編輯 | 林偉萍

隨著阿里巴巴13日晚間提交招股書，阿里時隔7年重返港交所上市正式“官宣”。根據規劃，阿里擬全球發行新股5.75億股，計劃募資100億~150億美元。並於15日啟動在香港公開發售股票的公開發售，擬發售數量為1250萬股，最多可調整為5000萬股，發行價格不超過188港元/股，股票程式碼為9988，預計港交所上市時間為11月最後一週。筆者作為阿里美股的持有者，個人認為，阿里美股目前的股價是被低估的，合理價格區間應在240~250美元（阿里美股14日收盤價為182美元/股）。因此，任何在香港折價出售給機構投資者的買賣，看起來都是不划算的。但對於港股投資者而言，如果能以折價,打新購得阿里的股票，則屬於“撿了便宜”，筆者認為，阿里有望成為中國第一家市值超過萬億美元的上市公司。

阿里上市之初引美國“大空頭”關注

過去幾年，阿里巴巴從一個傳統電商逐漸轉變成了一個以資料為中心的集團公司。它依靠其龐大的電商平臺、金融服務，與物流生意產生的天量交易資料轉戰雲計算、大文娛及其他O2O服務。具有進化能力的團隊，以客戶為核心的經營理念，疊加獨一無二的網路效應讓阿里巴巴的觸角延伸到了人們生活的方方面面。現在，阿里巴巴準備回國上市了。

關注回港上市之前，我們可以先回顧下一年阿里的美國上市之路。筆者作為土生土長的杭州人，對阿里這家企業多少有一些偶像崇拜，就如同阿里的企業文化中必不可少的“信仰”成分一般，因此阿里上市伊始就特別關注。

只是對於美國投資者來說，他們對阿里的感情，卻是很不一樣的。例如，2015年11月6日，美國做空領域的一哥吉姆·查諾斯（Jim Chanos）在一個投資者峰會上提出了一個配對交易：做多京東，做空阿里，此時阿里83美元/股，京東30美元/股。

任何投資邏輯本身都是值得尊重的。查諾斯看空阿里的理由如下：阿里的投遞業務當時一共僱傭了200萬人，這200萬人被藏到了表外，因為阿里認為自己是個“科技公司”，因此物流的資訊不予披露。所有的投遞與庫房業務都用一行“所擁有的子公司收入權益”來總結，而阿里的現金流狀況讓查諾斯懷疑阿里在往這些子公司中輸送資本以支援它們的運營。

查諾斯認為阿里的企業管理是有道德問題的，最明顯的案例就是在 2011年未經軟銀和雅虎同意便從它們手中奪走了支付寶裝入了螞蟻金服。儘管阿里以監管為由，且其體外培植螞蟻金服的決策現在回頭看來是無比正確的，但股東一覺醒來發現企業集團旗下一匹黑馬不見了，仍是讓資本市場卻步的。

四年時間過去了，阿里現在股價已經182美元/股了，京東仍然徘徊在34美元/股。阿里如同一輛轟轟隆隆向前驅使的火車，如同它踏平一切包括Ebay之內擋在它面前的競爭對手一樣，碾平了一切看空的觀點。

三維度解讀阿里核心投資邏輯

橫看成嶺側成峰，遠近高低各不同。投資的意趣，在不同的視角可以帶來不同的觀點，而不同觀點間的博弈又能夠很好地通過股票的價格得以體現。就在查諾斯做空阿里時，筆者選擇了做多阿里，持股至今。最初的持股邏輯在於阿里員工工作的熱情和幹勁兒，後來隨著阿里業務的不斷拓展，阿里的投資邏輯也變得更加鮮明。

筆者認為，阿里的壁壘可以從客戶黏性、線上流量、現金流三個角度去思考：首先，如前文所說，阿里已經從一個單純的電商，變成了一個數據驅動型企業，通過演算法精準匹配供需。在中國，阿里的電商市場佔有率達到了 70%以上。中國每天有23%的人口會登入阿里的平臺，而每天美國沃爾瑪的流量不到10%，中國的人口還是美國的四倍。通過阿里七億客戶，它挖掘了中國最大的商業大資料庫，通過“千人千面”演算法精準推薦，提供個性服務，提高客均消費。這種精準定位筆者很有體會。經常在和朋友聊天聊到一半，她突然不回訊息了，回頭再問，朋友反饋說剛去刷淘寶了，這種狀況不止一次發生。而這種客戶黏性的體現，離不開阿里機器學習演算法工程師們實現的客戶精準定位。

其次，阿里已然壟斷了線上商業流量。中國未來十年的社會零售增長5%~8%，電商是總體零售增長的一倍，也就是10%~16%；由於中國零售行業沒有沃爾瑪和西爾斯這樣的企業鋪路， 加上物流起步較晚，因此電商崛起很快，電商滲透率達到21%，而這個數字在美國是15%。過去八年，中國的電商滲透率以每年2%的速度遞增。此外，阿里的平均扣點率在3.6%，而京東在5%，亞馬遜在12%，隨著阿里壟斷的線上流量提供海量資料加強“千人千面”演算法的精準推薦，阿里的扣點率還有提升的空間。僅看電商一塊，阿里的雪道也還很長，雪道上的積雪也還很厚。

最後，阿里並不滿足於稱雄電商領域，而是依託大資料，挪移轉戰到了人們生活的方方面面。阿里的商業模式是近乎完美的。筆者自己經營一個小企業，也是採用了類似的資本操作模式，即所謂的“平行掃描”。這種模式取法於螞蟻群：螞蟻外出覓食時，大多數螞蟻會聚焦在食物最多的地方進行搬運，而有小部分螞蟻則被派遣到其他食物出現概率較小的各處去尋找食物源，如此，則大部隊可以保證把食物搬到巢中，而小部分分派的螞蟻讓意外之喜變成可能。一旦發現意外之喜，則大部隊再調整運輸線路。

谷歌用搜索引擎產生巨量現金流支撐其他業務，而阿里則通過天貓這隻現金奶牛，不斷將資金投入未來新的增長點。阿里的電商業務，因為壟斷勢力和網路效應，EBITDA率能夠達到 60%，現金流中的三成來自於天貓扣點，七成來自於廣告，是一個典型的輕資產壟斷平臺。阿里用這裡產生的現金流，去攻堅新零售，雲服務，螞蟻金服（支付寶、餘額寶和網上銀行），大文娛（優酷、土豆），高德地圖，菜鳥物流，餓了麼和口碑等其他業務。而狼性文化讓這些領域也都建樹頗豐，如阿里雲在過去十年的燒錢之後已經成長為中國最大的雲服務商，市場佔有率達到60%，過去四年年化營收增長率達到50%，將騰訊的20%遠遠甩在後面，且自從2018年11月，阿里雲事業群已經升級成了阿里雲智慧事業群，CTO張建峰直接向張勇彙報，而云服務市場在中國，真的才是剛剛開始（市場滲透率只有美國的15%）；阿里旗下的另一員驍將螞蟻金服（阿里持股33%）也已經與騰訊支付形成了雙寡頭壟斷的業態。按照這個邏輯去發展，很快阿里就會長成枝葉豐滿，業務協同強大的參天大樹。但需提醒的是，這裡有一個核心邏輯，就是在阿里雲剛剛要開始盈利，而其他業務都還處於燒錢階段時，阿里的電商現金流機器不可以倒下。檢驗這個邏輯，對於是否投資阿里尤為重要。

阿里美股投資者“喊話”：

折價回港上市並不“划算”

阿里和騰訊兩大巨頭相愛相殺。在阿里崛起的過程中，騰訊屢次通過扶植競爭對手的方式去扼制阿里，其扶植過的物件包括拍拍、京東、唯品會和拼多多，然而它們無一能夠撼動阿里的地位。有人認為拼多多崛起的勢頭很快，但筆者認為，拼多多就如同阿里董事局主席兼執行長張勇所說的，只是在幫助阿里教育和挖掘最後一批底層客戶，拼多多的精準定位和生態服務根本無法與阿里相提並論，這些客戶得到教育後，還是會被轉化為阿里的客戶。

真正對阿里形成過威脅的恐怕是京東。阿里為了應對京東的挑戰，依託1000萬家店鋪和10億級商鋪，在2017年祭出了“二選一”的殺器，又針對京東的自營物流體系提出了用菜鳥物流體系去制衡。從圖1就可以看出，自從2016~2017年的殘殺之後，勝負已分，阿里巴巴的活躍使用者於2018年後一騎絕塵，而京東則在2018年三季度出現了活躍使用者的負增長。

就估值角度而言，作為阿里的股東，如是評價或許有失偏頗，但在筆者看來，目前阿里的股價（美股，下同）是被低估的，因此任何在香港折價出售給機構投資者的買賣，看起來都是不“划算”的。據了解，阿里之前尋求折價 4%，而機構投資者們要求折價10%，現在阿里想要折中，以5%的折價出售股權。儘管融資金額不算太大，攤鋪股本不到3%，但這顯然算不上是特別有利於阿里股東的決策。

如果我們按照現在阿里的市值（約4750億美元）計算，剔除螞蟻金服33%權益的500億估值和阿里雲的500億估值。假設所有其他子公司（盒馬、淘鮮達、大文娛、菜鳥、餓了麼等等）全部白送，然後調整掉現金和負債，按照阿里核心業務即電商2020年預期的370億美元利潤來看，阿里估值只有10倍左右。如果我們對阿里的各個分支採用分總加和法（筆者曾在2018年年末《紅週刊》撰文中，用分總加和法得出京東估值為34美元/股，當時京東股價為20美元/股。時間過去了一年，京東這筆投資已經獲得了70%的收益），筆者認為阿里的每股估值在240美元左右。阿里今年產生了每股7.5美元的自由現金流，如果給予3%的自由現金流收益，對於一個高速增長的帝國來說不為過，那麼阿里每股的價格應該在250美元。（見圖2）

從圖2可以看到，阿里巴巴每股自由現金流增速強勁，過去五年年化收益32%，而且阿里如果停止對其他燒錢業務的投資，則維護性自由現金流的收益會更高，因此筆者認為3%的自由現金流收益應對應其合理股價。

綜上所述，阿里美股的公允價值應該在240美元~250美元/股之間，按照182美元/股折價5%去賣相當於是173美元/股，比公允價值的中間點低了30%左右。而且儘管市場預期這部分資金將被用於新零售、大文娛和物流板塊，電商核心自由現金流本應是可以覆蓋這樣的支出的。當然了，為了實現兩地上市的戰略目標，筆者作為微股東也是支援的。真正攤上好事的應該是那些有港股賬戶的投資者。如果能以折價購得阿里的股票，經以上分析，是“撿了便宜”的。所以，打新，等著阿里變成中國第一家市值超過萬億美元的企業，對港股投資者或許是個不錯的選擇。■

（本文作者為多夫曼基金董事總經理，文中涉及個股僅做舉例，不做買入或賣出推薦）

(本文發表於11月16日《紅週刊》)