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市值砍半

近日，三隻松鼠出現連續數日的股價大跌，盤中最大跌幅達 8.07%，報 42.01 元；截至週四收盤，三隻松鼠報每股 42.19 元，下跌 7.68%。週五，三隻松鼠繼續下跌 3.53%，收於每股 40.70 元。今年以來，三隻松鼠的股價一路下跌，相比今年 5 月每股 90 元的高點，如今，股價已經腰斬，市值縮水更是接近 200 億，跌成 " 一隻半松鼠 "。

有觀點認為，再這麼跌下去，" 三隻松鼠 " 可能一月份只剩 " 一隻松鼠 "。

伴隨著股價下跌的，是大股東的大幅堅持。當天，三隻松鼠還發布公告稱，兩境外法人 5 個月完成減持超 800 萬股。

具體而言，2020 年 9 月 18 日至 2020 年 12 月 22 日，股東 NICE GROWTH LIMITED 及其一致行動人 GAO ZHENG CAPITAL LIMITED 減持三隻松鼠 401.00 萬股，減持比例為 1%。本次減持後，上述股東合計持有三隻松鼠 9155.60 萬股，佔三只松鼠總股本比例為 22.83%，均為無限售條件股份。

公告還顯示，2020 年 7 月 20 日至 2020 年 9 月 15 日，NICE GROWTH LIMITED 及其一致行動人 GAO ZHENG CAPITAL LIMITED 以集中競價方式減持三隻松鼠股份 241.20 萬股，佔三只松鼠總股本的 0.60%，以大宗交易方式減持三隻松鼠股份 159.80 萬股，佔公司總股本的 0.40%。

據此計算，上述 2 個減持期間內，NICE GROWTH LIMITED 及其一致行動人 GAO ZHENG CAPITAL LIMITED 合計減持三隻松鼠股份 802 萬股。

三隻松鼠三季報顯示，NICE GROWTH LIMITED 系境外法人，持有三隻松鼠股份數量為 8016.10 萬股，持股比例為 19.99%；GAO ZHENG CAPITAL LIMITED 系境外法人，持有三隻松鼠數量為 1431.50 萬股，持股比例為 3.57%；二者分列三隻松鼠第 2 大和第 4 大股東。

2019 年 7 月 12 日，三隻松鼠正式登陸 A 股上市，同年成為首家營收破百億的休閒零食企業。上市不到一年，其股價就迎來了高光時刻。今年 5 月，三隻松鼠的股價曾達每股 90 元，比去年上市的 14.68 元，漲幅超 5 倍。

不過，上市一週年解禁期到期，大股東們 " 迫切 " 地想要落袋為安，於是紛紛減持。

今年 7 月，三隻松鼠 1.86 億股首發限售股解禁。IDG 資本旗下基金宣佈透過大宗交易 / 協議轉讓方式減持公司股份合計不超過 3609 萬股，套現金額約 28 億元。同期，今日資本旗下全資孫公司 LT GROWTH 宣佈透過大宗交易 / 協議轉讓方式減持三隻松鼠合計不超過 3609 萬股，套現金額約 27.88 億元。

曾經看好並給予融資的 IDG 和今日資本也在紛紛減持、悄然離開，曾經的 " 國民零食第一股 "，光芒不再。雖然，良品鋪子 2 月份才上市，但是，三隻松鼠的總市值已被良品鋪子反超。為什麼松鼠這麼跌，良品鋪子等競品就沒問題，三隻松鼠的基本面出現了什麼問題？

實際上，三隻松鼠的業績下滑已經持續了一段時間。

2016-2019 年，三隻松鼠的營收同比增長分別為 116.47%、25.58%、26.05% 和 45.03%，雖起伏比較大，但總體上還是保持了高速增長。2019 年，三隻松鼠的營收規模已突破百億元，在休閒零食行業營收規模最大。

雖然，營收是逐年增加的，但淨利潤並沒有跟上營收的步伐，2017 年開始淨利潤同比增速下滑，2020 年上半年淨利潤增速同比下滑 29.51%。

不僅如此，三隻松鼠的毛利率和淨利率近幾年也在走下坡路，關鍵是，該公司的盈利水平明顯低於它的競爭對手了。首先，三隻松鼠與良品鋪子和鹽津鋪子對比，毛利率是三者中最低的一個。從變化趨勢來看，鹽津鋪子和良品鋪子雖然變動幅度較大，但兩者有個共同點是這兩年毛利率水平在提升。三隻松鼠則不同，從 2016 年開始，毛利率一直在下降，從這個趨勢中似乎能品出來一絲危險感。

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雪上加霜

那麼，今年的三隻松鼠，又踩到了誰的 " 尾巴 " 呢？有觀點認為，三隻松鼠近日股價的暴跌，是受到了某電商巨頭被調查事件的 " 波及 "。

截至 2019 年末，電商仍然把握著三隻松鼠的 " 命脈 "。這一年，公司實現營收 101.73 億元，其中第三方電商平臺佔比 97%，貢獻了 98.69 億元，天貓仍然是最主要渠道。相比之下，線下渠道佔比僅有 3%，可謂少得可憐。這一年的雙十一，三隻松鼠的銷售額雖然突破十億元，重新整理了行業記錄。但可悲的是，最終整個季度卻以虧損 0.57 億元慘淡收尾。2020 年雙十一，三隻松鼠索性沒有公佈雙十一的具體銷售額。

總的來看，三隻松鼠目前發展遇阻，由線上為主轉型為線上線下共同發展是必然，但線下門店擴張很難。

按照三隻松鼠此前公開的計劃，今年要開到 1000 家線下門店，5 年內更是要開 1 萬家線下門店。但從財報來看，效果也在逐漸顯現，但營收佔比還很低。公開資料顯示，今年上半年三隻松鼠投食店新開門店 58 家，累計 108 家，同比增長 107%，營業收入 5.18 億元，同比增長 48%；聯盟小店新開門店 268 家，累計 278 家，營業收入 2.80 億元。

不過，快消君也曾報道過，三隻松鼠線下擴張戰略在實際操作層面出現了盈利差、支援少等問題。一業內人士表示，三隻松鼠之前靠品牌和電商賺的是快錢，但沒有去好好維護客戶，所以成長性存疑。值得注意的是，三隻松鼠轉型期大力開拓線下門店，企業開支進一步增加，也導致其利潤空間進一步被壓縮。如果擴張不利，很容易形成惡性迴圈。

對當下的三隻松鼠而言，買流量的模式已經走到了盡頭，淘寶天貓這個線上購物中心的 " 地租 " 也已達到頂峰。電商的稅務管控，將會對未來線上、線下渠道的商業格局帶來巨大的變化和大量的機遇。但問題是，三隻松鼠真能抓住嗎？

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