1. 補貼退坡+垃圾分類，市場對行業成長性和盈利性存在擔憂
1.1. 新增產能增速放緩+垃圾分類推行，市場擔憂行業成長性
近年來，我國垃圾焚燒發電產業步入快速發展軌道。以城市為例，生活垃圾焚燒處理廠由 2006 年 69 座增長至 2019 年 389 座，焚燒處理能力由 2006 年 4.0 萬噸/日上升至 2019 年 45.6 萬噸/日，提升約 10 倍。產能擴增帶動下，城市生活垃圾焚燒處置量由 2006 年 0.11 億噸提升至 2019 年 1.22 億噸，佔無害化處置量的比例也由 2006 年 14%提升至 2019 年 51%。 縣城垃圾焚燒產業也在積極推進，據住建部最新資料，2018年縣城焚燒處置量佔比達17%， 較 2006 年提升 16pct。
新增產能增速放緩，市場向四五線城市下沉趨勢明顯。2017 年以來，全國垃圾焚燒發電項 目新增投產規模較大，如 2019 年新增投產高達 9.53 萬噸/日。但新增產能增速已由 2017 年 53%下降至 2019 年 10%。且從 2020 年上半年新增專案區域分佈看，據 E20 統計，新增 的 42 個垃圾焚燒發電專案中，一線城市無新增，四五線城市專案數量佔比達 44%。表明隨 著垃圾焚燒行業快速發展，一二線城市等經濟較發達地區產能逐漸飽和，行業整體新增需 求增速也有所放緩，市場擔憂行業成長性或不可持續。
垃圾分類制度逐步推行，加劇市場憂慮。2019 年 4 月，《關於在全國地級及以上城市全面 開展生活垃圾分類工作的通知》釋出，全國地級及以上城市全面啟動生活垃圾分類工作。 2020 年 12 月，住建部表示 46 個重點城市已基本建成生活垃圾分類系統。由於垃圾分類 可將不同種類的生活垃圾，分別進行投放、收集、運輸直至處理處置，市場擔心隨著垃圾 分類制度進一步推行，溼垃圾、可回收垃圾等資源化利用量提高，生活垃圾焚燒處置量會 有所下滑。例如，上海在實行分類政策後，2019 年日均幹垃圾處置量 17731 噸，較 2018 年底減少 17.5%。
1.2. 國補靴子落地，垃圾焚燒企業盈利性短期承壓
電價補貼是垃圾焚燒廠重要收入來源之一。為支援可再生能源，我國依據《可再生能源法》， 對可再生能源採用固定電價政策，電價差異由國家專門設立的可再生能源電價附加補足。 以垃圾焚燒發電專案為例，政策規定全國統一垃圾發電標杆電價 0.65 元/Kwh，高出當地 脫硫燃煤機組標杆上網電價（0.35 元/Kwh 左右）的部分，實行兩級分攤，當地省級電網 負擔 0.1 元/Kwh，其餘由可再生能源電價附加解決。目前可再生能源補貼工作正有序推進， 包括垃圾發電專案在內的存量生物質專案正逐步納入補貼清單，2020 年新增生物質專案清 單也於 2020 年 11 月公佈，共有 46 個新增垃圾發電專案納入 2020 年補貼清單，裝機規模 1163MW。
國補靴子落地，將“合理利用小時數”作為補貼發放測算標準。2020 年 9 月，三部委發 布《關於<關於促進非水可再生能源發電健康發展的若干意見>有關事項的補充通知》。《通 知》確定各類專案全生命週期合理利用小時數，在合理利用小時的基礎上，專案全生命周 期補貼電量=專案容量×專案全生命週期合理利用小時數。其中，專案容量按核准（備案） 時確定的容量為準。如專案實際容量小於核准（備案）容量的，以實際容量為準。
新政施行後對垃圾焚燒專案盈利構成一定負面影響。我們對一個日處置量 1000 噸的垃圾 焚燒專案進行了測算，新政施行後，假設在專案運營滿 15 年後，標杆上網電價按 0.45 元 /度確認，專案的 IRR/NPV 將分別減少 0.7%/43%；而對於優質的垃圾焚燒專案，其利用小 時數較高，假設其運營 10 年後已滿足 82500 的全生命週期合理利用小時數，從第 11 年 起，標杆上網電價按 0.45 元/度確認，則專案的 IRR/NPV 將分別減少 1.2%/73%。從淨利率 的角度，按 0.45 元/度確認標杆上網電價後，專案淨利率將降低 12 pct 左右。
1.3. 補貼退坡已被市場消化，期待垃圾發電企業的破局之道
補貼退坡影響已被市場消化，板塊估值處於歷史低位。近兩年，市場對垃圾焚燒補貼退坡 的擔憂一直成為壓制板塊估值的重要因素之一，垃圾焚燒企業表現近年弱於市場。2020 年 9 月 29 日，《關於<關於促進非水可再生能源發電健康發展的若干意見>有關事項的補 充通知》釋出，更是加劇了市場對焚燒發電企業的盈利性和成長性的擔憂，造成短期板塊 的明顯下挫。9 月 29 日至今，垃圾焚燒(長江)指數下降 12.3%；而同期上證綜指上漲 1.8%， 大幅跑輸市場 14.1 個百分點。從估值層面看，截至最新，我們選取的 8 家垃圾焚燒發電企 業，綜合市盈率 19 倍，處歷史低位。
我們認為垃圾焚燒發電企業仍有成長及盈利最佳化空間。我國垃圾焚燒企業運營收入包括上 網電費收入及垃圾處理服務費收入，佔比大致為 7：3。發電收入中，噸上網電量受入爐垃 圾熱值、技術工藝、廠用電率等因素影響；上網電價受政策調控，由當地脫硫燃煤機組標 杆上網電價、省級電網負擔和國家可再生能源電價附加基金負擔三部分構成。垃圾處置費 根據噸垃圾處置單價（競標決定）和處理量確定，由專案所在地政府支付。本篇報告將從 行業成長性（與焚燒處理量相關），以及垃圾發電企業盈利性（與企業財務狀況、噸上網 電量、噸垃圾處理費單價相關）兩方面出發，解析國補退坡及垃圾分類背景下，為何依舊 看好行業的發展前景。
2. 成長性方面，國內垃圾焚燒市場仍大有可為2.1. 覆盤國外：焚燒處置量趨穩，分類制度並未產生明顯減量效果
2.1.1. 日本：焚燒是垃圾處置主流方式，多年佔比超 70%
1980s 開始，日本大規模實施垃圾分類，並未造成焚燒處置量下降。1960s，在經濟高速 發展背景下，日本多個地區垃圾處置產能與處置需求間存在較大缺口，政府加大焚燒處置 推進力度，垃圾焚燒產業得到快速擴張。1975 年-2000 年，日本垃圾焚燒處置比例由 52.20% 逐步提升至 77.40%，焚燒比例快速提升。這個過程伴隨著經濟增長帶來的人均垃圾產量的 持續增長，和垃圾分類從 1980s 開始大規模實施。事實上，1980-2000 年期間，日本垃圾 分類造成的資源化比例提升，並未造成焚燒處置量的下降，焚燒量和焚燒處置比例持續保 持正增長。
21 世紀以來，行業步入整合期，焚燒佔比維持在高位。1997 年，受“二噁英事件”影響， 日本政府制訂了新的法律來規範二噁英排放，許多老焚燒廠被迫關停。政府也要求相鄰的 市合作以提高垃圾管理水平，透過建造更大、更高效的焚燒爐減少二噁英排放。同時，政 府相應改變了國家補貼的發放門檻，只有大型的焚燒廠才能獲得補貼。在此背景下，日本 垃圾焚燒廠經歷了環保去產能及整合階段，焚燒處置量有所下滑，但焚燒佔比始終處於高 位，2012-2018 年維持在 80%。
2.1.2. 美國：以填埋為主，焚燒佔比維持在 12%左右
美國垃圾產生總量及人均垃圾產量趨於平穩。1990 年，美國開始建立資源垃圾分類回收系 統，人均垃圾產量在實行垃圾分類後開始逐步趨於穩定，1990 年人均垃圾產量為 4.57 磅/ 每天，2018 年為 4.9 磅/每天；垃圾產生總量則由 1990 年 208.3 百萬噸增加至 2018 年 292.4 百萬噸。
以填埋方式為主，焚燒量近年來保持穩定，焚燒佔比維持在 12%左右。1980 年起，美國垃 圾焚燒產業得到快速增長，垃圾焚燒量由 1980 年 280 萬噸迅速提升至 1990 年 2980 萬噸， 垃圾焚燒佔比由 1980 年 1.8%增長至 1990 年 14.3%。高速發展期後，美國垃圾焚燒量並未 因 1990 年資源垃圾分類回收系統的建立而出現明顯下降，21 世紀以來基本維持在 3000 萬噸以上，焚燒佔比也維持在 12%左右。相較於日本等國家，美國焚燒佔比較低的一個重 要原因在於土地面積大，經濟成本較低的填埋方式更受青睞。
2.1.3. 德國：重視回收迴圈，“零填埋”政策下焚燒量較穩定
德國較早開始實施垃圾分類，回收利用率較高。1992 年，德國在全國建立“綠點制”回收 系統，與各生產企業合作，將印有綠點標記的、具有再生價值的包裝物回收再利用。2011 年，已經有 1.6 萬家德國包裝生產和使用企業加入了綠點系統，超過 90%的商品外包裝印 上了綠點標記。分類制度推行下，德國城市垃圾總產生量控制良好，由 2002 年的 5277 萬噸變動至 2018 年 5030 萬噸，城市垃圾回收利用率也從 2002 年 56%上升至 2018 年 67%。
原生垃圾零填埋政策目標下，焚燒處置量及焚燒佔比並未出現明顯下滑。2005 年，德國 規定只有經過無害化處理後的垃圾，才能進行填埋處理。該禁令頒佈後，2006 年垃圾填埋 量由 2005 年 398 萬噸直接下滑至 30.7 萬噸，佔總處置量的比例也下降至 1%。填埋量的萎 縮為垃圾焚燒提供了發展空間，焚燒量由 2005 年 1421 萬噸提升至 2006 年 1729 萬噸，並 於 2011 年達到高峰 1836 萬噸；焚燒佔比由 2005 年 31%提升至 2006 年 37%，近年來維持 在 30%以上。
2.2. 展望國內：垃圾產量及焚燒佔比仍處上升通道，焚燒需求將保持旺盛
2.2.1. 垃圾分類減量化效果短期較難兌現，廚餘產能落地是關鍵影響因素
從實際情況看，垃圾分類減量程度受廚餘產能規模影響。由於有害垃圾佔比很小，可回收 垃圾在過去資源化利用率也較高，溼垃圾分出量對無害化處置總量影響較大。但在廚餘處 置產能不足情況下，從分揀前端分離出的溼垃圾，仍需透過焚燒等無害化處置方式進行最 終解決，會削弱減量化效果。
廚餘產能缺口較大，許多城市推進垃圾分類工作時，仍面臨缺乏專業大型廚餘垃圾處置設 施這一難題。以溼垃圾末端處理設施建設進度較快的上海為例，截至 2020 年 6 月中旬， 溼垃圾分出量達 9632.13 噸/日，大於目前溼垃圾處置能力 5050 噸/日。據我們預測， 46 個垃圾分類重點城市，每日廚餘垃圾（不含餐廚垃圾）處置需求達 15.4 萬噸。而據 E20 公佈，2019 年 5 月底，大規模廚餘垃圾處理廠每日總處理能力合計僅為 0.6 萬噸。
初始投資大+建設週期長，補齊廚餘產能缺口仍需時間，短期來看垃圾分類“量減”影響 有限。據 E20 統計，2020 年上半年，餐廚/廚餘處理處置專案共計成交 39 個，成交數量僅 次於垃圾焚燒板塊，佔固廢市場總成交專案個數比例超 35%。目前各地正加快推進廚餘設 施建設，但廚餘處置專案前期投資較大，且從規劃、建設到實際投運的週期也較長，補齊 產能缺口仍需時間。在現階段廚餘產能與垃圾分類制度推行不匹配情況下，預計垃圾分類 帶來的“量減”影響有限。
2.2.2. 總量增+焚燒佔比提升，需求仍將保持旺盛
隨著城鎮化穩步推進，我國人均垃圾產量及垃圾總產生量有望繼續增長。根據世界銀行的 資料，城鎮化率提升和人均垃圾產生量有一定正相關性。近年來，我國城鎮化程序加速推 進，2019 年底城鎮化率已達 61%，但仍低於國外發達國家（如美國、日本 2018 年城鎮化 率分別為 82.3%、91.6%）。且我國人均垃圾產生量也較低，據 Statista 資料顯示，2018 年 我國人均垃圾產生量 1.02Kg/日，而同期的美國、加拿大、澳大利亞等地區的人均垃圾產 生量均超過 2kg/日。展望未來，隨著城鎮化進一步推進，人均垃圾產生量有望進一步提升， 疊加人口增速共同帶動生活垃圾產生量繼續增長，對垃圾處置需求構成有力支撐。
垃圾填埋是垃圾焚燒的最主要競爭工藝，近年來產能增速明顯放緩。生活垃圾無害化處置 方式主要包括填埋、焚燒、堆肥等。2018 年，填埋和焚燒處置產能佔無害化處置產能的比 例分別為 54.6%、41.7%。填埋在早期因技術簡單、成本低等特點得到大規模應用，但佔地 面積較大，與緊缺的土地資源天然具有對抗性，近年來產能增速明顯放緩；焚燒具有佔地 面積小、能源利用高等特點，對垃圾填埋的替代作用逐年顯現，產能佔比持續提升。
土地資源緊張+選址困難，填埋產能新增難度較大。一方面，我國土地資源較為緊張，城 鎮化又進一步壓縮了城市公用設施用地的供給空間，垃圾填埋廠用地受限。另一方面，垃 圾填埋場選址難度較大，需考量地質、地形、水文、氣候、城市規劃、交通運輸等各類因 素，不符合《生活垃圾衛生填埋處理技術規範》等相關規定中選址要求的填埋場，很可能 無法滿足環評要求，填埋產能新增難度較大。
環保治理力度加大+填埋場超負荷執行，垃圾填埋存量專案封場提速。非正規垃圾填埋場 由於配套設施不健全、執行標準缺失、不規範填埋作業等多種原因，對周邊環境存在著較 為嚴重的汙染隱患。隨著居民環保訴求提升以及政府層面環保治理力度加大，不符合環保要求的填埋場陸續被關停。我國在《“十二五”全國城鎮生活垃圾無害化處理設施建設規 劃》首次提出存量垃圾治理，預計實施存量治理專案 1882 個，衛生填埋場封場專案有 802 個。“十三五規劃”預計實施存量治理專案 803 個。
此外，垃圾填埋場超負荷運轉現象突出，庫容趨飽和，加速封場程序。由於近些年垃圾產 量增速較高，以及部分地區焚燒設施尚在規劃建設中，垃圾填埋場超負荷運轉現象突出， 庫容加速飽和，需提前封場。以 2020 年 2 月封場的西安市江村溝垃圾填埋場為例，作為 曾經國內以及亞洲最大的垃圾填埋場，其設計日處理量 2600 噸。但隨著城市發展以及人 口快速增長，垃圾處理量已由建成之初的 800 噸/日上升至 2019 年 10000 噸/日左右，超 負荷運轉下提前 20 年迎來飽和。
垃圾填埋“新增難+存量減”背景下，垃圾焚燒替代屬性凸顯，產能佔比有望進一步提升。 垃圾焚燒作為垃圾填埋的最主要替代方式，具有佔地面積小、處理效率高、環境汙染小、 能源利用高等多方面優勢。2020 年 8 月，國家發展改革委、住房城鄉建設部和生態環境部 等三部委聯合印發《城鎮生活垃圾分類和處理設施補短板強弱項實施方案》，明確提出“原 則上地級以上城市以及具備焚燒處理能力的縣(市、區)，不再新建原生生活垃圾填埋場， 現有生活垃圾填埋場主要作為垃圾無害化處理的應急保障設施使用。”截至目前，已有多 個省市提出“原生生活垃圾零填埋”的規劃目標，垃圾焚燒替代屬性凸顯。
我國焚燒佔比相較國外仍有較大提升空間，從各省份產能規劃來看，未來 5-10 年垃圾焚 燒產能建設需求較旺盛。近兩年各省市生活垃圾焚燒中長期規劃紛紛出臺，多地明確指出 要新增垃圾焚燒廠以提高焚燒處理能力，並設定了較高的焚燒佔比規劃目標。例如江蘇省 提出在 2022 年-2030 年新（改，擴）建垃圾焚燒廠 39 座，預計新增垃圾焚燒處置能力 4.5 萬噸/日；福建省提出到 2030 年生活垃圾焚燒率平均可達 100%。對比部分地區 2020 年存 量產能與 2030 年規劃產能，仍有接近兩倍的提升空間，預示未來 5-10 年垃圾焚燒產能建 設需求較旺盛。
預計到 2025 年，我國生活垃圾焚燒無害化處理能力將達 100 萬噸/日，較 2018 年新增產 能 59 萬噸/日。
2.3. 國內行業集中度提升+海外市場拓展，龍頭增速有望高於行業
垃圾焚燒企業加速“跑馬圈地”，在手訂單規模不斷擴大。前些年在一系列政策大力支援 下，各城市競相建立垃圾焚燒發電廠，並在國內掀起投資併購浪潮。行業外企業透過併購 快速切入垃圾焚燒領域，行業內企業藉助併購迅速擴大自身規模。 例如，2011 年，水務 領域龍頭首創股份透過收購新環保能源，將業務拓展至固廢處理領域；2013 年，瀚藍環境 收購創冠環保（中國）有限公司 100%股權，垃圾規劃處理能力一年內提升四倍。併購趨勢 下，龍頭企業在手規模不斷擴大，截至 2019 年，在手訂單規模前十企業市佔率達 55%，前 三佔有率分別為 11/6/6%。
行業集中度較國外發達國家仍有差距，未來有望進一步提升。據卡萬塔公司總裁 2019 年 10 月發言介紹，卡萬塔在美國市場的佔有率已接近 70%。相比之下，我國垃圾焚燒行業龍 頭企業市佔率仍較低，未來有望透過併購整合，繼續擴大市場規模，行業集中度或將進一 步提高。
海外拓展穩步推進，龍頭企業擁有多個海外運營專案。隨著國內焚燒裝置及技術的日漸成 熟，國內垃圾焚燒發電企業已由早期的技術引進者轉向裝置、技術輸出者，並透過海外並 購等方式迅速開拓海外市場。目前已有多家企業擁有數個海外投資運營的垃圾焚燒發電項 目，涵蓋東南亞、歐洲乃至美洲等多個區域。
在國內產能增速放緩背景下，企業“出海”或成趨勢。一方面，國內新增產能增速呈放緩 趨勢；另一方面，海外新興市場空間廣闊。發展中國家城市生活垃圾的無害化率較低，對 垃圾焚燒技術和裝備需求旺盛。 國內企業有望搭乘“一帶一路”政策東風，憑藉成熟的 技術與裝備進一步擴大海外業務規模，海外業務發展前景廣闊。
展望未來，行業集中度提升+海外市場拓展，龍頭增速有望高於行業。垃圾焚燒行業具有 一定的資金、技術壁壘，且對企業的專案運營能力有一定要求，龍頭企業優勢突出，訂單 獲取能力較強，疊加較強的併購整合能力以及海外業務拓展能力，增速有望高於行業。龍 頭企業在建及籌建產能規模大，未來隨著在建專案逐步達產，業績有望保持較快增長。
3. 盈利性方面，中長期看有望逐步改善3.1. 運營佔比提升+補貼專案確權，企業盈利能力和現金流有望改善
3.1.1. 垃圾發電企業普遍呈現高負債、高財務費用率的特徵
初始投資較大疊加存量專案補貼拖欠，垃圾發電企業普遍呈現高負債、高財務費用率的特 徵。垃圾焚燒專案前期投資較高，企業投產高峰階段資本支出較大，導致現金流承壓；同 時為了滿足融資需求，企業財務槓桿也較高，導致財務費用率較高。此外，在存量專案補 貼拖欠的影響下，一方面，企業賬面存在較多應收賬款，資金回籠受限；另一方面，計提 的大額減值損失對企業利潤也有一定侵蝕。以幾家垃圾焚燒龍頭企業 2019 年財務資料為 例，應收賬款佔流動資產及營收的比例較高，減值損失佔營收的平均比例也達到 1.2%。
3.1.2. 運營佔比提升+補貼發放提速，垃圾發電企業報表有望迎來修復
運營佔比提升，改善企業盈利能力及現金流情況。隨著企業在建專案陸續達產，疊加國內 新增產能增速放緩背景下，專案新建數量增速或將放緩，企業運營專案佔比有望提升。相 較於投產期，運營期資本開支壓力減小，企業現金流壓力將得到緩解；同時企業資產負債 率下降，有助於降低財務費用，改善專案盈利能力。以偉明環保瑞安專案為例，該專案於 2010 年 8 月動工建設，於 2014 年 5 月開始運營。進入運營期後，瑞安公司（瑞安專案的 運營主體）資產負債率有所下降，同時淨利率有所提升。
存量專案拖欠的補貼解決後，企業現金流有望得到改善。補貼發放不僅可以透過改善現金 流，降低財務槓桿來減少財務費用，同時應收賬款收回，前期應收賬款計提減值衝回，也 將增加公司當期業績。截止 2020 年 4 月，全國垃圾焚燒運營規模 50 萬噸/日，其中未納 入目錄專案佔比約 48%，累計拖欠補貼金額約 130 億元。從企業具體情況來看，我們測算 出 2016-2020 年各家企業的累計拖欠補貼，並以累計拖欠補貼金額佔 2019 年營收的比例 作為利好彈性的觀測值。若存量補貼發放，對垃圾焚燒發電企業將帶來較大的現金流改善。
3.2. 熱值增+技術最佳化，噸發電量有望持續提升
垃圾焚燒廠噸發電量及噸上網電量提升趨勢明顯。近年來，我國垃圾焚燒企業噸發電量及 噸上網電量呈現出明顯提升趨勢。深圳市生活垃圾處理監管中心的資料顯示，2011~2018 年間，垃圾焚燒企業的噸垃圾上網電量均值提升了 42Kwh。龍頭企業提升趨勢更明顯，偉 明環保噸發電量由 2011 年 294Kwh 提升 75Kwh 至 2019 年 369Kwh，噸上網電量由 2011 年 239Kwh 提升 52Kwh 至 2020H1 的 291Kwh；光大環境噸上網電量也由 2011 年 226Kwh 提升 94Kwh 至 2020H1 的 320Kwh。
3.2.1. 噸發電量提升原因一：生活水平提高及垃圾分類驅動熱值提升
垃圾成分決定垃圾熱值，進而影響噸發電量。生活垃圾熱值是影響垃圾焚燒噸發電量的關 鍵因素。而垃圾熱值主要取決於構成垃圾的各種廢棄物性質及其所佔比例，廚餘垃圾等含 水率較高的垃圾對熱值的負向影響較大，可燃燒垃圾、塑膠垃圾等對熱值的正向影響較大。
生活水平的提高會帶動可燃物佔比提升，垃圾熱值同步提升。隨著經濟發展和生活水平提 高，生活垃圾中磚渣土等不可燃物的佔比逐年降低，塑膠等可燃物的佔比逐年上升，垃圾 熱值同步提升。據《我國城市生活垃圾焚燒發電廠垃圾熱值分析》的研究表明，若以工業 增加值作為衡量經濟發達程度的指標，可發現工業增加值較高的城市（廣州、深圳、上海 等）入廠垃圾熱值年平均增長率高於工業發展水平較弱的城市（青島、武漢、成都等）， 體現出經濟水平對生活垃圾熱值的進一步拉動作用。
此外，隨著我國垃圾分類體系的逐步完善，生活垃圾整體含水率降低，對熱值提升亦有正 向貢獻。據深圳市生活垃圾處理監管中心釋出的文章顯示，當生物質垃圾分類率為 20%時， 剩餘垃圾的低位熱值將由 4419kJ/kg 升高 5465kJ/kg；當生物質垃圾分類率達到 39%，剩餘 垃圾的低位熱值將達到 7000kJ/kg。以上海為例，據上海市老港固廢基地負責人介紹，實 施分類政策後，每噸垃圾燃燒熱值由 1700 大卡提升 35%至 2300 大卡，發電量由 480 度提 升 15%至 550 度。
3.2.2. 噸發電量提升原因二：技術工藝最佳化
爐排爐已成為成熟的技術路線。垃圾焚燒技術主要包括流化床焚燒和爐排爐焚燒。在行業 發展初期，由於國外引進的爐排爐焚燒技術存在不適應性以及成本高昂等問題，國內自主 研發的流化床焚燒技術應用較多。隨著國產化爐排爐技術發展，以及流化床技術“多飛灰” 不足的凸顯，爐排爐技術逐漸取代流化床技術，得到快速發展。
從現有爐型分佈上看，2020 年，全國已執行垃圾焚燒廠 492 座，涉及 1202 臺焚燒爐，其 中，機械爐排爐臺數佔比超過 86%，迴圈流化床臺數佔比不到 14%；從處置量來看，全國 機械爐排爐日合計處理能力超過 48 萬噸，迴圈流化床日合計處理能力僅為 7 萬 1 千噸左 右。
相較於流化床技術，爐排爐技術因垃圾瀝水量較多、鍋爐效率較高等原因，具有更高的噸 上網量，從而帶動垃圾焚燒發電企業盈利能力提升。
中溫次高壓技術逐步得到推廣。在過去，受限於生活垃圾的複雜性以及焚燒發電技術處理 水平有限，國內垃圾焚燒電廠基本採用中溫中壓蒸汽引數來防止過熱器等受熱面管高溫腐 蝕。但據《生活垃圾焚燒廠噸垃圾發電量的研究分析》研究表明，垃圾熱值相近的情況下， 使用中溫次高壓引數時發電量更高。隨著我國垃圾分類的推進及焚燒發電技術日益成熟， 部分焚燒廠率先使用中溫次高壓技術來提高發電效率。例如在 2009 年，深能源投資的武 漢市江北西部垃圾焚燒廠、福建創冠投資的湖北黃石垃圾焚燒發電廠、在建的北京廊坊垃 圾焚燒發電專案等先後採用中溫次高壓技術，在國內掀起應用熱潮，中溫次高壓技術也逐 步得到推廣，進一步提升噸發電量。
3.2.3. 噸發電量較國外仍有較大提升空間
我國噸發電量較發達國家仍有差距，未來提升空間較大。深圳市生活垃圾處理監管中心發 布的文章顯示，美國生活垃圾熱值可達到我國目前平均水平的兩倍，美國生活垃圾焚燒噸 發電量也在 600kWh 以上，表明我國生活垃圾熱值及噸發電量仍有較大提升空間。展望未 來，垃圾分類制度仍在持續推進，焚燒企業的處理工藝仍在不斷最佳化，噸發電量提升未來 可期，垃圾焚燒企業盈利能力有望得到持續最佳化。
噸發電量提升 30-54 度/噸（提升 10-18%），可對沖政策負向影響。對一個日處置量 1000 噸的垃圾焚燒專案進行測算，假設在專案補貼結束後，標杆上網電價按 0.45 元/度確認； 在技術提升所帶來的不同上網電量情景假定下，我們發現，假定其他條件不變，補貼 15 年後退坡，若專案噸發電量較測算基準（300 度/噸）提升 30 度/噸（提升 10%），將能維 持專案的 IRR 不變（8.8%）。補貼 10 年後退坡，若專案噸發電量較測算基準提升 54 度/ 噸（提升 18%），專案的 IRR 也能保持不變。
3.3. 收費制度逐步完善，垃圾處置費有望上調
3.3.1. 國內以定額徵收為主，財政補貼缺口較大
垃圾處置收費制度主要包括定額徵收及計量徵收。定額徵收主要指以家庭住戶或者個人作 為收費單位，不論垃圾排放量的多少，一律按照當地政府確定的繳費標準進行繳費，收費 標準較低。計量徵收包括按指定垃圾桶數徵收、按垃圾重量徵收和按垃圾袋數量徵收等， 與垃圾產生量直接掛鉤。
1991 年，我國開始提出對城市垃圾處置實行服務性收費制度，並於 2018 年首次提出 “按 量收費”經濟政策。以 2002 年 6 月國家發改委等部委聯合頒佈《關於實行城市生活垃圾 處理收費制度促進垃圾處理產業化的通知》 為時間節點, 我國正式開徵城市生活垃圾處置 費。自 2011 年起, 一些城市政府高度重視垃圾分類, “按量收費”政策在北京與廣州兩個 城市先後醞釀並試點。2018 年 6 月，國家發改委釋出《關於創新和完善促進綠色發展價 格機制的意見》，提出 2020 年底前，全國城市及建制鎮全面建立生活垃圾處理收費制度， 同時首次明確提出 “按量收費”的經濟政策，嘗試以經濟激勵改變行為人的垃圾處置行 為。
居民端收費以定額為主，非居民端實現計量徵收。①收費標準：據國家發改委的資料，除 瀋陽、寧波和上海外，33 個城市制定了居民生活垃圾處置費收費標準，其中，長沙、海口 和烏魯木齊為水消費係數法隨水計徵，深圳為按排汙水量計徵，其他 28 個城市為按戶或 按人計徵。除瀋陽外，35 個城市制定了非居民生活垃圾處理收費標準。②收費方式：主要 是上門收取和委託代收，採取委託代收的，一般為委託居委會、物業公司代收，委託稅務、 工商、財政等部門代收代繳，或與水費、燃氣費等公用事業費用聯合收取等。
收支不平衡，財政補貼壓力較大。①費率標準制定較低。由於部分地區垃圾處理收費標準 制定較早，遠低於當前垃圾處理成本。資料顯示，我國垃圾處置費用收費標準基本上都在 每戶 200 元/年以下。②收繳率較低。據不完全統計，我國城鎮垃圾處置費用收繳率不足 30%，農村比例更低。原因在於許多城市的生活垃圾處理收費辦法和實施細節規定過於粗 糙，徵收主體不一，收費混亂。加之相關征收措施和監管體系不完備，重複收費和亂收費 現象嚴重。據國家發改委的資料，在 36 個大中城市中，除上海外，普遍反映收支不平衡， 財政補貼壓力較大。
從企業端來看，噸垃圾處置收入整體水平較低。在我國經濟較發達地區，受人工成本高等 因素影響，噸垃圾處置費可高達 150 元/噸以上，普遍位於 100 元/噸左右；其他城市噸垃 圾處置費介於 50-100 元；極個別地區為了搶佔市場，噸垃圾處置費低於 30 元。據我們統 計的各年新增專案中標情況，2018 年噸垃圾處置費平均達到 73 元，而同期英國噸垃圾處 置費高達 800 元，卡萬塔噸垃圾處置費折算後約 509 元，均高於國內水平。
3.3.2. 國外發達國家以計量徵收為主，徵收水平較高
相較於定額徵收，計量徵收對垃圾減量的激勵作用更大，也是國外發達國家的主要收費方 式。由於計量徵收與垃圾產生量直接掛鉤，更容易讓居民及企業端產生 “自己汙染、自 己負責”的意識，以達到垃圾減量化的效果。大多數國外發達國家採取計量徵收方式。
（1）日本：垃圾收費實施率高，多采用單一計量收費制
日本大規模實施垃圾收費制度，收費實施率較高。2000 年開始，垃圾收費制度在日本得到 了大規模實施，2000 年至 2018 年 10 月共計新增 330 個垃圾收費城市。日本東洋大學經 濟學系山谷修作教授的調查統計顯示，截至 2018 年 10 月，日本的城市、町、村收費實施 率分別為 57.8%、69.6%和 65.6%。
日本多采用單一計量收費制。在日本，常見的垃圾收費型別有單一計量收費制、累進計量 收費制、定量免費制、補助組合收費制和定額收費制 5 種。據山谷修作的調查統計，截至2015 年 4 月，日本全國 457 個實行垃圾收費的城市中，有 430 個城市採用單一計量收費 制，所佔比率為 94%。在採用單一計量收費制的城市中，單個垃圾袋價格（通常為 40～50L 的大袋）以 30-50 日元（1.92-3.20 人民幣）居多。
日本垃圾處理廠建設資金及運營費用由財政承擔，財政支出負擔加大對垃圾有償收費制度 的實施有推動作用。隨著日本垃圾處置費用隨處置量與日俱增，財政支出負擔加大。例如 北九州市的日明淨工廠，在該地區未實施垃圾收費制度時，2008 年運營收入不及費用支出 的一半，剩餘的運營費用缺口部分需要依靠財政補貼。據《日本垃圾處理：政策演進、影 響因素與成功經驗》文中介紹，為了緩解財政支出壓力，日本實施生活垃圾有償收費制度 的市町村有所上升，以滿足垃圾處置資金需求，體現出財政支出壓力對垃圾收費制度的推 動作用。
（2）美國：以計量收費製為主，垃圾處置費由“汙染”主體承擔
美國較早推行計量收費制。1980s 起，計量收費制在美國多個地區興起。到 2008 年，美國 已有 7100 個社群，透過計量收費的方式向 7500 萬人徵收垃圾處置費，約佔總人口的 25%。 其採取的計量方式大多是隨垃圾桶或者垃圾袋、垃圾標籤徵收。以馬薩諸塞州的阿特爾伯 勒為例，該地於 2005 年起實施計量收費制度，居民每月需繳納 15 美元，每週可處理 36 加侖以內的垃圾，超過則需另外購買購物袋（7.2 加侖的購物袋需支付 1.5 美元）。
垃圾處置費由“汙染”主體承擔，市場化程度較高。美國垃圾處置費按照“誰汙染、誰付 費”的原則，由當地政府或收運企業向居民（企業）收取，再支付給焚燒廠業主或運營商， 每噸垃圾處置費在 50-70 美元之間居多。市場化機制下，垃圾處置費成為垃圾焚燒廠收入 的最主要來源。美國焚燒企業垃圾處置費佔總運營收入的比例平均值約 70%，以卡萬塔為 例，垃圾處置費收入佔比常年高於 60%，2020Q1-3 垃圾處置費收入佔比達 75%。
3.3.3. 我國垃圾收費政策細則有望逐步完善，處置費有望上調
從國外實踐看，計量收費制度下徵收水平較高，能為垃圾焚燒廠處置費收入提供更為充足 的資金保障，但是否實施計量收費制仍需衡量多方利益。一方面，制定計量收費制度需要 更多政策的制定和執行成本；另一方面，實施計量制度還需要用於計量的運輸裝置、健全 的垃圾回收機制等。據《關於城市生活垃圾不同收費制度的思考》文中分析，我國大部分 城市未採用計量收費制度的原因，除了更多的交易費用外，還包括居民責任意識不強、回 收機制不完全等，且這一制度有可能導致非法傾倒、私自焚燒垃圾等現象。
國內政策環境逐步成熟，徵收方式有望向計量轉變，垃圾處置費或將上調。從全球實踐看， 人均 GDP 水平較高、回收體系較健全的發達國家更多采用計量收費政策。我國人均 GDP 水平正在穩步上升，加之垃圾分類、回收體系的不斷健全以及居民環境意識的逐步增強， 垃圾收費制度有望向計量徵收轉變。此外，隨著人工費用、燃油和材料等價格上漲，定價 部門預計將按實際情況細化收費專案，調整收費專案和費率，垃圾焚燒企業垃圾處置費也 有望上調。
垃圾處置單價上調 22%-39%可對沖政策負向影響。國補退坡政策施行後，若想維持專案盈 利能力不變，垃圾焚燒企業可與地方政府協調，爭取上調垃圾處置費，從而確保專案的盈 利能力和收入水平。據我們測算，在補貼 15 年後退坡的假設下，為維持專案 IRR 不變，政 府的垃圾處理單價應該從 60 元/噸上調至 73 元/噸，上調幅度 22%；10 年後退坡，則應上 調至 83 元/噸，上調幅度 39%。
4. 綜合成長及盈利性因素，垃圾焚燒運營收入仍有增長空間垃圾分類會帶來“量減”和 “熱值提升”雙向影響。垃圾分類一方面會透過提高資源化 處置量，影響焚燒處置量；另一方面也透過降低生活垃圾中溼垃圾佔比，帶動入爐垃圾熱 值提升，使得噸發電量同步提升。
綜合考慮垃圾分類帶來的“量減”+“熱值升”，以及城鎮化率提升、技術工藝最佳化等影 響因素，據我們測算，2019-2025 年垃圾焚燒行業運營收入 GAGR 約 7%，垃圾分類減量 化影響下仍有增長空間。核心假設如下：
①生活垃圾各成分佔比：假定溼垃圾、可回收垃圾及幹垃圾佔比分別為 55%、10%、35%。 由於有害垃圾佔比很小，暫不考慮有害垃圾的影響。
②分出比例：假定溼垃圾與可回收垃圾的分出比例相同，2019 年設定為 15%，隨著分類體 系的健全，逐年提升 10pct。
④殘渣佔比：由於溼垃圾資源化處置後的廢渣仍需透過焚燒進行最終處置，假定殘渣佔比 20%。
⑤由垃圾分類導致的噸發提升量：據《深圳市生活垃圾分類對垃圾焚燒影響的研究》相關 內容，我們推算出當溼垃圾在入爐垃圾中的佔比降低 1pct 時，噸垃圾發電量可以提升 2.2-3.0Kwh，保守假定溼垃圾佔比下降 1pct 會帶來噸發電量提升 2.2Kwh。
⑥由技術工藝最佳化導致的噸發提升量：據《生活垃圾焚燒發電廠發電量提升因素分析》介 紹，李坑一廠藉助中溫超高壓技術，噸垃圾發電量達 350~360kWh，以及在垃圾熱值相近 的情況下，中溫次高壓餘熱鍋爐發電量增加 17%。我們假定技術最佳化帶來噸發電量提升 50Kwh，由 2019 年 300Kwh 線性提升至 2025 年 350Kwh。
⑦噸垃圾處置費及年複合增長率：假定 2019 年噸垃圾處置費單價 70 元，未來每年按 CPI 增速 3%增長。
城鎮化率提升+人均垃圾清運量提升+技術最佳化三道屏障，可對沖垃圾分類減量影響，運 營總收入市場空間有望保持增長。若從靜態時點單獨分析垃圾分類對焚燒量的影響，在 2019 年資料及相關假設的基礎上，相較於垃圾分類前，隨著溼垃圾分出比例提升，焚燒處 置量下滑程度加大。
但從長期動態視角看，在城鎮化率、人均垃圾清運量、焚燒佔比共同提升趨勢下，焚燒需 求仍將保持旺盛，疊加垃圾分類及技術進步驅動下的噸上網電量提升，垃圾焚燒廠運營收 入市場空間有望保持正增長。
5. 投資建議（略）補貼退坡背景下，垃圾焚燒企業短期盈利能力承壓，垃圾分類加劇市場憂慮；但中長期看， 在生活水平提高+城鎮化率提升+焚燒佔比提升等因素驅動下，垃圾焚燒需求不悲觀，行業 仍具備成長空間。此外，垃圾發電企業的盈利能力也有望在運營專案佔比提升、存量補貼 發放、噸上網電量提升以及處置費上調等因素帶動下進一步最佳化。投資標的方面，建議關 注【瀚藍環境】【偉明環保】【光大環境】【綠色動力】等。
6. 風險提示補貼資金持續拖欠：補貼資金拖欠，垃圾焚燒發電企業資金回籠受限。為了滿足融資需求， 企業財務槓桿較高，導致財務費用率較高。此外，計提的大額減值損失對企業利潤也有一 定侵蝕。
垃圾分類及技術進展緩慢：垃圾分類及焚燒技術最佳化，利好企業噸上網電量提升。若進展 緩慢，企業盈利能力改善可能不及預期。
新增中標專案不及預期：由於行業面臨較為激烈的競爭，以及各地區規劃新增產能增速放 緩，企業新增中標專案數量及規模可能不及預期，影響營收增速。
產能利用率不足：隨著垃圾焚燒行業處置產能規模擴大，企業產能利用率或有所下滑，影 響經濟效益。