自從2017年黃朝陽的大兒子黃倫進入中駿核心管理，中駿的運營理念就從“穩健”轉向“激進”。在中駿擴張的同時，公司的負債也隨之一路飆升，還有明顯的“明股實債”跡象。不得不說，中駿這場千億大躍進失去的太多，揹負的太重。

12月20日，中駿集團控股透過官微，以一則海報的形式，宣佈今年已完成1000億的銷售額，這也是在告訴一眾“閩系”房企與外界，中駿集團已躋身千億房企陣營。但據克而瑞資料顯示，2020年1-11月，中駿集團的權益銷售額只有593.1億元，距離千億規模仍有較大距離。也就是說，中駿集團千億銷售的含金量並不高。

激進不同，中駿一直貼有“穩健”的標籤，在2017年以前，中駿一直保持“小而美”的步調增長，直到2017年中駿一反常態開始擴張，追求“大而強”。

此前，穩健的中駿一直擁有著較低的負債率，自從高舉擴張的大旗，中駿多次高價拿地，槓桿高企不下，負債高壘，以至資產負債率過高，踩中紅線。

有意思的是，即便在房企槓桿嚴控的政策背景下，中駿依舊沒有減緩擴張的步調，甚至不惜違規穿“馬甲”拿地。這不得不讓人質疑，中駿盲目擴張背後的包袱還能背多久。

“穩健”轉向“激進”

“閩系”房企向來以“激進”著稱，世茂、陽光城、融信都是這樣，而中駿的創始人黃朝陽一直以“懼者生存”為經營理念，所以中駿成為閩系另類穩健的代表。

在黃朝陽“無為而治”的經營下，中駿的拿地很慎重，2014年-2016年，中駿集團土地儲備總建築面積分別1046萬平方米、903萬平方米、910萬平方米，複合年增長率為-6.73%；土儲不足，銷售額雖少，但還算平穩，對應的銷售額分別為119億元、145億元、235億元，年複合增長率為40.5%。

但2017年卻發生了較大的變化，中駿突然提出了“2018年500億，2019年800億，2020年過千億”的銷售目標。

在企業管理上，中駿既不像泰禾由職業經理人來管理，也不像陽光城那樣熱衷挖角，黃朝陽更信任本家血脈。

黃朝陽有兩個兒子，大兒子黃倫從英國華威大學畢業後加盟集團，為商業地產管理公司總經理，負責集團商業地產管理工作。2017年2月20日起，黃倫晉升為公司助理總裁，負責分管金融投資工作。直到2017年3月1日，黃倫獲委任為上市公司執行董事，成功進入企業核心管理層，接班中駿的跡象十分明顯。

值得注意的是，黃倫進入集團核心管理層的時間恰好是中駿提出擴張目標的時間，這或許說明，中駿從“穩健”到“激進”的顛覆性轉變是兩代人不同的管理理念所致。

“激進”擴張後的“虛胖”

為了實現提出的千億目標，近三年，中駿把“閩系”房企“快準狠”的“激進”拿地方式發揮的淋漓盡致，多次以地王的稱號拿下地塊，其中，2019年11月，中駿集團又以總價59.4億元，樓面價45103元/平方米拿下廈門枋湖2019P01地塊，再度重新整理當時廈門土地市場總價和島外樓面單價紀錄。

而中駿真正受到市場關注，是在今年4月中駿穿“馬甲”摘得百億地王的事件。今年4月22日，上海泰鳴貿易有限公司以103.55億元拿下思明2020P01地塊，樓面價50598元/平方米，溢價率43.82%，打破了2019年底建發創下的75.25億元紀錄，這也是福建首宗百億地王。據公開資料顯示，上海泰鳴是由達源國際100%控股，黃倫是達源國際董事，且上海泰鳴的註冊地址與中駿集團旗下子公司上海駿寧的註冊地址完全相同。

中駿和馬甲公司“上海泰鳴”交替競價，抬高低價，被質疑存在“圍標”的可能。雖然當時中駿集團矢口否認，但2020年中報中，中駿承認了該地塊的存在。

中駿這種不惜違規，高價拿地的“激進”擴張，的確收到成效。財報資料顯示，2016-2019年新增地上建築面積168萬平方米、645萬平方米、900萬平方米和980萬平方米，2019年新增建築面積是2016年的近6倍。相應的，中駿也沒有辜負它“地王”的稱號，2016-2019年土地成本分別為116億元、321.67億元、389.23億元和477.25億元，不斷增長。

在此背景下，中駿集團的土地儲備不斷擴充，2017年-2019年，中駿集團土地儲備總建築面積分別為1557萬平方米 2406萬平方米、3209萬平方米，複合年增長率由負轉正，達到43.56%。對應的銷售額分別為332億元、513億元、805億元，年複合增長率達到55.7%。

今年為了是實現千億目標，中駿甚至不惜降價促銷。在今年上半年，中駿集團的銷售均價還是14680元/平方米。而到了今年前11月，銷售均價已經降至13987元/平方米，已經下降接近700元/平方米。

儘管做出如此大努力，但中駿依舊難掩業績“虛胖”的事實。2016-2019年，中駿的合同銷售額以55.7%的複合增長率增長，規模擴張很快，但與此同時，合營及聯營的銷售金額佔總銷售金額的比例也在增加，分別為32.92%、22.02%、45.02%及49.87%。

透過合營、聯營實現快速增長，擴大市場份額，獲取融資優勢，在房企中並不少見，但與其他房企相比，中駿的銷售額有一半都是合營和聯營公司的，這一比例未免太高了。

今年這1000億的銷售額水分也較大，據克而瑞資料顯示，2020年1-11月，中駿集團的權益銷售額只有593.1億元，距離千億規模仍有較大距離。可以說，中駿的千億規模並沒有什麼含金量。

債務成色存疑，或有“明股實債”

擴張之前，中駿的負債從未超過400億，最高也就是2016年的387.63億元，但從2017年開始，中駿的負債總額在逐年增加，到今年上半年，中駿的負債總額已經達到1315億元，是2016年的2.4倍，而在這鉅額負債之下，非流動負債只有291.48億元，流動負債佔78%之多。

這種不健康的債務結構預示著，一旦地產業務週轉率降低，資金回款變慢，中駿有可能面臨較大的債務危機。2017年前，中駿的回款率一直在90%左右，2015年回款率甚至達到102.4%；但近三年，中駿的回款率每況愈下。根據廈門中駿的募集書顯示，中駿集團有90%的合同銷售額來自廈門中駿，而廈門中駿2018年、2019年銷售商品、提供勞務收到的現金佔合同銷售金額的比重只有36%和32.73%。

奇怪的是，即便問題重重，但今年上半年，三道紅線中駿只有剔除預收款之後的資產負債率為76%（監管層的標準為70%及其以下）踩中一道紅線，其淨負債率還逐年下降。財報顯示，2016-2019年，中駿淨負債率分別為80.2%、71.8%、60.4%和60%。

負債率逐年走低的情況下，中駿的少數股東權益從2016年36.64億元增加到2020H1的115.13億元，增長超兩倍；佔所有者權益的比例從22.9%增加到38.3%。而2016-2020H1年，歸屬少數股東的淨利潤佔公司淨利潤的比例分別為13.03%、16.15%、6.34%、11.88%和10%。少數股東權益增超2倍，而所述淨利潤反而減少了，這明顯不符合常理。

民生證券研報指出，如果房企少數股東權益出現大幅波動，企業可能是明股實債集中到期回購或新的明股實債方案注入推升少數股東權益規模；如果房企“少數股東損益/淨利潤”比率與“少數股東權益/所有者權益”比率長期差別較大，說明少數股東損益並非等於“權益比例×淨利潤”，而是存在其他分配方式，此時企業存在明股實債情況的可能性較大。

財報中的總負債已超千億，再加之流動負債佔比如此之大下，一旦中駿集團的融資出現狀況，將可能面臨資金鍊斷裂，而中駿踩中一道紅線已經影響中駿明年的融資，今年10月中駿發行的5億美元優先票據的利率已高達7%。

加註商業地產之殤

住宅地產已朝不保夕，去年中駿又確立“一體兩翼”的發展模式，進軍商業地產，著實有些耐人尋味。

在商業地產上，中駿同樣有著不小的目標，黃朝陽稱，中駿商業預計在2025年佈局全國100個購物中心，運營面積1000 萬方，發展會員1500萬，實現租金收入超45億元。而在2019年，中駿商業地產的租金收入只有2.85億元，2025年要達到45億，複合增長率要近60%。而佈局一二線商業地產的萬達，2019年租金收入的同比增長率還不到20%。

根據中駿的土地儲備能級來看，一線城市不到10%，二三四線扎堆，近兩年新增的商業地塊中高能級二線城市也不多。現實中，一些上客率較高的知名連鎖品牌商在三四線城市的入駐是非常謹慎的，三四線城市購物中心品牌招商不是一件易事，實現近60%的年複合增長率的可能性存疑。

即便到2025年，中駿能夠實現租金收入45億元，平均到每個購物中心的收入為4.5億元，按照1000萬方的運營面積，每平方米的收入應為450元。不必說二三四線城市的用地成本，即使下沉到鄉鎮，450元也是很便宜的。這樣看來，中駿對商業地產的佈局，五年後有可能收不回成本。