前言
十三五接近尾聲，自2015年的財政體系全面改革也已經過去了五年。這五年間，整個地方政府投融資體系有了天翻地覆的改變，許多政信業務已不能再用“經驗”去看待。
隨著全球繼續的寬鬆，中國提出要實施更積極的財政政策，而如何“積極”則基本明確——加大地方債的發行力度，尤其是專項債的發行力度，2020年全年發行的地方債預計可達到6萬億，其中4萬億為新增債務，達到歷史新高。（點此檢視：2020新增四萬億地方債，意味著什麼？）。但是，地方債實際上只是地方政府投融資體系的冰山一角，那麼當下的體系全貌，究竟是什麼樣的呢？
一、政府與企業的權責劃分
要探究地方政府的投融資體系，首先要分清政府的權利界限。在融資平臺興盛時期，地方政府與國有企業的界限長期模糊，造成了企業債務與政府債務幾乎混為一談，至今城投債的估值邏輯仍然與地方政府的經濟指標、可用財力掛鉤。
隨著政府制度的改革，政府開始推行權利責任清單制度，開始對地方政府的權利與責任進行劃分；2017年財政部發布《關於進一步規範地方政府舉債融資行為的通知》，提出加快政府職能轉變，處理好政府和市場的關係，提出融資平臺要轉變為市場化運營的國有企業，逐步與地方信用分離；2019年《政府投資條例》出臺，其中第三條明確提出：政府投資資金應當投向市場不能有效配置資源的社會公益服務、公共基礎設施、農業農村、生態環境保護、重大科技進步、社會管理、國家安全等公共領域的專案。
因此，對現在的地方基礎設施專案，首先應當從專案責任上進行甄別，屬於政府責任範圍的專案，應當以政府或政府指定的法人為主體，採用政府直接投資、專項債、PPP等模式實施；不屬於政府責任範圍內的，應當劃分為市場化專案，即使以融資平臺為實施主體，仍與財政無關，按市場化模式運營，由企業自負盈虧。
1.政府責任範圍內的專案
（1）政府直接投資
對於非經營性、完全無現金流的政府責任內專案，只能使用政府直接投資的模式實施。依照當下的政策，政府直接投資專案必須先有預算，再投專案；那麼能投多少專案，就取決於當地政府有多少預算。當下的財政原則是“以收定支”，即依照當年度的政府預算收入規模來決定支出規模，不允許安排財政赤字，目前地方政府的預算收入主要來自當地稅收與非稅收入、中央轉移支付、土地出讓收入、地方債（一般債）收入。
對於經濟較發達的地區，主要依賴的是當地稅收與非稅收入、土地出讓收入；但這兩項受經濟與地產週期影響很大；對於廣大的中西部地區，則更為依賴中央轉移支付，有時轉移支付的規模達到當地收入的數倍，這使得地方政府更需要看上級政府臉色行事，受政策影響更大。
因此，地方債的發行不僅是對財政進行補充，更是起到一個調節性的作用，保障地方政府的財政預算相對平滑，不會出現大起大落從而造成政府直接投資專案程序的停滯；在每年度地方債限額分配時會充分考慮各地財政的執行狀況。
因此，在評估政府直接投資專案時，我們應當更關注專案本身的合規性以及預算安排情況，現在政府預算體系已日漸成熟，對於預算內專案的保障程度是很高的；經過幾年的發行，財政部使用地方債作為調節地方政府預算的工具也日益得心應手，地方預算大起大落的現象再難重現。
（2）專項債
如果政府責任內的專案能夠產生現金流、達到資金自平衡，那麼可以通過發行地方專項債的方式來解決資金問題。因此，專項債是定向到地方基建專案的工具，中央根據巨集觀政策決定每年度發行專項債的規模，是基建投資的有效調節工具。不僅發行額度由中央控制，專項債的投向領域也隨時根據需要進行調整，在棚改攻堅收尾的時候鼓勵地方發行棚改專項債，而現在棚改任務基本結束、地產持續調控則暫停了各種土地類專項債的發行。
另一方面，專項債雖然有總額限制，每年的發行額度由全國人大批准，但操作過程中仍然存在一定的空間，比如允許專項債作為專案資本金，提高專項債撬動社會資金的規模；或者在四季度提前下達明年的專項債額度，促進穩增長等目標的完成。
考慮到2020年專項債額度可能進一步增長，對於資金自平衡的政府責任內專案，採用專項債是最佳的選擇。其實，專項債的主要專案，都是曾經的融資平臺專案，專項債與社會融資的組合也同樣與政策性貸款與商貸的組合非常類似，只是從表外債務變成了表內債務。
因此，在實施專項債專案時，不必糾結專案資金是否能夠真正實現自平衡，本質上專項債的兌付是以政府性基金預算為擔保，無論如何表內債務的保障性都比表外債務來得更高，現在城投債信仰仍然牢不可破，更何況地方債呢？
（3）PPP模式
如果政府責任內的專案具有一定的現金流，但無法實現資金自平衡；但需求長期穩定、適宜由社會資本方承擔，那麼最佳的選擇是PPP模式，通過社會資本投資運營、政府支付缺口補貼的方式，以政府支出責任最小的方式實施專案。
在過去幾年，PPP模式是頗有爭議的，主要原因是許多政府將PPP模式視作融資模式，將許多無現金流、非經營性的專案以PPP模式實施。但現在隨著成本更低、期限更長的專項債大量發行，以及PPP模式的管理日趨嚴格，PPP模式也去融資化，迴歸本源。
因此，當下政府負有責任的準經營性、半市場化專案，如供排水、供熱、垃圾處理等領域專案，最適宜的模式還是PPP；特別在幾輪專案整改、清退或轉為其他模式實施後，地方政府可用於PPP專案的預算額度仍然具有一定的空間；同時在政府存量資產盤活方面，PPP也仍然有用武之地。
2.非政府責任範圍內的專案
對於非政府責任範圍內的專案，雖然財政不負有任何償還責任，但實質上依然可以劃分為兩類：政府鼓勵、具有政府補助的半市場化專案，以及不需要補助、能夠自負盈虧的完全市場化專案。
（1）半市場化專案
帶有一定公益屬性、公共服務屬性的，或者屬於國家調控範圍內的；都屬於半市場化專案。考慮到中國的現狀，目前劃定至政府責任內的，是“基本公共服務”；而超出“基本”範疇的，則屬於半市場化專案；另一類則是能源等涉及國家安全的，雖在推進市場化改革，但與政策性關聯仍然很大，價格也依然由發改委管控，同樣只能算半市場化專案。
在過去，這些半市場化專案都有一個共性，就是伴隨補貼野蠻生長，又隨著補貼的減少快速消亡。政府也逐漸意識到了補貼是不利於半市場化專案發展的，此後開始逐步減少直接補貼，並提出要最大限度的減少政府對市場的干預。2017年，發改委釋出了《關於全面深化價格機制改革的意見》，提出要按照“管住中間、放開兩頭”的總體思路，深化壟斷行業價格改革，能夠放開的競爭性領域和環節價格，穩步放開由市場調節；保留政府定價的，建立健全成本監審規則和定價機制，推進科學定價；針對政府補貼，也提出了要建立動態、靈活的機制，不再像過去那樣發放無條件的大額補貼。
因此，半市場化專案目前的共性是受政策的影響在逐步降低，而政府補貼也逐漸與專案產出進行掛鉤，政策性套利的空間在逐漸減少。
雖說半市場化專案吸引了諸多企業共同參與，但是不可否認的是，這是國資力量的主要賽道。無論是普通國有企業，還是轉型中的融資平臺，這都是一條最為適合的道路。隨著政府產業基金與企業債改革，對於政府支援的半市場化產業專案，最為合適的是以國有企業或國資與民營企業的聯合體作為主體，發行產業債、利用政府產業基金進行投資，一方面國資參與半市場化專案有天然的優勢，另一方面半市場化意味著專案風險是較低的、可控的，能夠滿足國資的風險偏好。
（2）市場化專案
對於完全市場化的專案，政府只負責監管、調控，並不直接參與。因此，許多經營性專案，如房地產開發、工業廠房等專案已從PPP的合作範圍中剔除，政府不能既做裁判，又做運動員。
因此，在當下的體系中，政府不直接參與任何市場化專案，國有資本可以企業的身份可以參與，但除了融資成本較低外無任何優勢；主業涉及市場化領域的國有企業踴躍參與無可厚非，但融資平臺轉型就需要謹慎考慮自己的能力，不應當盲目跟風。
二、錢權相匹配的財政制度
對於部分政府責任內的專案，長期存在另一個矛盾：到底該哪級政府來管？這個問題，現在我們可以通過一個核心邏輯來思考，那就是改革所提出的：要建立錢權相匹配的財政制度。專案資金給到誰，專案就歸誰管；同樣，專案歸誰管，產出就歸誰。
在全面營改增、財權上收之後，國務院釋出了《關於推進中央與地方財政事權和支出責任劃分改革的指導意見》，對中央與地方財政事權和支出責任進行了新一輪的劃分，提出適度加強中央政府承擔基本公共服務的職責和能力，部分大型專案的權利隨之上收中央，支出責任也由中央財政承擔，逐步將國防、外交、國家安全、出入境管理、國防公路、國界河湖治理、全國性重大傳染病防治、全國性大通道、全國性戰略性自然資源使用和保護等基本公共服務確定或上劃為中央的財政事權。
因此，我們可以看到，此後長江經濟帶、一帶一路、粵港澳灣區中的重大專案由中央財政負責支出，管理權利由中央直接行使。不僅中央與地方的權利制度進行了重新劃分，省級政府與市縣政府、市縣政府與鄉鎮政府的權利同樣也隨著財權進行了調整，此後我們就能夠看到許多縣域內的公共服務一體化專案開始落地，其中的重要原因就是因為財權與事權的改革，也因為基礎設施與公共服務的覆蓋面開始下沉。
隨著財權與事權的再度劃分，尤其是基礎設施與公共服務管理權、運營權上收，以縣域、市域為單位的一體化運營市場正在慢慢形成，從簡單的環衛逐漸向供排水、垃圾清運處理、供熱、水利、農業基礎設施等領域延伸。與過去不同的是，現在強調的並非是企業投資基礎設施，而是提出了基礎設施與公共服務領域的“三權分置”，即所有權、經營權、管理權的分離，在不改變所有權的基礎上，以經營權形成新的市場，為企業參與公共服務造就了新的機會。
三、監管投入產出的預算績效管理
國常會提出，各地要加強財政預算管理，政府要堅持過“緊日子”，嚴控一般性支出。落實省級政府主體責任，支援基層財政困難地區保工資、保運轉、保基本民生；這揭示了地方政府財政當下的真實狀態——緊日子。財政緊張的原因是多方面的，其中一部分是因為隱性債務的沉重負擔，那麼在財政緊張時，政府自然會強調要提高財政資金的使用效率，就此開始全面實施財政預算績效管理。
2018年9月，中共中央、國務院釋出了《關於全面實施預算績效管理的意見》，提出以供給側結構性改革為主線，創新預算管理方式，更加註重結果導向、強調成本效益、硬化責任約束，力爭用3－5年時間基本建成全方位、全過程、全覆蓋的預算績效管理體系，實現預算和績效管理一體化。其中明確，將各級政府收支預算全面納入績效管理，重點關注預算資金配置效率、使用效益。
預算績效管理體系，是繼續政府體制改革的舉措，對未來的政府投資專案同樣有非常大的影響。從績效管理的角度來看，相比專項債、PPP等模式，政府直接投資的效率必然是比較低的，不利於預算績效的提升，績效管理有助於促進政府投資模式的轉變；另一方面，有助於政府購買服務、政府投資基金、政府產業基金投入產出機制的理順，從財政制度改革促進政府制度改革。
因此，預算績效管理的全面推進，是促使各類專案使用更合適、更高效的方式運作，對未來政府責任範圍內的專案實施，具有深遠的影響。
四、政府資產負債表制度
新支出通過預算績效進行管理，已經形成的基礎設施資產，又將怎樣處理呢？
中央全面深化改革領導小組第三十六次會議通過了《全國和地方資產負債表編制工作方案》，全國範圍內的地方政府都正在編制地方政府的資產負債表，在政府端的資產負債表中，我們可以看到過去若干年基建形成的固定資產，以及地方的各類資源情況，摸清政府家底；另一方面，也可以通過更科學的辦法來透視地方政府的負債率。
政府資產負債表的出臺，還會暴露另一些問題，比如地方政府不可避免的存在大量運營效率低下的“負資產”。長期以來，地方政府雖然握有大量存量資產，但是由於存量資產裡錯綜複雜的歷史遺留問題、管理體制問題，導致沒有人願意去動這些“燙手山芋”，即使緊日子已經過了很久，但盤活存量資產仍未大量推行。
地方政府資產負債表制度已在2019年全面推行，預計2020年即將公開，屆時亮家底的地方政府大概終於明白盤活資產的重要性——未來的政府資產負債表不僅是家底，還將與政府工作、人事考核掛鉤。因此，在政府資產負債表制度與化解隱性政府債務的雙重壓力下，明年即將迎來一個盤活政府存量資產的視窗期。
結語
隨著地方政府投融資體系的全面轉變，地方政府即將迎來新的挑戰，但同時也是許多企業的機會；一方面是金融機構可以通過各種合法合規的模式，參與地方專案的融資；另一方面既有市場的開啟也為實體經濟打開了新的通道。在具體的實踐中，應當深刻理解政策的趨勢，跟隨改革的程序落實專案的各類工作——乘風而行，才能走的更遠。