一、公司背景及發展歷史

北京東方雨虹防水技術股份有限公司成立於 1995 年，深耕防水業務 20 餘年，現已發展成為集防水材料研發、製造、銷售及施工服務於一體的中國防水行業龍頭企業，並逐漸向節能保溫、民用建材、非織造布、建築塗料、建築修繕、特種砂漿等領域拓展，致力於成為提供全產業鏈系統解決方案的建築建材系統服務商。多年以來，公司根據行業環境變化和自身發展需要，不斷對發展戰略、組織結構和職能定位進行變革，持續完善公司產業佈局與管理制度，為公司成長注入源源不斷的活力。

公司股權長期穩定，股權激勵迎來第三期。公司控股股東與實際控股人均為李衛國，持有公司 25.93%的股份。李衛國是公司董事長和主要創始人，並擔任中國建築防水協會理事會會長，擁有多年防水行業從業經驗和公司治理經驗。公司副董事長為許利民，是公司第三大股東，此外，向錦明等董事會成員也持有公司一定比例股份。高層管理人員持股比例較為穩定，展現了管理者對公司發展前景的信心。

二、公司主營業務

公司以防水業務發家，經過二十餘年的發展形成了相對完備的生產管理制度和產品品種體系，擁有高聚物改性瀝青防水卷材、自粘型聚合物改性瀝青防水卷材、合成高分子卷材、防水塗料、剛性防水材料、系統配套材料、密封材料和混凝土外加劑等八大品類，細分品種多達 200 餘個，共有 1000 多種規格和型號的產品，基本覆蓋了國內新型建築防水材料的多數重要品種。以高聚物改性瀝青防水卷材為例，公司不僅擁有彈性體（SBS）改性瀝青防水卷材、超低溫（SBS）改性瀝青防水卷材、塑性體（APP）改性瀝青防水卷材三類常用改性瀝青防水卷材，還生產具有特殊耐根穿透功能、阻燃功能或耐鹽鹼功能的聚合物改性瀝青防水卷材，以及專門用於道橋、鐵路橋涵的產品。

公司營業收入和毛利率不斷提升。2019 年，公司防水卷材和防水塗料分別實現收入 99.8 億、48.75 億，兩者收入合計佔整體收入的 81.8%；防水工程實現收入 23.48 億，營收佔比達 12.93%。2019年防水塗料毛利率為 41.19%，比去年同期增加 2.34個百分點。

此外，公司還向產業鏈上下游以及相關行業積極開拓。其中，全資子公司天鼎豐負責生產防水卷材聚酯胎基布、高效能非織造土工合成材料、環保過濾材料等，德愛威負責生產裝飾塗料類產品，華沙負責生產保溫砂漿、填縫劑、瓷磚膠等。據 2019 年年報，建築塗料、節能保溫、特種砂漿、非紡織布等其他業務對銷售總收入貢獻率將近 4%，對毛利率貢獻率 1.67%。

三、主營行業情況

防水材料是保證建築物不受侵蝕的必不可少的建築材料，主要用來防止雨水、地下水、工業和民用的給排水、腐蝕性液體以及空氣中的溼氣、蒸氣等侵入建築物，保障延長建築物的使用壽命。隨著技術的進步，改性防水卷材和各類新型建築防水材料逐漸替代傳統防水材料，目前主要有改性瀝青防水卷材、高分子防水卷材、防水塗料、防水和堵漏止水材料等。

防水卷材和防水塗料應用最為廣泛。防水卷材是一種可捲曲成卷狀的柔性建材產品，具有良好的耐水性，具有一定的柔韌性和抗老化性，主要包括高聚物改性瀝青類防水卷材和合成高分子防水卷材。防水塗料則是透過形成完整的塗膜阻擋水的透過或水分子的滲透，或者利用塗膜本身的憎水作用來防止水分透過，其固化後形成的防水膜具有一定的延展性、可塑性、抗裂性和耐候性，主要包括高分子防水塗料和改性瀝青防水塗料。

供給方面：我國建築防水材料產量逐步上升。據中國建築防水協會資料，2019年我國建築防水材料總產量預計達 24.20 億平方米，同比增長 9.4%。產品結構方面，防水卷材佔據主要市場份額，佔比 63.76%；其次是防水塗料，佔比 28.09%。就防水卷材而言，SBS/APP改性瀝青防水卷材屬於市場主流產品，產量比 2018 年同期預計增長 20.8%。

需求方面，2019年防水行業市場需求依然強勁。2019 年我國建築防水材料行業 653 家規模以上（主營業務收入在 2000 萬元以上）防水企業的主營業務收入累計為 990.43 億元，同比增長 12.2%。規模以上企業的利潤總額達 65.79億元，同比增長 15.38%。按照規模以上企業營收佔總體 50 ~ 70%的區間估算，2019 年防水行業市場空間在 1420 ~ 1980 億元之間，防水材料的市場需求依然保持強勁。

防水材料產品下游應用廣泛。防水材料在房屋建築、高速鐵路、地鐵及城市軌道、高速公路和城市道橋、地鐵、機場、地下管廊、地下空間和水利設施等領域均存在市場需求。根據應用場景劃分，防水產品下游市場可以大致分為房地產業和基礎設施建設兩大領域，其中房地產業可以細分為存量修繕市場與地產增量市場。

修繕屬於剛性需求，市場規模大。建築在使用一定年限後會出現不同程度的滲漏問題，需要定期進行翻修。根據行業資料，一般的房屋每 5 年需要進行一次中期修繕，大修週期則根據建築材料不同有所差別，一般磚木結構房屋約為 12 ~ 15 年，磚混結構房屋約為 15 ~ 20 年，鋼筋混凝土結構房屋約為 20 ~ 25 年。據測算城鎮住宅未來將可能帶來 7637億元的房屋修繕市場空間。

增量市場低速增長。2019 年百強房企之間的兼併收購事件頻現，在房地產政策調控基調不變、行業內競爭加劇的背景下，房地產行業集中度將維持上升趨勢，從而帶動防水行業集中度的提升，公司的市場佔有率會隨之提高。同時，大型地產商更重視產品質量，公司可以憑藉優質防水產品擴大在房屋領域的市場份額。

l 行業競爭格局

2019年全國防水材料生產企業約10752 家，從事防水卷材生產的企業有 2000 餘家，規模以上防水企業有 653 家，行業整體一直呈現“大行業，小企業”的競爭格局。2019 年規模以上防水材料企業數量相較於前一年減少了 131 家，同比下降 16.71%。在規模以上防水企業中，公司 2019 年市場佔有率提升至 18.31%，與去年相比增長 6 個百分點，穩居行業龍頭，比行業第二科順股份高出 13個百分點。

財務情況

2019 年公司在原有產能基礎上積極佈局新生產線，產能擴張的同時公司產品銷量同比增長 29.02%，此外材料銷售業務和施工服務業務規模均有所增長，實現營業總收入 181.54億元，較上年同期增長 29.25%，利潤總額 25.92 億元，比上年增長 42.28%，營業狀況整體向好。

四、公司動向

公司修繕業務的渠道佈局最先從低階城市切入，陸續啟動“春苗行動”、“百城千店”、

“春雷行動”等戰略發展計劃。據公司官方新聞資料顯示，截至 2019 年 6 月，全國各地服務中心的網點數量已經超過 160 家，在上海、江蘇、長沙、鄭州、廣西、雲南等地設有聯營公司，覆蓋全國 26 個省份、122 個城市。目前雨虹修繕的服務中心仍以低階城市為主，未來 4 年將以全國縣級為單位佈局 1000 家服務中心，向北京、上海等大城市進軍，同時向更多的三、四線城市進行滲透。

五、行業比較

公司是以主營防水業務為核心，民用建材、建築塗料、建築修繕、節能保溫、特種砂漿、非織造布、建築粉料等多元業務為延伸的建築建材系統服務商。故選取同行業中具有代表性的三棵樹，科順股份，凱倫股份，亞士創能 4 家公司進行比較。根據計算，可比公司 2020-2022 年的 PE 均值分別是 45.48、31.55、 22.98，公司目前股價對應的2020-2022 年 PE 分別僅為 30.82、23.57、17.88，不僅遠遠低於 PE 估值最高的標的三棵樹，也遠遠落後於行業平均水平，低估狀態明顯。

參考研報：東吳證券 《防水強者恆強，多品類快速擴張》