年提高至7.07%。

四、杜邦分析

淨資產收益率=利潤率*資產週轉率*權益乘數

由圖和資料可知，15年淨資產收益率的提高主要是由於利潤率的提高，16-17年淨資產收益率的下降是由利潤率、資產週轉率、權益乘數共振下降所致，18-19年淨資產收益率的提高是由於利潤率和資產週轉率提高所致。

五、研發支出

2019年研發費用增長58.80%至5260.43萬元，佔比1.93%，主要系氫燃料電池研發投入增加。

六、估值指標

PB 3.08，位於上市以來30分位值上方。

看點：

公司作為國內鉛酸電池龍頭企業，短期來看鉛酸電池業務仍將是公司支柱業務，鋰電池業務有望成為中短期增長極，二者能夠保持公司正常運營並支撐其燃料電池板塊佈局。轉型升級進入燃料電池領域後，透過參股與自設子公司相結合的方式實現燃料電池全產業鏈覆蓋，長期看有望形成協同效應，率先降低渠道成本；公司佈局立足華北、華中氫能產業叢集，區位優容量大，有望佔據市場先機。