一、 行業估值處於歷史中位，高盈利增速持續消化估值
(一) 電子行業今年漲幅居前，估值處於歷史中樞偏上
電子行業年初以來上漲 29.71%。2020 年年初至今（截至 2020/12/22）（中信）電子行業上 漲 29.71%，相對滬深 300 上漲 8.52%，漲幅在 30 箇中信一級行業中排名第 8。自 2019 年 （+72.23%）來連續兩年實現增長。截至 2020/12/22PE(TTM)為 73 倍，處於 15 年初以來 41% 分位數。
半導體行業年初以來上漲 46.73%，細分行業漲幅第一。從細分板塊來看，截至 2020/12/22， 半導體(中信)行業2020 年年初至今漲幅 46.73%，相對電子（中信）行業漲幅 17.02%。PE(TTM)為 119 倍，處於近一年 22%分位數。消費電子（中信）行業 2020 年年初至今漲幅 36.55%，相 對電子（中信）行業漲幅 6.84%。PE(TTM)為 68 倍，處於近一年 17%分位數。元器件（中信） 行業 2020 年年初至今漲幅 21.00%，相對電子（中信）行業漲幅-8.71%。PE(TTM)為 40 倍， 處於近一年 35%分位數。光學光電（中信）行業 2020 年年初至今漲幅 19.82%，相對電子（中 信）行業漲幅-9.89%。PE(TTM)為 63 倍，處於近一年 44%分位數。
(二) 機構持倉佔比持續上升
機構持倉比例持續上升，處於歷史較高水平。2020H1 機構持倉比例 13.35%，處於歷 史較高水平，高於近 5 年曆史均值 8.88%。從 2018H2 開始，機構持倉比例持續上升，從 7.01%升至 2020H1 的 13.35%。
2020H1 電子行業前五合計持倉比例達 53.21%。立訊精密持倉佔電子行業比例最高， 達 26.77%。兆易創新持倉 9.13%。三安光電 7.09%。海康威視持倉 5.87%，聖邦股份 4.35%。
(三) 電子行業盈利持續增長，光學光電板塊業績增速第一
2020 年 Q3 單季電子（中信）行業合計實現營收 4988 億元，環比增長 18%，同比增 長 18%；實現歸母淨利潤 382 億元，環比增長 40%，同比增長 53%。從細分行業上看， 2020 年 Q3 單季光學光電（中信）板塊合計實現營收 1948 億元，環比增長 16%，同比增 長 13%；實現歸母淨利潤 122 元，環比增長 101%，同比增長 75%，業績環比增速為中信 電子行業細分板塊第一。2020 年 Q3 單季半導體（中信）板塊合計實現營收 628 億元，環 比增長 17%，同比增長 18%；實現歸母淨利潤 75 億元，環比增長 28%，同比增長 84%。 2020 年 Q3 單季消費電子（中信）板塊合計實現營收 1819 億元，環比增長 24%，同比增長 27%；實現歸母淨利潤 125 億元，環比增長 29%，同比增長 53%。
二、 消費電子：手機終端代工往內地轉移，5G 換機潮帶 動銷量增長(一) 手機：大陸實現從零部件向終端代工升級
(二) 手機：5G 換機潮拉動手機銷量上升
(三) 手機-射頻：5G 時代射頻前端創新提升手機 ASP
1. 4G 到 5G 的際代更迭，解鎖了新的頻段
2G-4G 主要使用 600MHz-3GHz 頻段，5G 拓展至 Sub-6GHz 和毫米波段。5G 解鎖的兩 個頻段中，FR1 頻段共 6GHz 頻寬可用（注：600MHz-3GHz 大部分已被 1G-4G 佔用）, FR2 頻 段共 249GHz 寬頻可用（注：毫米波段頻率範圍 3-300GHz,剔除兩個無法用於通訊領域的特殊 頻段，氧氣吸收段 57-64GHz、水蒸氣吸收段 164-200GHz）。而更廣闊的頻譜資源，意味著更 大頻寬，與 4G 單載波最大 20MHz 的頻寬相比（透過載波聚合（CA，Carrier Aggregation）可 達到 40/60MHz），5G 最大頻寬提升至 100MHz。
2. 5G 新增頻段，需要增加相應的射頻前端器件與之配套
因需要向下相容舊頻段，通訊際代更迭意味著覆蓋頻段數提升。簡單來說，一臺 5G 手機 如要保證在全球範圍內、各運營商網路下皆可使用，需要透過多模多頻實現無線通訊頻段的全 面覆蓋，包括（1）縱向維度：向下相容 2/3/4G 頻段，（2）橫向維度：相容全球各國運營商不 同頻段。我們以 iPhone 為例，可以看到當通訊時代由 3G 向 4G 演進時，手機支援頻段數由 3G 時代約 10 個頻段，大幅提升至 4G 時代約 40 個頻段。
初代 5G 手機普遍支援 5 個以上 5G 頻段，最多可支援 10 個 5G 頻段。我們統計了目前主 流的初代 5G 手機，發現除都支援 n41/n78/n79 三個頻段外，n1/n3/n77 也覆蓋較多，OPPO 高 端機 Find X2 pro 甚至支援 10 個 5G 頻段。此外，根據移動相關建議，5G 手機至少需要新增 n78/n79 兩個頻段，推薦增加 n1/n3/n41 三個頻段。而根據最新的 3GPP TS 38.101 版本，在 5G NR 標準下 FR1 頻段共計 45 個頻段，目前全球範圍內 n78/n79 使用最為廣泛。
5G 新增頻段，需要增加射頻前端器件與之配套，從而提升整機 BOM 與 ASP。目前主流 的 4G 射頻前端架構，多采用 TRX（接收通路+發射通路）+DRX（分集接收）實現 1T2R 模 式，且 TRX 和 DRX 通路都由整合模組實現。簡單說就是按照頻率高低，將各頻段整合入六 到八個模組中，即 GSM/LB/MB/HB PAMID 模組和 GSM/LB/MB/HB Diversity FEM 模組。而 5G 時代，則至少需要新增 n78/n79 兩個頻段對應的通路，在 NSA 標準下是 1T4R，在 SA 標 準下是 2T4R。
(四) 手機-光學：多攝滲透+規格提升，價量齊升開啟市場空間
1. 多攝持續滲透，攝像頭行業市場廣闊
多攝最佳化拍攝效果，為確定性演進趨勢，預測 2023 年手機攝像頭模組總空間達 2119 億元。隨拍照要求的提升，單攝受制於手機體積和厚度等因素，已開發至極限。二攝、三攝、四 攝等多攝升級在不增加手機和攝像頭厚度情況下滿足了不同需求：雙攝加強畫質和深度測距， 三攝實現焦段的全覆蓋，四攝強調 3D 視覺和創新。多攝滲透率不斷提高，為確認性趨勢。三 攝、四攝模組滲透率不斷提升，已成為智慧手機標配，2020Q1，雙攝、三攝、四攝及以上的佔 比分別為 29%、27%、23%。2020Q1 各大主流國產機雙攝佔比已超過 80%，而華為 P40 Pro+ 搭載超感知徠卡五攝，引領多攝趨勢。影象感測器和鏡頭為攝像模組主要價值構成。攝像頭模 組由數個鏡片、VCM 音圈馬達、間隔環、影象感測器、FPC 等組成。其中，影象感測器、鏡 頭、音圈馬達是高壁壘環節。在價值鏈構成看，影象感測器約佔攝像頭模組的 52%，其次是模 組（20%）和光學鏡頭（19%）。根據蘋果個安卓手機的出貨量及多攝滲透率，我們測算，2020 年-2023 年蘋果手機攝像模組市場空間為 344/358/359/364 億元，安卓手機攝像模組市場空間為 1404/1663/1715/1755 億元。由於多攝提高了攝像頭模組行業的製造難度，市場份額向龍頭集 中，2015-2018 年 TOP5 模組廠份額佔比從 28%提升到 41%。
2. 創新升級，光學鏡頭持續高景氣
畫素升級，7P、8P 鏡頭滲透率不斷提升。（1）畫素持續升級，預計 2022 年 3200 萬畫素 以上主攝像頭佔比達 28%。據 IDC 資料，2019-2020 年手機主攝和前置攝像頭的畫素升級加 速。40/48MP 已成為主流，64MP 和 108MP 在 2021-2022 年將快速滲透。（2）7P、8P 鏡頭相繼面世，高成像要求驅動攝像頭鏡片數增長。鏡片數量提升能夠增強鏡頭的對比度與解析度、 改善眩光（藍光玻璃），更好控制像差。6P 鏡片數可實現 2400 萬/3200 萬畫素，而 7P 可將這 一資料提高到 3200 萬/4800 萬。
塑膠鏡頭遇到天花板，玻塑混合鏡頭開啟效能瓶頸。智慧手機內部空間越來越小，承載的 功能和零元件越來越多，塑膠鏡片憑藉成本低、易批次生產等優勢成為智慧手機光學鏡頭的主 流。但隨手機攝像頭超高畫素、大光圈方向升級，塑膠鏡頭在成像清晰度、失真率等光學效能 方面遇到瓶頸。玻璃塑膠混合鏡頭結合了玻璃鏡頭和塑膠鏡頭的優點，能夠減少鏡頭厚度和失 真率、提高成像清晰度和光圈尺寸，有望在高階旗艦機型主攝中取得應用。
潛望式鏡頭為高倍變焦必經之路，終端大廠率先應用。手機光學變焦要求升級，5X、10X 將成為主流。潛望式鏡頭在大幅增加攝像頭焦距，更好實現光學變焦的同時，保證手機的薄型 外觀（OPPO 首創的潛望式結構實現了十倍混合變焦，但與傳統方式比節省了 55%的空間）。 華為 P20/P30/P30 pro、OPPO Reno 系列手機均已搭載潛望式攝像頭，其中華為 P30 pro 實現了 5 倍光學變焦、10 倍混合變焦及 50 倍最大數碼變焦。潛望式鏡頭與常規攝像模組零部件構成 總體一致，需增加鏡片數量、稜鏡，同時加入馬達以實現鏡頭內部透鏡的可移動。其中玻璃轉 向稜鏡帶來的連鎖反應、折射透光率和防抖設計為難點，需要更先進的製造工藝。頭部供應商 提前佈局，隨潛望式攝像頭的加速滲透，將進一步受益。
TOF 鏡頭加速滲透，預計 2023 年在 3D Sensing 中滲透率達 70%，TOF 手機出貨量達７ 億部。3D Sensing 主流技術有兩種：結構光和 TOF，TOF 在技術和成本上均有優勢，為未來 發展方向。（1）技術上：TOF 識別距離較遠，識別距離區間在短距離（不足 1m）至長距離 （10m）之間，與光源功率成正比，抗干擾性較好。結構光方案識別距離較近，與照明強度成 正比，易受光照影響。（2）成本上：TOF 比結構光的成本低 5 美元左右。結構光基於 iPhone X 解決方案，由 3 個模組組成(點投影儀、近紅外相機、泛光照明+近距離感測器)，TOF 解決 方案將 3 個模組整合為一個模組，因此包裝、模組組裝和其他元件的成本更低。隨著華為、三 星等大廠示範作用和在各廠商機型中的進一步下沉，TOF 在 3D Sensing 中滲透率不斷提高。 由於 TOF 目前仍為較少機型採用，其供應鏈有待成熟。
手機鏡頭量價齊升，行業集中度高。隨攝像頭功能持續升級，單個鏡頭價值上升，併疊加 多攝滲透，手機鏡頭市場空間的進一步擴大。預測手機鏡頭總市場空間在 2020-2023 年分別達 107/150/159/163 億元，19-23 年 CAGR 達 11%。手機鏡頭中，2015-2018 年行業前四大公司市 場份額均在 60%左右，大立光市場份額保持連年領先。2015-2018 年大立光和舜宇光學鏡頭市 場份額不斷提升，歷年份額均在 40%以上。
(五) TWS 耳機：使用者習慣已被成功培養，滲透率還有較大提升空 間
蘋果的 AirPods 系列成功培養使用者使用 TWS 耳機習慣，安卓系跟進。TWS（True Wireless Stereo）真正無線立體聲，這一技術真正地實現了藍芽左右聲道無線分離使用，兩隻耳機皆可 獨立工作。2016 年 AirPods 推出第一代，2019 年 3 月的 AirPods 2 代以及 AirPods Pro 兩款發 布，其中 AirPods Pro 推出了通透與主動降噪功能，透過良好的使用者體驗成功培養起使用者使用 TWS 的習慣，引爆市場。安卓系隨後跟進：Samsung 自適應雙麥克風技術能夠讓使用者遠離 環境背景噪音，這一點和 AirPods Pro 的特點很相似；小米 Air 2 Pro 的耳機和充電盒均支援快 速充電，這一點在使用體驗上十分方便；漫步者 Fun Buds 可以開啟環境偵聽模式，無需摘掉 耳機也能感知周圍環境音。
目前蘋果滲透率約 20%、安卓系滲透率約 7%，距“一手機配一耳機”仍有較大空間。19 年 AirPods 2&AirPods Pro 引爆市場，19 年全市場蘋果+安卓合計出貨量約 1.3 億部，同比+%。 根據我們測算，目前 AirPods 2016-2019 年累計出貨量約 1 億副，按照 2020 年出貨 1 億副、10 億蘋果手機使用者計算，滲透率約 20%；目前 2016-2019 年累計出貨量約 1 億副，按照 2020 年 出貨 1.3 億部、35 億安卓手機使用者計算，滲透率不到 7%；蘋果系、安卓系均距“一手機配一 耳機”仍有較大空間。
(六) 智慧手錶：新一代健康資訊輸入口
智慧手錶，新一代健康資訊的輸入口。以 2020 年最新發布的 Apple Watch Series 6 為例， 除搭載全天候視網膜屏外，最大的亮點來自於其新增的一系列與健康相關的新功能，包括血樣 檢測、睡眠追蹤、洗手檢測、電極式心率感測器等。此外其他品牌的智慧手錶側重也不盡相同： 小米手錶可以監測心率以及壓力值，同時全新的“身體能量”模式能夠更直觀的展示此刻的健 康狀況；Fitbit 能夠得出睡眠分數；Samsung Galaxy Watch Active 2 可以分析各種運動資料並且 教練功能會提供運動建議；HUAWEI Watch GT 2 Pro 則搭載了全天候血氧飽和度連續監測， 能夠實時全面的提供各種健康資料。隨著硬軟體的提升，智慧手錶或可成為人手必備的一件醫 療器械產品，透過使用者與智慧手錶的長期接觸，為定期體檢等提供更為全面的、週期性更長的 資料。
智慧手錶與手機/平板的互動功能、娛樂功能還有待挖掘。由於智慧手錶螢幕較小，互動 難度較大，預計隨著生態的成熟，智慧手錶、手機和平板之間的互動會更為方便。此外，因智 能手錶能夠搭載豐富的感測器，或許能夠幫助改善 AR 遊戲體驗。
Apple Watch 份額佔一半以上，其他品牌包括三星、華為、佳明等。根據 Strategy Analytics 統計，2020Q1 智慧手錶出貨量合計 1.3 億部，其中蘋果 7.6 億部，其他主要玩家還包括華為、 三星、佳明、Fitbit 等。
(七) AR/VR：技術突破在即，商業落地可期
1. AR/VR 應用場景廣泛，市場空間巨大
ToC 端，AR/VR 應用包括娛樂活動、輔助生活（如地圖）等。（1）ToC 市場上最基礎的 應用方向是娛樂：在 VR 遊戲和影片中，使用者進入虛擬世界，可以改變視角甚至調整觀察位置； AR 遊戲中，虛擬角色或者景物被疊加在現實場景上。（2）生活的輔助領域，AR 導航是目前 重要的應用方向。2019 年穀歌地圖推出 AR 導航功能， 2020 年 4 月華為 AR 地圖上線。目前 的 AR 導航主要是基於手機 AR，但是隨著 AR 眼鏡的技術進步和普及，AR 輔助生活有望得 到更大的發展。
ToB 端，AR/VR 有更廣闊應用。根據虛擬現實產業推進會發布的《2019 年工業虛擬現實 應用場景白皮書》，AR/VR 技術在工業生產中應用範圍廣闊。
預計 2023 年 AR/VR 市場規模達 1610 億美元，2018-23 年 CAGR 為 78%，ToB 市場為 強力驅動。根據 Accenture 和 IDC 的預測，2023 年 AR/VR 市場規模將達到 1610 億美元。其 中 2023 年 ToC 市場規模為 400 億美元，2018-2023 年 CAGR 為 69%，佔比將從 2020 年的 37% 再下降至 2023 年的 25%；2023 年 ToB 市場規模為 1210 億美元，2018-2023 年 CAGR 為 134%。
2. VR 眼鏡技術相對成熟，已有大量商業化產品落地
VR 眼鏡根據結構可以分為 VR 手機盒子、頭戴顯示器和一體機。處理器、陀螺儀（捕捉 使用者的位置和角度資訊）、顯示器和透鏡，是 VR 眼鏡的基本結構。現有的 VR 眼鏡按結構復 雜程度分為三種：手機盒子只是簡單地將手機上的內容折射到人眼中，頭戴顯示器需要透過數 據線連線 PC/PS4 使用，一體機整合全部結構，可以獨立使用。
索尼、Oculus、HTC 三足鼎立，一體機和頭戴顯示器各佔半壁江山，裝置社交性增強。 玩家方面，2019 年 VR 市場索尼、Oculus 和 HTC 三家合計市佔率接近 80%；產品型別方面， 一體機和頭戴顯示器各佔據半壁江山，普遍支援 insideout 技術實現 6dof，即透過頭盔自帶的 攝像頭拍攝外部景物實現反向定位。
除了基礎的運動追蹤、空間定位、手柄操控等功能之外，頭戴裝置投影、多機協作等具備 社交屬性的功能被開發了出來。運動追蹤、空間追蹤和手柄操作是 VR 眼鏡採集使用者資訊的傳 統方法。（1）運動追蹤：陀螺儀是 VR 眼鏡的基本組成部分之一，用來採集使用者頭部的角度轉 動和運動資訊。（2）空間定位：是指透過 VR 眼鏡自帶或者分立的攝像頭確定使用者的空間位置 資訊。（3）手柄操作：手柄也是 VR 眼鏡常見的配件，不僅可以透過按鍵進行操作，還可以採 集使用者手部的運動資訊。頭戴裝置投影和多機協作等功能讓 VR 眼鏡開始具備社交屬性。（1） 頭戴裝置投影：將 VR 裝置中的畫面投影到幕布或者大螢幕上，讓使用者之外的其他人看到 VR 裝置上的畫面。（2）多機協作：多個使用者同時使用多臺 VR 裝置，共同遊戲或線上會議。
眼球追蹤、更高解析度和輕薄化是未來 VR 終端裝置的發展方向。（1）眼球追蹤：除了簡 化操作、注視點渲染之外，還可以將眼球運動表現在虛擬形象上，增強虛擬協作性。目前，索 尼 Pico Neo 2 和 HTC VIVE Pro 都有支援眼球追蹤功能的機型，但是價格相對更高，HTC VIVE Pro EYE 的價格高達 12577 元。（2）解析度：雖然現有商品的解析度已經達到 2K~4K，但是 PPD（每視場角畫素數）僅為 10~20，距離視網膜屏 60 PPD 有很大的距離，因此解析度的提 高仍然是未來發展的方向。（3）輕薄化：目前的 VR 裝置重量從 276g 到 695g 不等，仍會對頸 椎產生較大的負擔，5G、Micro LED 的發展將會從處理器和螢幕兩個方面使 VR 眼鏡輕薄化。
3. AR 眼鏡技術突破在即，大規模商業化應用近在眼前
相比 VR 眼鏡，AR 眼鏡輕薄度要求高、光學結構和演算法更復雜。AR 的實現可以透過手 機 AR 和 AR 眼鏡兩種途徑，其中 AR 手機對硬體要求低、主要靠軟體開發，目前支援 AR 功 能的應用不勝列舉，如手機 AR 遊戲《寶可夢 GO》。AR 眼鏡比 VR 眼鏡技術難度大：（1）ToC 端，VR 眼鏡往往是在室內使用，而 AR 眼鏡則有室外活動的需求，使用時間更長、活動範圍 廣，因此對於輕薄度的要求更高。（2）AR 眼鏡光學結構更復雜，要求在不遮擋前方景物的同 時顯示影像，目前有離軸反射、Birdbath 和光波導等實現方式。光波導結構中，螢幕的光直接 在鏡片中反射進入人眼，可以實現更輕薄的眼鏡，現已經比較成熟，成為主流的趨勢。（3）為 了實現更逼真的 AR，需要分析現實世界的照明，為虛擬物件繪製光影，並且要求真實景象變 化時虛擬物件的快速移動，需要更復雜的演算法解決。
AR 也可分為一體機和頭戴顯示器兩種，量產產品在視場角方面和輕薄度方面有待提升。 AR 眼鏡也分為一體機和頭戴顯示器：微軟公司的 HoloLens 2 為頭戴一體機；Magic Leap 1 則 將眼鏡和處理器分開，在大小上可以“裝進口袋”；RealX 則是單純的頭戴顯示器需要連線手 機或 PC 使用。技術方面，最突出的問題是，如何在實現高視場角 FOV 的同時保持輕薄，已 量產的微軟、Magic Leap 和 0glasses 的三款眼鏡都將視場角設計為 50 度左右，距離人類視場 角 120 度有一定的距離。
CES 大量產品展出，有待大規模商業化。而在 2020 年 1 月份的 CES 上，大量還未量產 的 AR 產品推出，高視場角、輕薄、高畫質、技術創新的產品比比皆是，展示了 AR 眼鏡的最 高技術水平。
三、 汽車電子：新能源化、智慧化帶來汽車電子確定性 增長(一) 新能源化、智慧化為汽車發展的兩大方向
新能源化：核心技術為“三電”，純電動車為主流，預計 2025 年新能源車銷量佔比 30%。 新能源汽車區別於傳統燃油車的核心技術“三電”是電池、電驅動和電控。三類新能源車中，純 電動車（BEV）為主流，2019 年銷量佔比 74%，其餘市場幾乎被插電式混合動力汽車（PHEV） 佔用，燃料電池汽車（FCEV）佔比不足 1%。2015-2019 年，全球新能源車銷量由 55.3 萬增長 至 221.0 萬，CAGR 達 41.4%。據 EVtank 預測，2025 年全球新能源車銷量將達 1200 萬輛。
智慧化：包括感測、決策、執行三層次，最終實現完全自動駕駛，預計 2020-2024 年智慧 網聯車出貨量 CAGR 達 14.5%。智慧化和網聯化協同發展，智慧網聯汽車（ICV）的感測、決 策、執行，分別對應人類的感知器官、大腦和手腳。（1）感測系統：基於車載感測器、路側基 礎設施和雲平臺來獲取車輛與環境資訊，常用技術包括雷達、攝像頭、V2X 通訊和精確定位 等。（2）決策系統：透過計算平臺實現，包括板級硬體、系統軟體、功能軟體和應用軟體等， 軟體部分可透過空中下載技術（OTA）升級。（3）執行系統：對車的制動、轉向、燈光等進行 控制，由剎車油門、電子穩定系統、電動助力轉向和自動變速器等組成。按照國際汽車工程協 會（SAE）分級，智慧化程度從低到高為 L0-L5。L1 輔助駕駛在中高階車型燃油車上已經普遍 應用，而主流觀點認為較高級別智慧駕駛需要以新能源車為載體。L2 為部分自動駕駛，特斯 拉、比亞迪、蔚來、凱迪拉克等均已實現 L2 級別智慧網聯車量產上路。L3 為有條件自動駕 駛，部分車企技術上已實現，但法律法規和路側設施不完善。L4、L5 為高度自動駕駛和完全 自動駕駛，目前未實現。根據 IDC 預測，2020-2024 年全球智慧網聯汽車出貨量分別為 44.4、 58.3、65.9、72.2、76.2 百萬輛， CAGR 達 14.5%。
(二) 新能源化、智慧化帶來車電子確定性增長
汽車新能源化帶動 PCB 增長，預計 2025 年全球車用 PCB 規模達 97.57 億美元。汽車新 能源化的電控系統為車用 PCB 提供增量：BEV 替代燃油機械控制系統產生替換增量，PHEV 增加一套電控系統產生疊加增量。由於電控系統對 PCB 用量和精密複雜度更高，整體估算， 新能源整車 PCB 用量在 5-8 平米之間，單車 PCB 成本將增加 2000 元左右，遠高於傳統汽車。 據測算，2025 年中國車用 PCB 市場總價值將達到 35.783 億美元，2019-2025 年 CAGR 達 23.45%。2025 年全球市場的車用 PCB 規模為 97. 57 億美元。目前，PCB 行業呈現以亞洲，尤 其是中國大陸為製造中心的格局。
電池精密結構件用於保證電池包結構完整與機械強度，隨新能源車動力鋰電池發展而爆 發，預計 2025 年汽車動力電池精密結構件市場規模達 500 億元。鋰電池包裝方式分為軟包、 圓柱和方形三種，車用動力鋰電池採用方形和圓柱形方式，佔比約 50%。動力鋰電池精密結構 件能保證電池包結構的完整與機械強度，也直接影響著電池的密封性及能量密度，其主要組成 部分為蓋板和外殼，約佔動力鋰電池成本的 15%。新能源汽車帶動動力鋰電池高速增長，進一 步推動電池結構件的市場增長。據前瞻產業研究院預測，2025 年全球動力鋰電池出貨量達 660GWh，未來五年 CAGR15.8%。我們以結構件成本 0.15 元/Wh 計，測算得 2025 年全球汽車動力電池精密結構件市場規模 501.75 億元。由於鋰電池精密結構件與下游鋰電池電芯行業企 業緊密相關，廠商合作穩定，因此國內動力電池廠商佔全球市場份額 61%的強勢地位也促進了 國內結構件供應商的發展。
中控屏為新能源車標準配置，大屏化、多屏互動與面板升級推升市場，預計 2025 年全球 中控屏市場規模達 2058 億元。2019 年中控屏滲透率已達 83%，預計 2025 年達 98%。統計市 面新能源車型和傳統燃油車，新能源車的中控屏尺寸普遍大於傳統燃油車，大屏化為趨勢。多 屏互動滿足了不同視覺化需求，如奧迪 E-tron 純電版共載了六塊顯示屏，包括 1 塊液晶儀表 盤、2 塊中控液晶觸控屏、1 塊後排空調控制液晶觸控屏、前排車窗下方兩塊 OLED 螢幕以顯 示後方實時畫面。面板方面，LCD 技術與生產線成熟，市場競爭激烈，供應商利潤不斷壓低， 三星、LGD 等多家公司對 LCD 減產停產。而 OLED 具有響應速度快、耗能更低、柔性顯示、 不易碎、視覺無死角等優勢，適合車載顯示市場，面板升級為大勢所趨。根據我們預測，2025 年中國和全球中控屏市場銷售額分別為 671 億元、2058 億元。
車載攝像頭需求來源於攝像頭多方位拓展，預計 2025 年全球車載攝像頭規模 330 億元。 區別於傳統車只需倒車後視攝像頭，智慧網聯車攝像頭按安裝位置分為前視、側視（環視）、 後視和內建鏡頭。（1）前視鏡頭：分為單目和雙目兩種型別，主要用於行車輔助，比如識別 交通標誌、車道、行人和車輛等，使系統得以進一步輔助糾正行駛路線或發出預警。（2）後 視鏡頭：主要用於泊車輔助。（3）側視（環視）鏡頭：除了輔助前視鏡頭識別交通標誌、輔 助後視鏡頭進行全景泊車外，主要用於盲點監測。（4）內建鏡頭：主要用於駕駛員疲勞檢測。 目前車載市場競爭格局中，舜宇光學得益於先發優勢，處於行業領先地位。預計 2025 年全球 車載攝像頭出貨量達 5.86 億顆，市場規模達 330 億元。
車用無線充電裝置給手機進行無線充電，預計 2023 年全球市場空間達 97 億美元。車載 無線充電的原理是電磁感應定律，主要器件是電源晶片和線圈模組，線圈通電產生磁場，電源 晶片調節電壓電流的大小、頻率。車載無線充電產業鏈可以分為上游的方案設計、零部件廠商、 中游的模組製造、代工廠商和下游的品牌商。上游主要有四個環節：方案設計、電源晶片、磁 性材料、線圈。方案優劣直接影響充電效率，電源晶片決定充電方案和功率。這兩個環節技術 壁壘高、利潤率高，以國外龍頭廠商為主。中游包括模組製造和代工，較為簡單，利潤不大，國內廠商為重要參與者。下游的品牌商包括汽車品牌（如特斯拉）、手機品牌（如華為）、第三 方品牌（如倍思）。汽車品牌內建無線充電區域，前裝價格千元左右。消費電子和第三方品牌 透過介面卡取電，加裝無線充電支架，後裝價格 100-400 元左右。據 Valuates、Marketreportsworld、 Marketresearchfuture 資料，2018 年到 2023 年全球車載無線充電市場 CAGR 為 40%，經測算得 2023 年全球車載無線充電市場空間為 97 億美元。
車聯網需專用無線通訊技術，射頻前端為重要部分，預計 2023 年智慧網聯汽車射頻前端 市場規模達 38.1 億美元。車聯網對車載無線通訊提出低時延、高可靠、資料傳輸快的要求， 需要新的專用通訊技術：基於 IEEE 802.11p 的 DSRC 和基於蜂窩網路的 C-V2X。C-V2X 為主 流，目前基於 LTE，未來可基於 5G。C-V2X 有兩種通訊方式：PC5 介面無需基站傳輸，透過 裝置直連進行短距離互動；Uu 介面透過基站傳輸，適用於長距離、大資料量、低時延場景。 車載無線通訊模組包含四部分，即天線、射頻前端（RFFE）、射頻收發、基帶。射頻前端是重 要組成部分，實現接收和發射通路，其主要器件包括：功率放大器、濾波器、開關、低噪音放 大器、調諧器、雙/多工器。據 IDC 和 Skyworks 預測，2020-2024 年全球智慧網聯汽車出貨量 分別為 44.4、58.3、65.9、72.2、76.2 百萬輛，每輛智慧網聯車射頻模組價值量為 50 美元，經 測算得 2024 年智慧網聯車 RFFE 市場空間為 38.1 億美元。射頻前端整體市場由 Skyworks、 Qorvo、Broadcom、Murata 四大巨頭瓜分 85%，且各家公司都在針對車聯網市場推出車用 RFFE。
四、 半導體：需求拉動高景氣，加速國產替代（一） 經濟復甦&創新驅動，帶動半導體行業景氣上行
1、宏觀經濟環境好轉，帶動半導體行業復甦
2、國際主流半導體廠商指引樂觀
3、國內疫情防控情況良好，三季度國內廠商業績喜人
4、產品、技術創新驅動半導體需求進一步提升
（1）新能源汽車、新能源發電驅動半導體市場成長
汽車電動化大勢所趨，半導體增長迎來新機遇。溫室氣體限排政策以及新能源汽車補 貼政策極大刺激了新能源汽車的消費需求，而新能源汽車電動化、智慧化的趨勢進一步推 動車用半導體市場規模提升。電動化方面，轉換高壓電池輸出的電壓、電流提升 IGBT、 MOSFET 等功率半導體需求；智慧化方面，自動駕駛、自動泊車、自動啟停等技術以及車 內娛樂系統提升 MCU、感測器和處理晶片需求。隨著新能源汽車滲透率的提升，車用半 導體市場規模將進一步擴大。
預計到 2025 年中國新能源汽車半導體市場規模將達 260 億元，2019 至 2025 年複合 增速為 26%。《新能源汽車產業發展規劃（2021—2035 年）》提出新能源汽車發展願景， 計劃到 2025 年，國內新能源汽車滲透率將達到 20%。據乘聯會預計，2025 年中國汽車銷 量將達 2400 萬輛，若新能源汽車滲透率能夠達到規劃提出的 20%，則 2025 年新能源汽車 銷量預計將達到 480 萬輛。根據英飛凌最新統計，全電池電動車（BEV）和全插電混合電 動車（PHEV）中半導體平均價值約為 834 美元。假設車用半導體價值量不變，預計中國 新能源汽車半導體市場空間將在 2025 年達到 260 億元。（備註：按 1 美元等於 6.5 人民幣 計算）
電動車充電樁帶動功率半導體需求增長。我國汽車充電設施的保有量隨著新能源汽 車市場的發展不斷提升。2019 年中國新能源汽車保有量 418.12 萬輛，充電樁保有量 122 萬座，車樁比約為 3.4：1。其中公共交流電充電樁 30 萬座，公共直流電充電樁 22 萬座， 私人充電樁 70 萬座。由於直流充電樁功率高，充電速度快，更能滿足消費者的需求，在 未來比例有望進一步提高。
預計到 2025 年中國充電樁 IGBT 市場規模將達 35 億元，2019 至 2025 年複合增速 22%。從目前看來，新能源汽車報廢週期在 8-10 年之間，按前述測算，2025 年新能源汽 車保有量將達到 1847 萬輛，隨著新基建的推進，假設到 2025 年車樁比提升至 3：1，可 推算出 2025 年充電樁保有量約為 615 萬個，由於新基建側重公共充電樁的建設，到 2025 年，公共車樁比例有望到達 50%。目前市場上公共直流電充電樁成本約為 4 萬元，公共交 流電充電樁成本約 0.5 萬元，私人交流電充電樁成本約 0.3 萬元，IGBT 在充電樁中的成本 約為 20％。根據以上資料分析，我們預計充電樁用 IGBT 市場空間將在 2025 年達到 35 億 元。
新能源發電裝機量持續增長，帶動功率半導體需求提升。近年來新能源發電成本的不 斷下降以及低碳環保的需求促進光伏/風電裝機容量持續擴大。根據國家可再生能源中心 資料，2020 年中國光伏發電裝機容量為 246GW，風力發電裝機容量為 242GW，按照國家 政策規劃，預計到 2025 年中國光伏發電裝機容量將達到 485GW，較 2020 年增長 97.15%， 風力發電裝機容量將達到 425GW，較 2020 年增長 75.62%。由於新能源發電系統無法輸 出可直接併網的交流電，所以需要透過光伏逆變器、風電整流器對電壓、電流進行調整， 這一過程中，功率半導體器件發揮著核心作用。隨著新能源發電裝機容量的增長，功率半 導體市場規模也逐步擴大。
預計2025年光伏逆變器功率半導體市場空間約為44億元，年複合增長率為29.55%。 以光伏發電為例，新增裝機和逆變器更換都將帶來功率半導體的需求增長，根據 Trend F orce 資料，2019 年全球光伏逆變器總出貨量 51.91GW，預計 2025 年光伏逆變器出貨量將 達 327GW。光伏發電裝置的逆變器可選擇組串式逆變器、集中式逆變器和集散式逆變器， 根據 CPIA 測算，2019 年上述三類逆變器的加權平均成本大約為 0.2 元/W，2025 年有望 降至 0.15 元/W。假設光伏逆變器成本中，功率半導體佔比在 9%左右，則預計全球光伏逆 變器功率半導體市場規模將從 2019 年的 9.34 億元增至 2025 年的 44 億元，年複合增長率 為 29.55%。
（2）5G應用帶動半導體需求上升
5G 手機銷量逆勢增長，手機半導體市場量價齊升。據信通院統計，中國大陸市場 5 G 手機銷量從 2019 年 9 月的 21.9 萬部，佔當月全部手機銷量的 0.71%，快速增長至 2020年 11 月的 2013.6 萬部，佔 11 月全部手機銷量的 68.06%。根據中國聯通預測， 2021 年 我國手機終端銷量中，5G 手機份額有望超過 90%。相比平均 100Mbps 的 4G 網速，5G 網 絡速度約為 4G 網速的 7-8 倍，更高的通訊速率、更多的資料處理量，也對手機處理晶片， 射頻晶片等半導體元件提出更大的需求，單機價值也將進一步提升。
預計到 2027 年 5G 手機處理器市場規模將達 228.6 億美元，年複合增長率 47.3%。目前 已經發布的 5G 處理器包括聯發科天璣 1000、華為麒麟 9905G、三星 Exynos980、高通驍龍 888，大部分都使用了 7nm 製程、SiP 封裝技術，以提高晶片效能。根據測算，5G 手機整合處 理器價格是 4G 手機的兩倍。其中 5G 基帶晶片的價格約為 33.40 美元，而 CPU 的價格預計為 55.60 美元。根據 The insight partner 資料，2019 年全球 5G 處理器晶片市場規模 10.3 億美元， 預計到 2027 年該市場規模將達 228.6 億美元，年複合增長率達到 47.3%。
5G 基站建設加速推進，功率半導體量價齊升。為傳輸更大量的資訊，5G 傳輸訊號所用電磁波比 4G 有更高的頻率，這導致電磁波穿透能力降低，訊號衰減速度加快。為保證通訊訊號 暢通，5G 基站的覆蓋密度必須高於 4G 基站 1.5-2 倍，即一個 4G 基站可覆蓋的訊號範圍需要 1.5-2 個 5G 基站進行覆蓋，因此大大增加所需的基站數量。據 iResearch 預計，到 2024 年中國 將建成 622 萬個 5G 基站。除了增加 5G 基站數量以保證通訊訊號暢通，5G 通訊需要使用 Massive MIMO 技術來實現大頻寬，低延時網路傳輸。MIMO 是指透過多個天線傳送、接受信 號。在固定訊號頻率和發射功率的條件下，天線數量越多，系統通道容量越高，訊號覆蓋範圍 越廣。
預計 2024 年中國 5G 基站 Massive MIMO 功率半導體的市場規模將達 1.07 億美元，年復 合增長率 116%。據英飛淩統計，每個 4G 基站中使用的 4T4RMIMO 天線中，功率半導體價值 約為 25 美元，而每個 5G 基站中使用的 Massive MIMO 天線中，功率半導體價值將提升至 100 美元。根據 iResearch 資料，2019 年中國 5G 基站數量為 13 萬座，預計到 2024 年將達到 622 萬座。我們依照單個 Massive MIMO 中功率半導體的價值量以及 2024 年新建 5G 基站數量， 測算出 2024 年中國 5G 基站 Massive MIMO 功率半導體的市場規模將達 1.07 億美元，年複合 增長率 116%。
（3）未來5年人工智慧晶片市場將保持高增長
AI 晶片發展勢頭迅猛，市場規模逐步擴大。AI 晶片是專門用於處理人工智慧應用中的 大量計算任務的模組，具體可分為以 CPU、GPU、FPGA 為主的傳統晶片和通用型、專用型 的智慧晶片。儘管 AI 晶片行業仍處於起步階段，但發展勢頭迅猛。根據 Tractica 資料，2019 年全球 AI 晶片市場規模約 110 億美元，預計到 2025 年該市場規模將達到 724 億美元，復 合增速達 36.9%。中國 AI 晶片市場也將迎來發展良機，根據前瞻產業研究院資料，2019 年 中國 AI 晶片市場規模約為 122 億元人民幣，預計到 2024 年該市場規模將達到 785 億元人 民幣，年複合增長率 45.1%。
（4）DRAM技術逐步升級，儲存晶片市場迎來新增長機遇
DDR5 效能升級，技術進步帶動價值量提升。在儲存容量方面，DDR5 採用由 8 個 Bank Group 組成的 32 Bank 架構，比 DDR4 由 4 個 Bank Group 組成的 16 Bank 架構，多出 1 倍 的存取可用性；在密度上，DDR5 單個儲存晶片達到了 64Gbit 的密度，相較 DDR4 的最大 16Gbit 密度提升了 3 倍；在記憶體速度上，最大記憶體速度為 6.4Gbps，是 DDR4 的兩倍；在能 耗方面，DDR5 的 Vdd 從 DDR4 的 1.2V 降低到了 1.1V，降低了每 bit 的功耗。
記憶體晶片龍頭公司積極佈局 DDR5 相關研發生產，預計 DDR5 將在 2021 年逐步放量。國 際主流記憶體晶片廠商美光將於 2021 年交付搭載於小米 10 智慧手機的 LPDDR5 記憶體晶片；韓 國半導體公司 SK Hynix 在其官方發表將於 2020 年內開始量產 DDR5 記憶體晶片的資訊；記憶體 晶片巨頭三星也正式宣佈將於 2021 年量產 DDR5 記憶體。同時，國內 DDR5 記憶體晶片代工的廠 商嘉合勁威宣佈投資量產產線、記憶體晶片介面製造商瀾起科技計劃 2020 年完成 DDR5 第一代 記憶體介面及其配套晶片量產版本晶片的研發。
預計 2022 年全球 DDR5 市場規模將達到 407 億美元。根據 International Data Corporation 資料，DDR5 滲透率將於 2020 年開始提升，2021 年達到 22%，2022 年達到 43%。市場調查機 構 GII 在《全球 DRAM 市場:成長，趨勢，及預測(2019 年～2024 年)》中測算 2021，2022 全 球 DRAM 市場規模將分別達到 897 億美元、945.79 億美元，簡單測算，預計 2021 年，2022 年 全球 DDR5 市場規模將分別達到 197.34 億美元和 406.69 億美元。
（二） 需求增加供給不足，產能緊張帶動價格上漲
晶圓產能滿載且短期內無法緩解，多家晶圓代工廠價格調升。由於下游新能源汽車， 光伏產業，5G 等需求強勁疊加半導體產業鏈各環節廠商為了供應鏈安全增加庫存，各大 晶圓代工廠產能，特別是 8 寸產能接近滿載。世界先進，華虹宏力 2020Q3 的 8 寸產能利 用率均超過 100%，聯電，中芯國際也處在 95%的高位附近。而新建晶圓廠從建設規劃到 投產至少需要 2 年的時間，短期內較難解決產能緊張的困境。由於 8 寸產能不足，短期也 難以快速擴充，晶片企業紛紛加價搶購產能，確立了晶圓代工漲價走勢。近期部分代工廠 已宣佈對部分 8 英寸晶圓客戶提高價格，據 EEWORLD 資料，除臺積電、三星電子外， 中芯國際等其他晶圓代工企業均已上調 8 寸晶圓代工報價，2021 年漲幅至少 20%，插隊 急單漲幅甚至接近 4 成。
產能全面吃緊，價格調升，毛利率回升助力封測廠商盈利改善。半導體產能緊張，不 僅前端晶圓代工產能供不應求，後段封測產能同樣吃緊。日月光 COO 吳田玉表示，公司 封測產線“很滿、很緊”，而且需求一直不斷湧入；華天科技近期表示，近期公司訂單飽和， 生產線處於滿負荷執行；通富微電 11 月初回復投資者提問時表示，目前是產銷旺季，大 部分產能飽和。針對需求的大幅提升，封測廠商紛紛制定漲價計劃。比如，日月光已經對 第四季度的封測新單和急單調漲了價格，上漲幅度約為 20%-30%，近日又通知客戶，2021 年第一季封測單價調漲 5%至 10%。隨著景氣度回升，封測廠商盈利情況大幅改善。如內 地封測龍頭長電科技第三季度實現收入67.87億元，第三季度毛利率從2019年Q3的11.9% 增至 2020 年 Q3 的 17.04%，第三季度的歸母淨利從去年同期的 0.77 億元激增至本季度的 3.98 億元。
嚴重缺貨疊加上游產能緊張，晶片強勢漲價。今年一季度“宅經濟”推動電腦類、平板 類需求增長。三季度以來，汽車、家電市場景氣度持續回暖，大幅拉動了電源管理 IC、功 率元件、MCU 等產品需求的增加。在上游廠商產能不足的背景下，許多終端製造廠商開 始漲價。航順晶片率先發布調價通知函：MCU 系列低於代理商體系價格的，恢復代理商 體系價格。儲存器 EEPROM（24Cxx 系列），NOR FLASH（25Qxx 系列），LCD 驅動系列， 全面上漲 10%—20%。近期，盛群、凌通、松翰、閎康、新唐等五大國內 MCU 廠近期也 此同步調升報價，部分品項調幅超過一成，是繼驅動 IC、電源管理晶片、MOSFET 之後， 又一出現漲價聲浪的半導體關鍵零元件。最近，國際晶片廠商龍頭恩智浦也表示決定全線 調漲產品價格。
（三） 外圍環境緊張疊加國產需求拉動，國產替代加速
1、內外因素共同作用，加速國產替代
外因：貿易摩擦加劇，半導體自主可控需求日益迫切。近年中美貿易摩擦呈現加劇趨 勢。2016 年 3 月及 2018 年 4 月，中興兩次被列入美國“實體清單”。2019 年 5 月 15 日， 華為也被列入“實體清單”，被禁止與美國企業進行業務合作或向其採購電信裝置，受此影 響谷歌已停止向華為提供服務。2020 年 5 月 15 日，美國再次頒佈針對華為的新禁令，要 求採用美國技術和裝置生產出的晶片，必須先經過美國批准才能出售給華為。2020 年 8 月 17 日，華為 38 家子公司被列入實體清單，同年 9 月 15 日禁令全面實施。2020 年 12 月， 中國晶片巨頭中芯國際被美國列入中國涉軍企業名單。在美對華加強技術封鎖的背景下， 中國面臨進口風險加劇、國際合作受阻、產業被封閉的風險，建立自主可控的半導體供應 鏈，加速國產替代的需求日益迫切。
內因 1：國內終端廠商份額提升，帶來國產晶片增量需求
新老廠商齊發力，國產智慧手機市佔率不斷提升。2019 全球智慧手機出貨量 14.8 億 部，中國主流廠商智慧手機出貨量 6.2 億部，市佔率達 41.87%。2019 年出貨量前十的廠 商中，國內廠商佔據了七席。從市佔率的變化情況看，雖然受到手機發佈會時間等季節性 因素的影響，但主流國內手機廠商的份額呈現不斷上升趨勢。2018Q3/2019Q3/2020Q3,主 流國產手機廠商市佔率分別為 40%/46%/47%。從具體廠商看，小米 20Q3 比上一季度增長 75%，佔智慧機總出貨量的 13%，首次超過蘋果而位居第三。截止 2020 年第三季度，成 立於 2018 年的 realme 累計智慧手機出貨量超過 5000 萬部，是全球最快突破 5000 萬部出 貨量的品牌。realme 利用極具競爭力的產品組合和獨特的營銷戰略，在廣闊的海外市場競 爭中脫穎而出，僅用兩年時間佔據全球 4%的份額，成手機市場中冉冉升起的新星。國內 手機廠商近年不斷加大技術創新和產品升級，預計未來國產手機份額還將繼續提升。
新能源汽車重塑汽車行業競爭格局，國內廠商迎來彎道超車。隨著政策支援、技術進步、配套基礎設施的完善，新能源汽車低碳環保、使用成本低的優點將使該產業迎來快速 擴張，有望重塑汽車產業的競爭格局。我國由於起步較晚，在傳統燃油汽車行業競爭力偏 弱，2020 年前三季度我國乘用車銷量 1338 萬輛，國產品牌乘用車銷量佔比僅約 36%。而 在新能源汽車行業，我國搶抓佈局，已建立起不俗的技術、市場優勢。2020 年前三季度， 中國新能源乘用車銷量 62 萬輛，其中自主品牌/造車新勢力/外資合資廠商佔比分別為 55%、 15%、30%，國內廠商佔比達到 70%，相較於傳統燃油車有了巨大提升。未來隨著新能源 汽車滲透率的逐步提升，預計國內汽車廠商的市場份額也將隨之提升，有望迎來彎道超車。
內因 2：半導體廠商技術進步明顯，部分領域已具備國際競爭力。從技術水平看，隨 著國內廠商不斷加大研發力度，不少產品效能已接近甚至達到國際主流水平，如：兆易創 新 NOR Flash 全球市場份額在 19 年第三季度躍居全球第三，產品技術處於市場領先梯隊， 可提供從 512Kb 到 2Gb 的產品，涵蓋 1.8V、2.5V、3.3V 以及寬電壓產品。卓勝微 2013 年 起切入射頻前端市場，是國內射頻前端龍頭公司。目前射頻前端晶片產品已經進入三星、 華為、小米、vivo、OPPO 等移動智慧終端廠商的供應鏈。聖邦股份專注於高效能、高品質 模擬積體電路，產品全面覆蓋訊號鏈和電源管理兩大領域，是國內模擬晶片“賽道”的龍 頭，公司 2012 到 2019 年營收復合增速高達 19.6%，遠高於同期全球模擬晶片市場擴張速 度。
內外部因素共同作用，自主可控需求迫切，加速國產替代。透過以上分析，我們認為 貿易摩擦加劇增加全產業鏈的不確定性，自主可控需求迫切。國內廠商出於供應鏈安全考 慮，將會更加傾向使用國內半導體廠商的產品，智慧手機和新能源車等下游國內終端廠商 的快速崛起將帶動國產晶片的需求大增。產品效能方面，隨著國內廠商不斷加大研發投入， 不少產品效能已接近甚至達到國際主流水平，且具有高性價比優勢，疊加坐擁全球最大的 半導體市場，有望形成良性迴圈，加速國產替代。
2、功率 IC 為國產替代黃金“賽道”，技術進步產能擴張助力份額提升
全球及中國功率半導體市場空間廣闊。近年來，受益於社會經濟、技術水平的進步以 及應用領域的拓寬，汽車電子、工業電子、消費電子的需求拉動，功率半導體的市場空間 穩步增長。2020 年全球功率半導體市場空間約為 430 億美元，據 Omdia 預測到 2024 年將 進一步增長至約 525 億美元，未來 4 年 CAGR 約為 5%。另據 IHS 資料顯示，2018 年中 國功率半導體市場空間約為 138 億美元，佔全球市場份額的 35%，預計 2021 年中國功率 半導體市場空間將增至 159 億美元，CAGR 約為 5%。
目前功率半導體國產化率較低。2018 年中國功率半導體市場空間達到 138 億美元， 佔全球市場份額的 35%。但功率半導體國產化程度較低，據前瞻產業研究院資料顯示， 2017 年我國功率半導體國產化率低於 50%，其中 IGBT 單管、MOSFET 的國產化率不到 40%。
全球功率半導體前 8 大廠商均為海外公司。2018 年全球功率半導體前 5 大廠商市佔 率合計為 43.5%，競爭格局較為分散。第一名為德國英飛凌，佔比 18.6%，美國安森美， 歐洲的意法半導體分列第二、第三名。全球前 8 大功率半導體廠商均為海外公司。
當前國內功率半導體廠商營收體量較低，未來收入增長空間巨大。2019 年英飛凌、 安森美在中國區的營收分別為 167.5、99.4 億人民幣。而國內功率半導體營收規模較大的 華潤微、揚傑科技 2019 年的營收為 22.7 和 20.1 億人民幣，僅為英飛凌中國區營收的 13% 左右，其他國內功率半導體企業 2019 的營收僅為英飛凌中國區營收的 3%~5%。可見，當 前國內功率半導體廠商營收體量較低，但展望未來來看，收入增長空間巨大。
功率半導體技術難度相對較低，投資強度相對較小，是國產替代的最佳突破“賽道”。 數字晶片技術壁壘高，資金投入大，追求製程的先進性和更大的器件密度。臺積電在 5nm 製程平臺投資 250 億美元，三星新的 5nm 晶片生產線投資 81 億美元，中芯國際的 14nm 及以下 SN1 專案投資額 91 億美元。而功率半導體對製程的要求較低，先進製程並非影響 產品效能的決定性因素。比如士蘭微與廈門半導體集團共同投資 170 億元建設 2 條 12 英 寸 90-65nm 生產線，技術處於國際領先水平，而單條產線平均投資額不到 100 億人民幣。較低的進入門檻，較少的製程依賴性，疊加產品較長的生命週期，使功率半導體成為國內 廠商完成國產替代的最佳“賽道”。
較慢的迭代頻率和較長的產品生命週期給國內功率半導體廠商有利的追趕契機。邏 輯晶片追求先進製程，技術升級週期較短一般為 1-2 年。快速的升級迭代使得國內廠商追 趕難度較大，而功率半導體的生命週期長達 5-10 年。以英飛凌為例，英飛凌已於 2018 年 底推出第 7 代 IGBT 產品，較第 4 代產品面積減少 25%，成本和功耗也進一步降低。但市 場主流仍是其第四代 IGBT 產品，該產品於 2007 年釋出。據英飛凌資料顯示，其 IGBT3 和 IGBT4 在進入市場後 10 年內收入持續增長，且預計增長趨勢仍將維持。功率半導體較 慢的迭代速度和較長的產品生命週期給了國內廠商有利的追趕契機。
持續加大研發投入，產品技術接近海外主流，國產替代未來可期。近年來國內廠商加 大研發投入，研發支出快速增長，多家廠商 2020 年度前三季度的研發支出已接近 2019 年 全年水平，研發人員數量也呈快速增加趨勢。持續的研發投入帶來了國內功率半導體廠商 的技術進步。部分功率半導體產品已達到與國外主流競品的同等技術水平。比如，華潤微 已建立國內領先的 Trench-FS 工藝平臺，具備 600V-6500V IGBT 工藝能力，在 MOSFET 方面可提供-100V 至 1500V 的全系列產品。斯達半導擁有基於第六代 Trench Field Stop 技 術的 1700V IGBT 晶片及配套的快恢復二極體晶片技術。新潔能 MOSFET 國內領先，可 提供 12-250V 溝槽型/500-900V 超結/30-300V 遮蔽柵 MOSFET 產品，效能接近英飛凌主 流產品。
國內廠商產能擴張助力份額提升。在技術進步的同時，國內功率半導體廠商也不斷加 大投資建廠步伐，擴大產能以提升市場份額。如：斯達半導投資 2.5 和 2.2 億元用於新能 源汽車用 IGBT 模組擴產專案和 IPM 模組專案，士蘭微投資 15 億元用於 8 英寸生產線， 新潔能投資 3.2 億元用於半導體功率器件封裝測試產線。
五、 電子週期細分行業反轉+成長（一） LED 週期反轉，Mini LED 提供新動能
1、 Mini LED 是顯示屏領域發展的新方向
Mini LED 作為 LCD 背光、直顯是顯示屏領域發展新方向。關於 Mini LED 和 Micro LED 的劃分，並沒有權威機構給出十分嚴格的定義，業界一般將 75μm 尺寸作為兩者的劃分界限， 75μm 以上到 300μm 為 Mini LED，更小的為 Micro LED。Micro LED 一般直接用於 LED 直 顯，而 Mini LED 除了用於 LED 直顯之外主要作為 LCD 的背光源以提高顯示質量。不同的尺 寸下，適用不同的應用方式。相比於 Micro LED，Mini LED 有更成熟的工藝，隨著產業鏈成 熟和下游需求放量，Mini LED 價格可能進一步下降，有望在電視、電腦顯示器、平板電腦、 汽車面板等終端迎來快速滲透。
2、 Mini LED 技術成熟，大幅量產在即
Mini LED 各環節技術逐漸成熟，逐步進入量產階段。Mini LED 參與者主要有三類：以三 安、華燦、兆馳為代表的上游晶片廠商；以國星光電、瑞豐光電為代表的中游封裝廠商；還有 下游面板及終端廠商，如 TCL、京東方、利亞德等。國內各環節龍頭公司技術已經成熟，產品 覆蓋主要應用領域。部分領先廠商已經大批量出貨，如三安光電的 Mini LED 晶片 2017 年即 實現量產，為三星首要供貨商；其他廠商技術也已經成熟，進入了小批次試產階段，如億光電 子 Mini LED 車用產品已推出進入量產階段。
Mini LED 專案平均產能投資額較高，國內廠商紛紛佈局擴大產能。以聚燦光電為例，2020 年高效能 LED 晶片擴產升級專案中，總投資額 9.49 億，用於裝置採購金額 8.15 億。其中 Mini LED 裝置總價 2.34 億，建成後產能 120 萬片/年；藍綠光 LED 裝置總價 5.81 億，建成後產能 828 萬片/年。Mini LED 每萬片年產能的裝置投資額為 195.0 萬元，藍綠光 LED 為 70.2 萬元。 雖然 Mini LED 專案投資額較大，但國內各廠商對 Mini LED 的應用前景看好，2020 年以來紛 紛立項相關專案，涉及 Mini LED 產業鏈各環節。據高工新型顯示不完全統計，截止 10 月底， 2020 年計劃投向 Mini/Micro LED 領域的資金已經接近 380 億元，其中 LED 產業鏈企業的投 資約為 288 億元，LED 晶片企業投向 Mini/Micro LED 領域的資金已經超過了 165 億元，佔該 領域投資規模的 43.42%。
3、 Mini LED 帶來 LED 行業新增需求
三季度以來大量 Mini LED 終端產品亮相，終端大廠加速 Mini LED 產業崛起。隨著 Mini LED 全產業鏈生產技術的成熟，各大終端廠 Mini LED 背光產品或 Micro LED/Mini LED 的顯示器生產和釋出的腳步加快。2019 年三星釋出了 75 寸的 4K Micro LED 顯示屏以及 219 寸的 8K 的基於模組化拼接的 Micro-LED 顯示屏。索尼也推出了相應的水晶 LED 顯示 屏。 2021 年蘋果公司將有望規模量產搭載 Mini LED 背光技術的 iPad Pro 及 MacBook Pro。 據 LED inside 報道，華為下一代電視產品也有望採用 Mini LED 背光技術。據不完全統計， 僅三季度以來就有超過十款 Micro LED/Mini LED 產品亮相（目前大部分廠商釋出的直顯 產品都稱為 Micro LED 顯示器）。今年 8 月份，TCL 在海外上市的 Roku 6 系列電視，搭 載 Mini LED 背光顯示器，55 英寸的起售價僅為 650 美元，摺合人民幣約 4500 元，被稱 為“史上最便宜”Mini LED 背光電視。群創科技在今年 8 月份和 10 月份連續釋出了 Mini LED 背光和 Micro LED 顯示器，據 LED inside 報道，預計 Mini LED 背光顯示器明年可以 實現商品化，京東方在已推出的 75 英寸 8K、27 英寸玻璃基板 4K Mini LED 背光顯示屏 基礎上，將在 Q4 量產出貨玻璃基板 Mini LED 背光產品。
Mini LED滲透率快速提升，2025年全球市場規模有望達59億美元，CAGR為87%。 隨著 Mini LED 封裝技術的進步、效率提升以及晶片等主要原材料成本的降低，Mini LED 產品將從高階市場逐步向中高階市場滲透，特別是室內大尺寸顯示領域。Mini LED 背光 方面，預計 2023 年搭載 Mini LED 背光的下游終端將增長到 8070 萬臺。我們預計到 2023 年，Mini LED 終端滲透率有望從目前的 2%增至 24%，市場需求將從目前的 320 億片增至 4000 億片。據測算，2021 年 Mini LED 顯示和背光產品將新增 1100 萬片 2 寸 LED 晶圓， 約佔全球 LED 晶圓總產能約 7%。考慮 Mini LED 價值量約是普通 LED 價值量 8-10 倍， 帶來增量空間巨大。據 Grand View Research 預測，2025 年 Mini LED 市場規模將達到 59 億美元，年複合增速達 86.6%。
4、 LED 底部漲價，迎來週期反轉
全球經濟恢復帶動 LED 需求增長。LED 應用領域主要分為通用照明、汽車照明、景 觀照明、顯示屏、背光應用、訊號及指示等。其中照明類佔比最高，2019 年達到 42.4%。 隨著疫情得到有效管控，全球經濟修復，照明市場規模擴大將有力拉動下游需求。LED 照 明燈各項引數均超越其它照明產品，隨著光效提高，價格逐年下降，價效比進一步凸顯， 滲透率也將進一步提升。2019 年全球 LED 照明行業的市場規模約為 6620 億元，到 2021 年有望提高至 7980 億元，2016-2021 年預計 CAGR 達 12.2%，將助力新增產能的消化。 顯示屏市場成長迅速也是推動 LED 應用規模增長的重要動力。中國 LED 顯示屏市場規模 2010 年為 307 億元，2019 年增長至 1089 億元，CAGR 達 28.8%。據 LED inside 預測， 2020-2024 年全球 LED 顯示屏 CAGR 將達到 16%，小間距顯示屏將推動市場增長。
海外企業減產，LED 晶片產業鏈向中國大陸轉移。海外 LED 晶片企業減產，三星、 LG 關停部分產能，Cree 在高功率晶片上減產 25%，國外晶片企業將部分產品移交至中國 大陸企業進行代加工。2016 年下半年開始，LED 晶片供不應求，產業迎來上行週期，以 三安光電、華燦光電、乾照光電為代表的大企業大量擴產。根據高工 LED 的資料，2019 年中國大陸 LED 晶片行業產值規模達到 238 億元，同比增長近 11%。2018 年底，經歷了 長時間的擴產週期，LED 晶片產能都已陸續釋放，中國大陸產能佔全球比例達到 72%， 全年營收佔比達到 67%。
2 寸照明白光晶片年初以來漲價 10-15%，藍寶石價格上漲有望驅動 LED 行業景氣 度進一步上行。國內 LED 晶片龍頭企業 H 公司在 11 月調整了照明白光晶片的價格，漲 幅約在 6%-8%之間。據高工 LED 資料顯示，目前市場上通用照明白光芯片價格在 60 元 —85 元/片（2 寸片）之間，價格較年初上漲 10%—15%。此外近半年來，藍寶石價格上漲 明顯。根據 CSA 資料，LED 晶片製造成本中，襯底晶圓佔 LED 晶片製造成本的比例約 50%，而藍寶石作為最主要的襯底材料，佔 LED 晶片襯底市場份額超過 95％，漲價將直 接影響 LED 晶片的價格。國內領先的藍寶石材料生產企業 T 公司的產品價格從今年 4 月 至今已上漲 4 次，從 4 月的 15-16 元升至 11 月底的 22 元左右，漲幅達 40%。藍寶石價格 的上漲有望驅動 LED 芯片價格進一步提升，帶動 LED 行業景氣上行。
（二） 面板：供給未增&需求旺盛，面板價格持續上漲
韓國廠商產能逐步退出降低面板供給，同時產能向中國大陸進一步轉移。進入 2020 年，三星和 LG 先後宣佈了下一步的 LCD 產能退出計劃。根據 Omida 資料，目前三星和 LG 在韓國的老舊生產線合計產能佔全球大尺寸面板 15%左右產能，這部分產線建設時間 在 2012 年之前，目前生產效率低下，無法與國內產線競爭。韓國廠商最近陸續公佈了這 部分產線的推出計劃。LG 計劃在 2021 年關停韓國本土 TV 面板產能，主要是 P7 和 P8 兩 條線。P7、P8 當前產能為 95K/月、100K/月，當前全球產能為 1.7%、2.3%。三星目前在 韓國本土有 L7-2、L8-1、L8-2 三條大尺寸 LCD 生產線，當前產能分為 165K/月、105K/ 月、133K/月，當前全球產能為 3.8%、2.4%、3.0%。三星計劃在 2021 年底之前將 L8-1 及 L8-2 產能全部退出，而 L7-2 則保留 50K 的 IT 產能。預計韓廠的加速退出將使得 2020 年及 2021 年 LCD 全球產量下滑 5.4%、3.5%。同時，此輪韓廠退出 LED 產業鏈將提升中 國大陸面板廠的產能佔比。根 IHS 預測，中國大陸 LCD 產能佔比將從 2019 年的 54%提 升至 2020 年的 63%左右，2021 年繼續提升至約 75%，2022 年以後有望提升至約 80%。
全球疫情帶來 TV 和 IT 需求爆發，帶動面板價格上行。在全球疫情的影響下，居家 辦公/教育/娛樂以及海外發達國家的消費刺激政策拉動了對 TV 和 IT 需求。Witsview 資料 顯示，20Q3 全球 TV 出貨量同比增長 12%，20 年 Q2 和 Q3，PC/Notebook 出貨量同比大 增 11%和 15%，平板電腦 Q2/Q3 的出貨量同比增速分別為 18%和 25%。在當前全球疫情 依然嚴峻的情況下，我們預計在未來一到兩個季度內疫情所帶來的面板需求仍將維持。疫 情緩解後體育賽事的逐步恢復將帶動大尺寸面板的需求。在產能逐步退出和需求旺盛雙重 作用下，近半年各尺寸面板價格持續上揚。各尺寸電視面板價格近半年平均漲幅約 50%， 其他各型別面板價格也處在上升通道。
（三） PCB：5G、汽車電子共同帶動需求增長
受益 5G 手機更新換代，推動高階 PCB 產品 HDI 需求增長。據信通院統計，中國大 陸市場 5G 手機銷量從 2019 年 9 月的 21.9 萬部，佔當月全部手機銷量的 0.71%，快速增 長至 2020 年 11 月的 2013.6 萬部，佔 11 月全部手機銷量的 68.06%。根據中國聯通預測， 2021 年我國手機終端銷量中，5G 手機份額有望超過 90%。5G 手機為處理更高密度的信 號，複雜的射頻前端模組佔據了更多的空間，主機板和其他元器件因此需要進行高密度、小 型化的封裝，HDI 也需要變得更薄、更小、更復雜。根據 Yole Development 統計，2010 年 全球手機出貨量中所有 HDI 佔總出貨量比例約 22%，至 2018 年該佔比提升至 63%，預計 到 2024 年，HDI 出貨量將佔到手機端的 70%。iPhone 5G 新機銷量持續高景氣，尤其是 12Pro/Pro Max 在全球多地區仍需 2 周以上發貨時間，帶動 PCB 產業鏈相關公司充分受 益。
5G 基站建設推進帶動 PCB 需求增量。為傳輸更大量的資訊，5G 傳輸訊號所用電磁 波比 4G 有更高的頻率，這導致電磁波穿透能力降低，訊號衰減速度加快。為保證通訊信 號暢通，5G 基站的覆蓋密度必須高於 4G 基站 1.5-2 倍，即一個 4G 基站可覆蓋的訊號範 圍需要 1.5-2 個 5G 基站進行覆蓋，因此大大增加所需的基站數量。據 iResearch 預計，到 2024 年中國將建成 622 萬個 5G 基站。5G 基站使用的 Massive MIMO 天線系統是整合的 訊號收發單元，需要透過 PCB 連結，將天線直接與射頻器件相融合。未來 5G 基站建設的 推進將有效提升 PCB 板需求。
汽車電動化、智慧化加速，帶動 PCB 需求高景氣。傳統汽車中各系統對應 PCB 價值 佔比分別為動力系統 32%，車身電子系統 25%，安全控制系統 22%。隨著新能源汽車的 發展，未來汽車產業電動化、智慧化趨勢加速，電動車中功率器件（MOS、IGBT、二極 管等）、PCB 和被動元器件（MLCC、電感）等使用量較大，混合動力汽車/純電動汽車中 電驅動力系統替代傳統汽車驅動系統也將產生 PCB 增量需求，帶動 PCB 需求高景氣。
預計 2022 年全球汽車用 FPC 市場規模將達 70 億元，年複合增速 7.1%。在新能源汽 車發展的推動下，車用 FPC 取代線束已經成為趨勢，未來 FPC 在車輛上的應用將會更多， 預計單車 FPC 用量將超過 100 片以上。根據戰新 FPC 產業研究院預計，2020-2022 全球 汽車 FPC 市場規模將分別達到 61 億元、65 億元、70 億元，2020-2022 年複合增速達 7.1%。
六、 投資建議消費電子：手機方面，國產替代由零部件向組裝升級，消費電子龍頭將率先受益；5G 換 機潮開啟，射頻前端受益於量價齊升。汽車電子方面，在新能源化、智慧化趨勢下，PCB、攝 像頭、結構件、中控屏、射頻迎來確定性增長。可穿戴方面，手錶、TWS 景氣週期持續， AR/VR 有待技術突破帶來商業落地。建議關注：立訊精密、歌爾股份、領益智造、鵬鼎控股、藍思科 技、欣旺達、信維通訊、長盈精密、大族鐳射、奧海科技、精研科技、科森科技、長信科技。
半導體：從宏觀層面來看，預計 2021 年全球疫情將得到有效控制，帶來經濟復甦，驅動 全球半導體行業景氣向上，國際半導體大廠紛紛上調未來業績指引。需求側來看，包括新能源 車、新能源發電、5G、雲計算等在內的下游技術創新、產品創新持續推動半導體行業發展。 2020 年第三季度國內半導體廠商業績已呈復甦轉暖趨勢，四季度有望持續，並有望憑藉技術 進步、產能擴張、價效比優勢加速國產替代。建議關注：韋爾股份、兆易創新、卓勝微、富瀚 微、中芯國際、瀾起科技、斯達半導、新潔能、華潤微、立昂微、長電科技、通富微電、深科 技
LED：三安光電、華燦光電
面板：京東方 A、TCL
PCB：鵬鼎控股、東山精密、深南電路、勝宏科技、世運電路
七、 風險提示經濟復甦不及預期導致需求變化風險。海外疫情尚未完全控制，對全球經濟的影響仍在持 續，若宏觀經濟恢復不及預期，半導體下游通訊、汽車、工業對半導體的需求將持續受到影響。
產品技術創新不及預期。新能源汽車、新能源發電、5G 手機，5G 基站、物聯網等技術、 產品需要用到半導體晶片、器件。若產品、技術創新不急預期，半導體產業將受影響。
貿易摩擦風險。外圍貿易環境未來走向仍具有不確定性，若貿易摩擦加劇，國產替代程序 可能將受影響。