銀行理財商業邏輯的變化
在前資管新規時代，銀行理財行業幾乎所有的理財產品都是預期收益報價型產品。也就是所謂的“老理財產品”。從外部視角來看，在這種產品模式下，理財產品透過滾動發行、分離定價形成了一個個無準備金、將風險及超額收益均保留在體內的表外資金池。從銀行內部的投資視角來看，這些資金池則是合規要求更加寬鬆的、“對接專案”更加便捷的“資金出口”。這個問題是老生常談，不再贅述。
而資管新規逐步施行後，由於其要求每個產品在淨值化的基礎上都需獨立建賬（賬本和賬戶）、隔離運營，各種風險既不能在不同產品間轉移、也不能在時間軸上進行平滑——失去了消化風險的能力，銀行也就喪失了獲取超額收益的資格。
在此基礎上，銀行理財的商業模式就會逐漸從原來的“事實承擔全額風險、支付固定成本、獲取超額收益”的舊模式轉變為“受託管理風險但不承擔風險、轉移多數超額收益、獲取固定管理費和少量超額分成（如有）”的新模式。
這麼說有些抽象，所以我們來打個比方。
在原來的商業模式下，銀行理財像是一隻水桶：打水人打上來一桶水，按事先約定的水量分給要喝水的人們，最後剩多少水都歸打水人自己所有。當然如果水沒打足，打水人也需要把自己的“私房水”拿出來給喝水人做貼補。
而在資管新規之後的銀行理財則像一根水管：水管負責從有水的地方把水抽上來，按照抽水的水量以一定比例留給自己一小部分，剩餘的水都導給喝水人。
從以自身資產負債表隱形承擔風險的“影子銀行”轉向“信義義務”的真資管機構，從滿足自身超額收益最大化為目標到滿足委託人利益最大化為目標，這就是銀行理財商業邏輯的最核心變化。
銀行理財行為模式的變化
商業模式的變化必然會帶來商業行為的變化，銀行理財、尤其是法人化後的理財子會繼續保持銀行級別的AUM體量，但行為模式會越來越向非銀機構靠攏。這種行為模式轉化背後最重要的支撐邏輯就是業務績效的“領導負責制”轉化為“投資經理負責制”。
在前資管新規時代裡，銀行資管部通常會直接對接分行需求，擔負起兩個職能：其一為業務管理職能，包括對接專案申報/報價管理/下達業務指標或引導業務方向/業務流程管理等，其二為專案審批和准入職能，包括審查專案的信用風險（如有）、合規風險和其他風險（如市場風險等）。
為滿足內部職能，資管部下層通常會成立標債投資處、專案投資處、資本市場處等等處室來負責對接行內外各類資產，這與內部其他投資口的組織架構通常並無太大區別。一旦相應處室判斷專案風險收益特徵符合入池標準，則安排進行資金和資產的對接，這也是適配“資金池”商業模式最高效的對接運轉機制。值得一提的是，這種模式下，從分支行到資管部自身的工作人員都傾向於將投資品稱之為“專案”，無論這是一筆非標債權資產、股權資產還是債券、ABS等標準化債權資產。
在這一模式下，除了部門主要負責人或核心處室負責人外，實質上沒有一個獨立崗位在為“投資”的全流程進行負責——投資交易職能被分解到風險標準制定、FTP核算、資產型別偏好反饋、資金池日常管理等多個處室和崗位上。對於每個獨立崗位的考核和激勵也主要是基於行為完成度進行的。
而在資管新規全面實施後，獨立賬戶績效就成了委託人選擇繼續留下還是離開最重要的影響因素。銀行理財，尤其是對於法人化後的理財子來說，原有業務模式就只能被保留在和母行互動較多的特定資產型別裡，而業務模式主體則會逐步演進到圍繞賬戶為核心的投資經理負責制上。在新模式下，賬戶投資經理是對賬戶表現負責的第一責任人，需要對風險承擔、收益水平、收益波動等績效表現全面負責。而對於投資經理崗位的考核也會主要基於賬戶績效（無論是收益水平、夏普比率，還是更細化的績效因子指標等）這一綜合各種因素後展示出的統一結果來進行。
投資經理負責制下的新銀行理財，就會展示出和老理財完全不同的行為模式，包括：
主要決策許可權會從部門領導或相關處室長分散到各投資經理。領導主要承擔管理責任，投資經理主要承擔具體產品的績效責任。在考核激勵機制是基於賬戶績效的前提下，領導通常不會直接干預投資經理決策；
投資經理判斷投資品價效比的頻率更高。以往資管部可以做到提前較長時間鎖定交易價格，即便實際虧損也可以在“算大賬”、“算行內綜合收益”的基礎上承受。但在投資經理負責的基礎上，各經理會在排名壓力下儘可能發現資產的最優價格，也會在發行前出現較為劇烈的價格博弈。從中觀上看，銀行理財的投資行為會從尋求資產可接受的絕對價格轉為追求資產最優的相對價格；
短期內部分理財機構的信用風險偏好會降低。儘管全理財行業都知道剛性兌付是一定會被打破的，但誰都不願意做打破剛性兌付的第一人。這就像被關在集中營中囚徒面臨的困境：門後的守衛已經離去，每個人都知道大門早晚要開，但每個人也都知道推開大門的第一人就會被後面的人推倒、踩踏過去，以自己的犧牲換取全行業的解放，於是絕沒有第一個人敢於主動推開這扇門——針對法人化後的理財子，由於母行無法直接緩釋理財子產品中發生的信用風險，在理財子設立初期，投資經理可能會傾向於投資信用風險較低的品種。對於多數理財子來說，可能會出現信用風險偏好降低的情形（見華泰張繼強《理財面對信用風險時的艱難選擇》，注）。
從投資品維度來看，資管新規釋出後，銀行理財產品的實際投資久期也有顯著縮短。
在前資管新規時代，銀行發行的老理財產品只是滾動發行的負債工具，與投資端是完全分離的，而底層投資賬戶則可近似認為是永續存在的投資載體。由於理財資金相比銀行表內資金的合規性限制更少，通常可大量投資於銀行表內無法或很難投資的資產品種，如金融機構永續債、股權類專案、類REITs等3-5年長久期或無特定久期的資產。
在資管新規釋出後，由於賬戶需要面臨產品開放期或產品到期時潛在的流動性衝擊，理財資金投資於中長久期低流動性品種的意願就會顯著降低。從投資端觀察的邊際投資久期也會顯著縮短（見招商證券尹睿哲《負債結構短期化，牛市沒了怎麼辦？》）。某些技術性手段可以適度解決這種問題，但整體而言，在沒有類似401（K）性質的養老資金系統入市前，短期內看邊際投資久期的縮短是一個必然趨勢。
從流動性需求的角度觀察，資管新規後的銀行理財行為也和此前有所不同。
資管新規前，全市場同一層級銀行機構的流動性需求表現基本整齊劃一，且和表內投資部門的流動性需求時點近似。
資管新規後，銀行理財已經初步出現了較粗獷的產品線，如定開型產品、封閉型產品、“固收+”型產品、掛鉤特定標的的結構化產品、類貨幣基金產品等。理財雖然整體屬於資金融入方，但不同型別產品對於資金融入的規模、時點存在較大差異。隨時間推移，不同產品還會進一步演化出更加細分的投資策略，從而會因為建倉/清盤等差異化投資需求促成較為參差多型的流動性需求。這種細化的、針對特定策略的流動性需求也會給做市商帶來更多的業務機會。
做功能性子公司還是獨立投資機構
目前儘管監管層的要求是母行和理財子儘可能在業務決策上進行隔離，但在實操中，各家銀行對於理財子的定位仍然有較大區別。這種區別主要體現在理財子的定位究竟是“服務於母行的功能性子公司”還是“保持相當程度獨立性的投資機構”上。
從道理上講，資管機構應該以優先維護委託人的利益訴求為天職。以產品獨立承擔各類投資風險、並將超額收益傳導給投資人的業務模式和母行維護融資客戶利益的訴求之間存在天然差異。如果以委託人利益優先，必然要求理財子公司具有相當程度的業務獨立性，否則就會和資管新規要求的基本原則相沖突。
但回過頭來看，現實情況則複雜得多，脫胎於銀行體系的投資子公司在業務慣性下必然承載著大量協同性工作，在“管理部門+審批部門”的歷史定位下，多數理財子公司也沒有建立起完全獨立的資產獲取、資金融入、投資研究、投後管理等能力，因此必然會和母行繼續保持千絲萬縷的業務關係。短期來看，歷史上母行提供資產的能力越強大，相應理財子在投資上越難保持更純粹的獨立性。
筆者認為，綜合實際約束條件，獨立後的理財子符合長遠發展方向、且最現實的做法應是在優先保障委託人利益的基礎上，從客觀上儘量促成對母行客戶的服務，以在膠著的互利關係下達到穩健發展的目的。
和銀行理財客群相關的……One more thing
昨天和一位在頭部智慧投顧機構做負責人的同學閒聊，他的部分觀點我深以為然。他反覆提及的一個詞彙是“客戶的心智程度”。我們類似的觀點包括：
1、國內大量購買不同風險等級產品的銀行理財客戶其實都是實際的R1客群，即追求的是無風險收益。目前這些客戶選擇購買R2乃至更高風險等級的理財產品時，潛意識裡仍然是存在剛性兌付幻想的；
2、在資管新規約束下，這些理財客戶在面對所認購產品因為遭受信用風險和市場風險導致淨值回撤型“虧損”或真實虧損時，往往不會因為“被教育”而在未來的新投資中選擇接受波動風險，而是會退回到存款或（類）貨幣市場基金等品種上來；
3、客群心智程度提高至出現明顯分化可能需要3-5年時間，但客觀上層出不窮的風險事件有助於加快這個過程。