行業發展：電商驅動快遞行業加速成長
中國網購成就全球最大快遞市場
中國快遞行業的發展最早可追溯至1985年成立的中國速遞服務公司(EMS)，但直到網購的逐漸普及，國內快遞行業才迎來爆發式增長。2008至2018年，中國規模以上快遞業務收入從408.4億元增長至6038.4億元，CAGR高達30.9%。同期規模以上快遞業務量則從15.1億件增長至507.1億件，CAGR高達42.1%。自2014年開始，中國快遞業務量連續5年穩居世界第一，超過美、日、歐等發達國家總和，快遞業務量增速亦顯著高於上述國家和全球平均水平。
拆分需求看，快遞行業的需求主要來自電商件、商務件和個人散件。其中2018年電商件的佔比已接近80%。我們認為，當前傳統電商GMV增速稍有回落，但中國網際網路與網購滲透率尚有空間。電商消費下沉與跨境電商發展帶來新增量，電商件空間依舊可觀：（1）不同品類商品網購滲透率提升仍能推動傳統電商平臺實現較快速的增長；（2）拼多多等新型電商進一步挖掘了中低端網購需求且正迅速擴張；（3）快遞市場內部結構發生變化，中西部以及國際快遞市場增長提速，貢獻新增量。
傳統網購，持續擴容
網購滲透率提升仍存空間，傳統電商的移動APP月活數保持穩定增長。目前中國網際網路滲透率僅59%，其中網購滲透率（網購使用者/總網民）74%，仍具提升空間。截至2019年9月，實物商品網上零售額佔社零比重達19.5%，較2015年同期10%提升了一倍。淘寶、天貓和京東等傳統電商APP在億級別的大基數下，月活數仍保持在20%以上的增速，帶來穩定的網購需求增量，整體網購增速有望得到支撐。
分品類看，多品類網購滲透率共提升。2018年化妝品、食品和傢俱等品類線上零售額同比增長36.2%、33.8%和30.1%；3C產品的線上銷售同比增長超過80%。但在2017年，寵物護理、3C產品、家電等領域，單品滲透率均未超過40%，傢俱、食品飲料等品類網購滲透率不足10%。伴隨網購行為普及和物流業發展，各品類滲透率加速提升。
渠道下沉，提供增量
分市場看，快遞市場需求以東部地區為主，中西部市場增速明顯高於東部，低線城市需求增長韌性強。2018年，中國東部地區快遞業務收入和業務量佔比分別為80%及79.9%，是快遞行業最主要的需求來源。同期東、中、西部快遞業務收入增速分別為20.4%、26.6%和29.3%，業務量增速分別為24.7%、34.7%及35%。我們認為，伴隨中西部經濟的快速崛起及低線城市電商滲透率快速提升，中西部地區快遞需求有望進一步釋放。截至2018年12月，阿里系電商年度活躍使用者6.4億，較同期上漲23.5%，其中70%的新增使用者來自三線以下城市。
拼多多貢獻6成增量，新興渠道超速崛起。成立於2015 年的拼多多憑藉“拼團+社交”的新模式，快速吸引大量新使用者，並依靠超低價的商品保保持了目標使用者的黏性。截至2018年，拼多多活躍買家數量4.19億，年度GMV為4716億元，同比增長 34%；訂單量達111億筆，同比增長158.1%，同期快遞行業完成業務量507.1億件，同比增長26.6%，拼多多快遞量佔比全行業21.9%。增量邊際貢獻來看，拼多多2018年貢獻了行業新增快遞量的63.8%。
拼多多在其獨特的經營模式下，以遠低於業界水平客單價帶來快遞需求的超預期增加，同等GMV下，拼多多的訂單量（快遞需求）為其他平臺的4~5倍。
專注低線城市市場的拼多多，挖掘電商新需求。對於頭部平臺而言，使用者的重合不可避免，在這種情況下，平臺使用者對競品安裝比例在一定程度上能夠反應平臺競爭力。截至2019年6月，淘寶平臺使用者46.2%安裝了拼多多，高於其他平臺；京東平臺使用者中46.6%安裝了拼多多，僅次於手機淘寶。此外，社交、內容分享型電商加速滲透導流，蘑菇街2018年GMV達到144億元，值得買與小紅書GMV均突破100億，值得買17年、18年增速達到80%、67%。以拼多多為首的新型電商平臺加速電商零售渠道及快遞服務深度與廣度的拓展。
跨境電商，初見藍海
國際及港澳臺快遞市場蘊含較大潛力。按運輸距離由近及遠，快遞市場可細分為同城、異地和國際及港澳臺三大板塊，2018年業務量佔比分別為22.5%、75.3%和2.2%，同比增速分別為23.1%、27.5%和33.7%。居民收入水平的提高使得跨境電商市場方興未艾，帶動國際及港澳臺快遞市場的發展。2018 年，中國的B2C跨境電子商務交易額超過200億美元，比上一年增長了50%。其中，出口貿易額為80億美元，比上一年增長67%，進口貿易額約為120億美元，同比增長40%，遠高於網購整體增速。
快遞公司紛紛佈局跨境業務，新型保稅倉、GFC倉業務模式賦能快遞市場。截至2019年6月，韻達已有山東、香港等地自有保稅倉；申通著重開拓了伯明翰、紐約、洛杉磯等地海外倉配分撥中心。
小結：中國快遞市場是全球最大的快遞市場，以電商銷售為主要驅動，且空間廣闊：1）傳統電商仍在擴容中，網購滲透率與品類滲透率持續提升；2）電商銷售與快遞業務持續下沉，以拼多多為首的新型電商平臺貢獻增量，實現18年快遞件量超預期增長；3）跨境電商近年興起，快遞為跨境電商提供基礎設施，跨境快遞業務總量雖小，增速超其他渠道。
空間格局：萬億空間在集中，以史為鑑看格局寡頭市場或將成型，黎明前夕靜待拐點
覆盤美國快遞價格戰，行業集中度提升勢在必行。
美國快遞行業在電子產品等高附加值小件運輸需求激增的情況，在1982-1989，1992-1995這兩段時間進行了快遞行業兩次洗牌，頭部企業靠著成本、服務優勢主動壓價搶量，在價格戰中存活，達成寡頭穩態競爭格局，價格戰後CR3達70%以上。
同時參考急速整合的外賣行業現狀，價格戰後寡頭壟斷。外賣平臺、外賣即時配送服務與快遞存在一定相似度：前期進入壁壘低，B2C 商業模式下具有一定的規模效應；與移動網際網路滲透率密不可分；在慘烈的價格戰進行行業整合發展。就結果來看，可參考基本形成雙寡頭穩態競爭的外賣平臺與外賣即時配送服務商，快遞行業或將迎來穩態競爭格局。
國內價格戰現狀：降幅趨緩，靜待拐點。從2016年開始快遞價格持續走低，2019年至9月，快遞單票價格已達同月歷史最低位，5 月開始價格下行趨緩。
國內快遞行業告別粗放式發展，快遞龍頭規模效應形成行業壁壘，二線快遞已洗牌出清。2017年開始，全峰、天天、國通等三線快遞企業紛紛退出行業競爭；優速、安能、宅急送等二線快遞受價格戰壓力影響退出電商快遞競爭，轉向快運、同城等其他物流賽道。
CR8佔比持續提升，但部分一線快遞觸及盈虧平衡，快遞市場進一步出清，靜待行業拐點。快遞行業中百世匯通市佔率14%以上，但失敗的成本管控能力讓其在快遞業務中黯然失色，毛利率僅為3.8%，遠低於其他CR8快遞公司。成本壓力或令百世無法跟隨中通的帶頭降價節奏，參考美國快遞行業經驗，價格戰惡化態勢減弱，行業出清有助於龍頭地位進一步鞏固。
行業集中外生因素：對比美日成熟經驗，中國快遞市場份額將進一步向龍頭企業集中。2018年快遞行業CR3僅為43.7%，明顯低於美國的90%和日本的93.49%。
行業集中內生因素：價格戰惡化態勢減弱，一線企業間將繼續整合：（1）快遞行業具有典型的規模效應，龍頭企業成本優勢明顯。中轉成本與運輸成本邊際毛利提升顯著；（2）消費者對快遞服務品質的逐步重視，有利於提升龍頭企業的壁壘；（3）配送網路是快遞行業主要的進入門檻，龍頭企業已基本完成了對全國地級市和絕大部分鄉鎮的覆蓋，總部對終端把控力更強，從而有效地在加盟系統內進行利益分配，提高加盟商積極性。事實上，自2016年來，CR3已經處於明顯的上升通道。
價格戰未來走向：單票價格下行趨緩，二線出清，龍頭格局初現端倪。參考美國快遞行業價格戰價格戰中，聯邦快遞的表現：1）市場表現：龍頭公司股價價格戰中股價震盪上行，快遞戰結束後，寡頭地位確定，股價拉昇；2）價格戰前後，市場規模持續擴張，營收利潤持續增長。
3）價格戰期間影響盈利能力和財報品質，價格戰後盈利修復。1987年-1992年，聯邦快遞毛利率、淨利率、ROE走低，權益乘數放大，但在快遞戰結束後，盈利持續修復，財務槓桿也有所優化。龍頭企業價格戰期間盈利受到影響，但價格戰利於行業出清，價格戰結束後，龍頭企業市場份額持續提升，盈利估值雙修復，成本、服務護城河深厚的龍頭企業最終走到最後。對應國內快遞行業格局，當前行業二線出清趨勢確立，頭部企業之間的格局初現端倪（CR3加速集中），最終有望產生類似聯邦快遞的市場寡頭。
加盟模式更具備電商快遞基因
國內快遞企業分加盟與直營兩種模式，分別主打電商件和商務件市場，兩者相互補充。快遞業務主要分為攬件、中轉和派件三個環節。1）在加盟模式下，終端攬件和派送環節由加盟商及加盟網點完成，轉運環節則由快遞公司總部直營（少部分加盟）的轉運中心負責。快遞公司總部收入主要包括面單費（向攬件加盟商收取）、轉運費和派送費（向派送加盟商收取）。2）直營模式中，從轉運中心到網點均為總部自建，因此終端攬件收入均計入總部收入。
以中通為例，電商快遞單件收入大致在3.5-4元左右；總部與加盟商收入基本持平分成。但是在市場激烈競爭下，加盟商收件利潤微薄，僅佔整條價值鏈2.3%；派送基本是收入成本持平狀態，加盟商配送環節利潤基本靠總部補貼，約0.1元/單。電商件利潤基本沉澱在總部渠道，總部毛利潤約0.6元/件。
對比兩類模式：1）加盟制有利於調動大量社會資本興建快遞網路從而實現快速擴張，例如在廣闊的低線城市及鄉村市場，加盟模式有利於企業快速站穩腳跟，搶佔市場。但總部對加盟商缺乏約束則可能導致服務水平參差不齊。加盟模式適應單價較低且對時效性要求較低的電商件市場。
2）直營模式下，總部擁有對網點的絕對掌控力，可以保持服務水平標準化及高效的執行效率，缺點則是需要大量資金自建網路。直營模式適應注重時效性和安全性、對價格不敏感的商務件市場。
由於順豐和通達系定位不同，故經營策略也不同。順丰采用每日多頻次滾動發車每車裝載率為50-60%，各級網點接力傳輸，多次分撥，以成本換高時效、高毛利；通達系以每日單頻次為主，保障每輛車裝載率在90%以上，儘量減少分撥次數，以降低成本，以時效換低成本。
在這種不同的經營策略下，加盟快遞模式顯然更適應價格敏感、時效不敏感，規模較大的電商件；直營時效快遞更適合時效要求高、價格敏感的商務件/個人件。18年加盟快遞（通達系）市佔率高達65%，單票收入在4元以下；直營快遞（順豐和EMS）市佔率為14%。
快遞是最具規模效應的物流賽道，加盟模式下的通達系更是具有天然電商快遞基因。
1) 標準化、輕量化使快遞在整個物流大板塊中更易具規模優勢，且同等載重下利潤更高。國內快遞主要服務於3kg以下的電商小件，體積和重量相較於零擔、整車、供應鏈等運輸形狀、重量、體積差異差大貨物的物流行業，快遞行業在分揀自動化、運輸裝車等環節具有明顯的規模優勢，且同等重量收入利潤更高。
2) 客戶為價格敏感型，電商大戶偏愛高性價比的通達系，順豐時效異地快遞均價在20元以上，經濟件走陸運，速度和通達系基本一致，價格也在5~10元左右。即便單票差0.5元/件，日發貨量上萬的電商每月可省下15萬快遞費，大電商自然傾向於4元以下的通達系，還會優中選優與最便宜的快遞服務商簽約。
3) 通達系模式更靈活，運輸、派送成本更低。直營模式下的順豐是定時發車模式，而通達系則是裝滿即發。順豐攬件派件要求是“下單一小時上門，下車兩小時配送”；快遞量較大的通達系每天不定時派件，菜鳥網路的安排下就近攬件：這直接導致了順豐末端派件員業務完成量（2018年日均派件38件）遠低於通達系派件員（2018年日均派件135件）。
4) 加盟制度快遞位處整條快遞產業鏈利潤最豐厚的環節，且預收款模式說明加盟總部具有強話語權，可以佔用更多上下游資金（效果為零息放大經營槓桿），提升ROE。
萬億市場，寡頭分食
萬億市場空間，寡頭分而食之。參考國內相似行業（外賣平臺和即時配送企業）與海外成熟市場格局，經過價格戰之後，快遞行業或將迎來寡頭穩態競爭格局。2017年2月頒佈的《郵政業發展“十三五規劃”》中規劃到2020年，中國快遞業務量有望超過700億件，快遞業務收入達到8000億以上。基於拼多多等新型電商平臺加速輻射低線城市、跨境電商的蓬勃發展，2018年快遞業務增速超過市場預期（25%），同時根據2019年Q1-3實際資料，我們測算，2021年市場規模將超過萬億，CR3達到60%以上。
小結：通過借鑑美國及國內外賣行業發展的趨勢，我們認為未來國內的快遞行業或將走向集中。目前國內快遞行業的經營模式主要分為直營與加盟。相比起直營模式，加盟模式更適應於國內的電商驅動的快遞行業需求，因此在未來行業趨於集中的趨勢下，加盟模式的企業具有更多的競爭優勢，其份額也將不斷的提升。
龍頭爭霸：成本+管理+服務築龍頭護城河盈利受壓搶市場，成本管控為核心
行業整合進行中，成本管控為企業核心競爭優勢。快遞行業規模效應逐步突顯、快遞輕量化以及大加盟商直跑降低了總部成本，同時單票快遞收入下降。行業整體看，快遞業務量增速要遠大於快遞收入增速，說明行業中普遍存在為了搶佔市場份額而壓低價格的情況。
1) 運輸成本：中通最優，韻達改善空間大。中通憑藉規模最大的自有車隊、最高自營率、數量最多的大運力牽引車和最大快遞量帶來的規模效應，中通單票運輸成本成為業界最低。
雖然韻達運輸裝置賬面淨值不低，但由於自有車輛少，三方承運多，單票運輸較中通高，同時由於韻達業務量的區域分佈不如中通平衡，裝載率也不如中通。但得益於精細管理，韻達優秀的延誤、丟件投訴率並未受到外包承運的影響，若公司隨著規模進一步擴大、區域平衡性增加，提高車輛自有率，則改善空間為通達系最大。
2) 中轉成本：中通持續最優，韻達基本趕上，圓通最具潛能。韻達、中通自動化改革始於2016年先後展開，目前韻達自動化裝置賬面價值最高。此外，各大公司定增或發債籌資的專案中，韻達募集資金超過50%都是分揀自動化裝置的採購（韻達52%，圓通20%，申通12%）。同時，韻達轉運中心自營率在通達系中率先達到100%，利好韻達單票成本迅速降低。
除了單票中轉成本最具優勢以外，這兩點優勢還反映在韻達轉運中心平均快遞處理量最高，達1.3億件，高於業界均值0.88億件；韻達處理中心人均能效（總件量/公司總部操作人員數量）也是最高，達126萬件/人，高於行業平均水平71.5萬件/人。土地使用權決定了公司轉運中心以及倉儲的發展潛能，目前來看，圓通的土地使用權儲備最高為21.7億，中通緊隨其後為19.7億。
3) 面單成本：韻達接近零成本，其他公司單票面單成本均在0.1元以下。隨著電子面單普及，面單成本在近年逐步下降，各大公司的單票面單成本均在0.1元以下，其中自動化、資訊化最高的韻達單票面單近乎零成本，而毛利率高達99%以上。
當前價格承壓的快遞市場，中通、韻達成本優勢淋漓展現。結合對通達系單票成本的拆分與總結，中通單票成本最領先為1.1元，韻達比中通稍高，同時公司毛利也維持在行業領先地位。同時參考行業盈利指標，若市場持續價格下跌，中通與韻達最具競爭優勢。
降本思路可複製，但尾部趕超難度較大。從各大快遞公司18年募集資金承諾投資專案來看，原本就具有成本優勢的韻達承諾投資金額也超過圓通和申通，尤其是在資訊化建設，韻達承諾募集投資金額20.5億，遠超圓通（10億）、申通（3.4億）。我們認為，中通和韻達已形成“資本開支擴大→服務水平上升、成本下降→業務量上升→規模效應帶來成本進一步下降”的良性迴圈，後來者難以趕超。
小加盟強管理，直擊模式痛點
加盟制快遞公司由於加盟網點之密集，人員眾多，利益關係複雜，在激烈的價格中，總部與加盟商收益被壓縮，如何管理、協同發展或成為改變格局的重要內生決定因素。
小加盟制度：中通、韻達採取的“小加盟”（半加盟）制度旨在通過控制每個加盟商管理的網點數量，總部對加盟商增強培訓與管理力度，提高加盟商與網點的業績。
小加盟制度+路由的創新引領韻達勇往直前。韻達管理層較早開始收編各區域分公司，率先實現轉運中心100%直營化。精細化的管理、強大的末端網點讓韻達從15年開始件量加速增長，17、18、19上半年增速高於業界約19~20%，韻達19H1市佔率已達15.6%，同比提升2.06%。
半加盟制度+合作共贏戰略成就中通龍頭地位。公司對大加盟轉運中心採取讓渡股權的方式收購加盟轉運中心，讓加盟商與公司利害一致共進退。其次，中通推行了網路班車、有償派費、二級中轉補貼等措施，給予末端網點、快遞員足夠的支援。19 年年初，中通在公開投資者交流會宣佈調整量件預期至超過行業 15%（2018 年目標為超行業10%），中通市佔率自2016年（14.38%）超過圓通之後一直穩坐第一把交椅，至19H1市佔率為19.3%。
韻達網點精細化管理水平位於業界頂尖水平：上半年已在全國開展8期“網點經營提升班”，覆蓋2316人；客服中心在全國開展了26場“客服系統全國培訓”。
精耕時代，服務至上
快遞服務同質化以及低切換成本導致客戶對服務水平高度敏感。國內加盟制快遞鼻祖申通快遞，由於服務水平改善滯後，市場份額從2014年第一跌至2018年的第四。與此相反，中通和韻達憑藉持續提高的服務水平，市場份額一路提升直至反超申通和圓通。
韻達、中通服務水平位於通達系絕對領先位置。郵政局資料顯示，韻達、中通2018年月均延誤申訴率為0.30，0.32件/百萬件，逼近順豐水平；2018年月均丟失、損壞申訴率為0.61，0.45 /百萬件，略高於順豐0.23件/百萬件。中通、韻達服務滿意度位於通達系頭部。當成本、服務護城河不斷加深，通達系頭部公司格局也逐漸明晰起來。
小結：價格戰是市場走向集中必不可少的一環，成本、服務與管理，構築了中通與韻達的競爭壁壘，我們看好他們在龍頭拉鋸戰中將脫穎而出。
此文系作者個人觀點，不代表物流沙龍立場