(本文原刊於澎湃新聞)

2019年11月16日，中國人民銀行釋出的2019年第三季度貨幣政策執行報告提及，“按照‘因城施策’的基本原則，落實房地產長效管理機制，不將房地產作為短期刺激經濟的手段。在我們看來，不作為刺激手段不應與政策繼續收緊畫上等號。目前房地產業在中國經濟中仍有著重要地位，在經濟面臨下行壓力、地產拐點逐步行成的背景下，房地產調控不應再大幅收緊，保持整體調控穩定在當前的水平是較為適宜的。2019年11月14日國家統計局釋出國民經濟執行指標資料，中國房地產行業從投資開發、銷售、拿地、開工及融資整個產業鏈條均表現出下行趨勢。其中，房地產開發投資1-10月份為109603億元，同比增長10.3%，為今年月度最低值，增速比1—9月份回落0.2個百分點，且已經歷了6個月持續下降。同期，商品房銷售增速為0.1%，增速今年來第一次由負轉正。土地購置面積增速為-16.3%，連續9個月負增長。房屋新開工面積增速為10.0%，房地產開發企業本年到位資金增速為7.0%，兩者均處於今年月度增速的低位。截至9月末，房地產貸款同比增速已連續14個月回落，較上年末回落4.4個百分點。9月末人民幣房地產貸款餘額佔全部人民幣貸款的28.9%；今年前三季度新增房地產貸款佔同期人民幣貸款增量的33.7%，較去年低6.2個百分點。房地產企業表外融資也大幅萎縮。在某種程度上可以判斷房地產行業“拐點”正在形成。目前房地產業在中國經濟中仍有著重要地位。按照國家統計局公佈的房地產業增加值來計算，2018年房地產業對GDP的貢獻為6.65%。房地產業增加值中的自有住房虛擬租金目前是按照折舊法來計算，但該部分值實際被低估。我們按照市場租金法重新測算，2018年房地產業對經濟的貢獻達到12.7%。按照國家統計局公佈的資料，2019年1-10月份房地產業投資佔固定資產投資和GDP的比例分別達到21.45%和14.05%（1-9月資料替代的估計值）。因此，穩定房地產業的發展具有重大意義，這不僅是“穩地價、穩房價、穩預期”重要前提，也是穩定經濟發展的重要支撐。從長期來看，中國仍然處於快速城鎮化階段， 2030年之前中國新建住宅市場仍然存在較大的需求，保守估計規模將達139.43億平米。房地產市場平穩健康發展也是城鎮化順利實現的保障。目前中國房地產業存在一定的問題，這影響到房地產業穩定作用的發揮。1.房地產業的行業“拐點”正在形成，不利於經濟穩定及產業作用的發揮；2.房地產市場集中度逐漸提高，大型房企對於調控的應對能力和承壓能力逐步變強，房地產調控的效力有所減弱；3. 房地產投資的持續下行會造成供給的進一步下降，並可能導致未來房價的上漲；4. 當前中國也面臨居住用地供給不足的情況；5.長期以來，土地供應與人口錯配和土地供應結構的問題還在繼續影響著整體市場穩定；6.近期嚴厲的融資政策將會影響未來一段時期內的房地產供應。為了穩定房地產業的發展進而穩定中國整體經濟發展，我們需要採取有效措施，以“穩地價、穩房價、穩預期”為宗旨，以供需相結合的調控方式促進房地產市場健康發展，支援房地產業合理融資需求，調整土地供應結構，增加住房供給，加強房價預期管理並繼續構建和完善市場長效機制，最終實現房地產穩定發展這一目標。一、當前房地產業在經濟中仍具有重要地位（1）房地產對於經濟的貢獻利用市場租金法重新評估中國房地產行業增加值後，2018年房地產行業對於經濟增長的貢獻達到12.73%，仍然是經濟平穩執行的一塊“壓艙石”。即使是經歷過房價泡沫破滅的日本，經歷過次債危機的美國，房地產對其經濟的貢獻率也依然較高，二者基本穩定在12-13%左右。目前中國房地產業對經濟的貢獻基本與二者相當，但是從經濟發展階段來看，中國目前正處於快速城鎮化和高速工業化的程序中，房地產市場的需求仍處於增長階段，高於美國和日本等發達國家。（2）房地產對於投資的貢獻中國自1998年“房改”以來，房地產投資在固定資產投資中的佔比始終保持在20%左右的水平，今年1-10月份房地產投資佔固定資產投資的比例達到21.45%，房地產投資對固定資產投資的貢獻率較高。房地產投資佔GDP的比重達到14.05%，達到近三年來的相對高位。Burns&Grebler在其著作《The housing of nations》中提出了住宅投資“倒U型”曲線的假說，即住宅投資與GDP的比值先上升、後下降。美國和日本的房地產投資基本符合這一理論假說，但是值得注意的是美國和日本房地產投資均是在城鎮化率達到75%以後才進入“倒U型”曲線的下降階段。2018年中國城鎮化率僅為59.58%，可見房地產投資在未來較長時期內（城鎮化基本完成前）仍然要發揮較為重要的作用。

資料來源：wind 同策研究院整理

二、房地產行業未來仍然存在一定的需求空間從長期來看，中國住宅需求主要包括城鎮化過程中新增城鎮人口的居住需求和城鎮存量住房的折舊拆遷需求。根據國務院釋出的國家人口發展規劃（2016—2030年），2030年中國城鎮化率預期發展目標為70%，未來12年中國城鎮人口將會增加2.15億人。按照目前城鎮居民人均住房建築面積39平米（根據國家統計局2018年資料）計算，未來新增城鎮人口的住房需求為83.85億平米。城市住房折舊拆遷規模未來12年將達到55.58億平米【根據城鎮人口與人均居住面積計算的存量面積按照70年折舊核算，但如果按照折舊期限30年（時任住建部副部長仇保興曾經在第六屆國際綠色建築與建築節能大會上說中國的住宅使用週期大致只有25-30年，前重慶市長黃奇帆在最近一次公開演講中再次提及這一標準）核算，折舊拆遷規模為129.69億平米】。未來12年間城鎮住宅總需求約為139.43億平米（按照30年折舊則為213.54億平米）。同時，中國家庭結構也在發生變化。國家公安部公佈的戶籍家庭的戶均人口數量呈現下降趨勢，2017年全國戶均人數為3.09人，城市戶均人數為2.99人，分別較2007年下降6.71%和5.41%。2008 -2017年的十年間，全國戶均人數年均下降0.67%，城市戶均人數年均下降0.54%。如果按照近十年的變化幅度來計算，2030年全國戶均人數為2.82人，城市戶均人數為2.77人。根據2030年中國城鎮化率預期目標為75%來計算，將新增2.15億城鎮人口。按照目前的戶均2.99人計算，新增戶數為7191萬戶；如果按照戶均人數2.77人計算，新增戶數為7762萬戶。家庭結構的變化就會導致城市戶數增加571萬戶。如果考慮到當前存量家庭戶數的變化，當前城鎮人口為8.31億人，按照戶均2.99人可以計算出家庭戶數為27793萬戶。當戶均人數下降為2.77人後，家庭戶數變為30000戶，戶數增加2207萬戶。綜合來看，家庭結構的變化就會導致家庭戶數增加2778萬戶。按照戶均100平米來計算，這又要增加27.78億平米的住房需求。這意味著2019-2030年，中國年均仍然需要增加13.93億平米的住房（如果折舊按30年計算，則為20.11億平米），而中國2010-2015，2016-2018年的年均新建住宅成交量為10.15億平米和14.34億平米。即使按照最低限度估計，中國未來12年的住宅年均交易量也只是低於樓市上升週期的2016-2018年，要高於2010-2015年。而且這還是在沒有考慮住房面積改善情況下的計算結果。中國住房建築面積都包括公攤面積。如果按80%的得房率計算，中國2018年的實際人均居住建築面積僅為31.2平米，而在2016年，歐盟國家的人均住房面積就已經達到38.42平米。如果考慮到住房改善的需求，中國未來的新房建設需求還會更大。在住房需求沒有明顯下行的情況下壓制供給，會造成未來供需失衡，並最終推高房價。除了住宅投資需求外，中國還有大量其他的房地產開發投資需求。中國人口城鎮化的持續推進必然會帶動城市商業需求的增加，同時，居民生活水平的提升帶動的消費升級同樣會產生大量的商業需求，這些都需要持續的商業地產開發投資才能得以滿足。而隨著老齡化和居民消費升級的進一步發展，以養老地產和旅遊地產為代表的產業地產同樣需要大量的資金投入。三、謹防影響房價穩定的條件形成（1）目前房地產業鏈條正在形成“拐點”目前房地產行業整個產業鏈條均處於連續下降趨勢。房企融資增速從今年4月份的8.9%下降到10月份的7.0%，資金端的收緊直接影響到房地產開發企業的拿地和新開工情況。土地購置面積1-10月份累計同比-16.3%，並且連續8個月負增長，同期房屋新開工增速也從4月份的13.1%下降到10月份的10.%。購置土地和新開工的下降會進一步影響到商品房的銷售和房屋竣工（房地產市場供給），商品房銷售面積、房屋竣工面積1-10月份累計同比分別增長0.1%、-5.5%，後者已連續8個月負增長（見表2）。

如果說是房地產行業某一個指標的下行可以理解為行業調整，而產業鏈各個環節均持續下行，在一定程度上就可以認為行業“拐點”已經初現。一旦全行業下行趨勢確立，將對市場的穩定形成負面影響。（2）房企集中度進一步提高，需謹防形成行業“寡頭”近年來隨著房地產市場調控的加強，房地產開發企業行業集中度不斷升高。2018年TOP10房企的市場集中度達到26.89%，較2014年增加了9.97個百分點，TOP10-20、TOP30-50、TOP50-100的集中度均大幅提高，TOP100的市場集中度在2017年已經超過50%，2018年達到66.73%，房地產開發企業的頭部效應越來越明顯。

市場集中度的上升意味著中小房地產企業倒閉或者退出市場。近年來房地產行業併購規模不斷增加。2019年1-9月份併購案例為173例，規模為818.5億元，2018年併購案例312例，併購規模2557.9億元。儘管近兩年併購趨勢較2017年有所下降，但是仍然保持在較高的水平。單個專案併購規模呈現出小型化趨勢，一定程度上反映出小型房地產企業被併購的風險越來越大。房地產行業過度集中會造成行業“寡頭”的形成，他們對於房地產行業的量價控制能力會不斷提高，由於自身資金及資源的優勢，他們能夠適應不同情況下的巨集觀調控政策，在一定程度上削弱房地產調控政策的效果。

（3）房地產投資的下行會造成供給的進一步下降截至2019年10月中國商品房和商品住宅的待售面積分別為4.93和2.24億平米，均低於2014年調控開始放鬆時的水平（商品房和住宅庫存面積分別為5.44、3.59億平米）。房地產市場投資與庫存之間存在較強的關聯。通過交叉相關量化分析，可以看出房地產市場庫存滯後於房地產開發投資1.5-2年左右的時間（見圖2），也就是說房地產開發投資的下行在未來1.5-2年後將會導致更低的庫存水平。

（4）當前中國也面臨居住用地供給不足的情況長期來看（1998-2017年），中國城鎮人口與建成區面積具有高度相關關係，二者相關係數達到99.6%。根據城鎮化及人口發展趨勢，可以推算2030年中國建成區面積將會達到77346.09平方公里，較2017年增加21120.71平方公里，折算到每年建成區面積要增加1624.67平方公里。2008年-2017年居住用地面積佔建成區的面積比例基本保持在31%左右的水平。按照這個比例來測算的話，未來每年要新增居住用地503.65平方公里。自本輪調控以來，2015-2017年年均新增居住用地僅為398.74平方公里，遠遠低於市場的需求水平。按照以往的規律，2019-2030年土地市場的供給整體將低於市場的需求，缺口在24.8億平米左右。（5）供給不足將會衝擊房價的穩定從最近十幾年（2005-2019年）的情況看，70城商品住宅價格指數與土地購置面積增速及房地產開發投資增速有較為明顯的關係，與二者的相關係數分別達到60.5%和40.8%。一般來看，土地購房面積增速較低的年份也是房地產開發投資增速下降的年份，即為土地供應相對較少的年份。從以往的規律來看，一般土地購置面積達到負增長低位谷底後7-11個月，70城商品住宅的價格就會出現10%以上的明顯上漲，可以理解為供應不足導致的價格上漲。2019年1-9月份土地購置面積增速-20.2%，處於近3年來的相對低位。從供給不足導致價格上漲的規律來看，未來4-8個月記憶體在著價格上漲的壓力。

資料來源：wind 同策研究院整理

四、供給端調控重點在於供給結構，“因城施策”要貫徹到具體城市（1）房地產開發投資要注重結構性問題中國房地產開發投資存在結構性問題。儘管房地產開發投資整體下行，但是有些區域投資增速仍然較高，尤其是與人口情況不相匹配。2019年1-9月，中國西部地區房地產開發投資增速累計同比為16.2%，東部區域增速僅為8.6%，西部房地產投資增速遠高於東部區域，該現象從今年2月份一直持續到現在。從7月份開始，中部區域房地產投資也開始超過東部區域。按照這個趨勢來看，未來幾個月內，中、西部地區房地產開發投資增速仍會高於東部。從上一輪房地產調控我們也要總結一些經驗和教訓。2010年房地產調控收緊後，開發企業開始轉戰中西部區域，這也導致2011年-2014年間中、西部地區房地產開發投資增速均高於東部和中部地區，最終導致了中、西部地區的大量庫存的產生，才有了中西部“去庫存”的措施施。從人口結構性來看，東部區域人口基數較大，2018年達到5.38億，約佔全國總人口的38.52%；中部區域人口為3.71億，佔比為26.6%；西部區域人口為3.80億，佔比為27.2%。東部區域2010-2018年間常住人口增長率整體較高，並且超過全國平均水平（4.06%），中、西部區域除了部分少數民族比較集中的省份，由於基數較小，增速明顯較高外，整體增速要低於東部區域。如果中西部區域過度投資，仍然會有供應過剩的風險（見表5）。如果東部區域投資放緩，有可能造成供應不足，形成房價上漲的壓力。

資料來源：wind 同策研究院整理

（2）土地市場供給存在與人口情況錯配的現象通過一個城市成交的土地規劃建築面積和成交的商品住宅這兩個資料，可以計算一個城市潛在住房供應量增減變化的情況。自本輪調控政策出臺的2016年至今（2019年9月），土地的供需差距比例較高的前25個城市中15個城市是中西部城市，並且也有15個城市為三四線城市。這些城市的人口支撐也相對較弱，除了西安、鄭州等因為人才落戶政策促成的人口增長較為明顯外，其他城市常住人口增速整體較低，甚至烏魯木齊還出現常住人口大量減少的情況。與此形成明顯對照的是一線城市和東部核心二三線城市，土地的供需比例整體為負值，也就是意味著這些區域供給明顯小於需求，尤其是常住人口增長量較大的比如深圳、廣州、佛山、青島、合肥、廈門、泉州等城市（見表6）。

資料來源：中指 同策研究院整理

（3）土地市場供給存在結構性問題從土地供應結構來看，中國的土地供應中的非住宅用地供應明顯偏多，導致住宅供應相對緊張。從國際對比來看，紐約的工業用地只佔總用地規模的3.48%（2014年，下同），東京為6% （2011年，不包括交通設施用地，下同），而中國一線城市工業和物流倉儲用地比重加權均值為28.78%(2016年)。即使考慮到統計口徑的差異，中國一線城市的工業用地佔比也明顯高於紐約和東京等西方主要城市。而在住宅用地佔比方面，紐約為42.52%，東京為86.47%，中國一線城市僅為27.90%（2017年）。在商業用地方面，紐約和東京分別為3.91%和5%，而中國一線城市為6.93%（2017年）。不合理的土地供應已經給商業用房銷售造成了巨大的壓力，從表7中可以看出中國一線城市2019年10月商業用房的去化週期已經達到了47.21個月，上海更是超過100個月之久。