時間回到26年前。

1993年，在改革開放春風的沐浴下，中國經濟進入快速發展期。隨之而來的是全國用電負荷大幅上升，電力彈性係數(電力消費增長速度與國民經濟增長速度的比值)一度達到1.5左右。全國出現大面積用電短缺，拉閘限電時有發生。當時電力工業部門和企業可以說"壓力山大"。

全國人大八屆一次會議要求，"用五年時間實現新增電力裝機6500萬千瓦的目標"。分析當時全國缺電的重要原因，是缺少電力建設資金，大多數發電企業難為"無米之炊"。為此，電力工業部明確提出，"要依靠改革開放建立投資新機制，多渠道籌措電力建設資金"。解決專案建設資金，成為當時全國電力部門和企業工作的重中之重。

做"第一個吃螃蟹的人"

1993年元月，龍源電力技術開發公司(龍源電力集團股份有限公司的前身)在北京釣魚臺國賓館宣佈成立。時任能源部部長黃毅誠、副部長史大楨、陸佑楣，中國電力企業聯合會理事長張鳳祥等領匯出席成立大會。

1993年1月，黃毅誠、史大楨、陸佑楣、張鳳祥等同志出席“龍源電力技術開發公司”成立大會

兩個月以後，全國人大會議通過國務院機構改革方案，能源部撤銷，電力工業部時隔十年又恢復成立。(1982年2月我大學畢業，報到單位是電力工業部科技委。1983年，電力部、水利部合併，成立水利電力部。1988年組建能源部，電力政府管理職能進入能源部，行業管理職能由新成立的中國電力企業聯合會承擔)。

龍源公司的人員由原能源部和電力部的部分分流人員組成。其經營宗旨是，促進電力工業發展，增加電源專案擴建和新建，承接電力行業的技術改造。龍源公司成立時只有8500萬人民幣的註冊資金，後雖增加了一些電力技改資金，加在一起也不足3億元。

資金短缺，是這家新公司開張之初面臨的一大難題。如何解決這一難題？如何完成電力工業部下達的任務？以彭高鑑為總經理的龍源領導班子，把戰略目光投向了國際資本市場。這在當時是一個非常大膽的戰略選擇。

受國家外匯規模和政策限制，在當時電力企業中僅有華能等少數幾個企業擁有國家計委批准給予的外匯指標，其他企業幾乎沒有任何外資引進渠道。

一些企業雖然與外商頻頻接觸，探討利用外資的各種途徑，但往往通過中介融資或外商直接投資要求獲利過高，導致投資成本過大而告吹。

龍源公司向電力工業部提出境外融資建設國內火電廠請示時，電力工業部領導明確表示，要探討選擇適合國情的低成本融資方式，儘快為中國電力工業利用外資開闢出一條新的渠道。

當時，電力企業利用外資的來源，主要是世界銀行貸款、亞洲銀行貸款、日本海外協力基金、外國政府信貸，國際商業信貸等。這些傳統方式儘管在貸款利率上相對優惠，但都要求由政府擔保，實質上是由國家承擔無限責任，同時大都還有許多附加條件，如購買貸款國裝置等。此外還嘗試過BOT、BOO兩種方式，但存在合作期限長(一般是20年左右)、外商擁有產權、實際回報率較一般貸款利率高(通常在20%左右)的缺點。

正當龍源人為引進外資模式苦心探索時，世界上著名的投資銀行摩根士丹利公司的業務代表來到龍源公司。

與摩根士丹利公司業務代表交流會談

經過幾次交流後，龍源決定聘請摩根士丹利公司作為龍源的海外融資顧問，並在融資規模、融資方式和融資進度上進行了充分溝通。

一個月以後，龍源海外融資模式確定下來。這個模式是，龍源首先在海外設立一個全資子公司作為融資視窗，然後通過海外子公司直接在國際資本市場發行債券，發債資金用於投資國內電站專案，用電站收益償還債券本金和利息。

這種模式有三條優點：一是完全屬於企業行為，以專案自身承擔風險，沒有其他連帶責任；二是直接引進國外資本市場資金，避免中介環節，外商不佔有股本金，中方擁有產權；三是發債還本付息的利率額在10%左右，遠遠低於一般外債的投資回報率(一般在15%至20%之間)。

當時人民幣的貸款利率也超過了10%。1993年10月15日，時任電力工業部部長史大楨會見了摩根士丹利公司Quattroporte約翰·麥克先生。史大楨部長明確提出，將全力支援龍源公司海外發債。隨後龍源公司與摩根士丹利公司簽署合作協議書，雄亞海外發債工作正式啟動。

1993年10月，史大楨會見摩根士丹利Quattroporte，見證龍源集團與摩根士丹利簽訂合作協議書

1993年12月，龍源集團與摩根士丹利亞洲公司簽訂初步委託協議書

1993年，李鵬同志接見負責為龍源發債的承銷商——摩根士丹利公司Quattroporte一行

尋找投資目標

確定外資投向，是引進外資發債成功的一個關鍵環節。利用外資辦電必須考慮專案的電價承受能力，龍源把專案目標放在了經濟較發達並且缺電嚴重的地區。在對江蘇、浙江、福建等地專案實地考察後，公司逐步將焦點集中在江蘇省蘇州市張家港電廠擴建專案上。

由於當時經濟出現過熱態勢，國家實施巨集觀調控政策，地方電力工程面臨著嚴重資金不足的情況，地方政府希望中央企業和省屬企業參股投資。當時地處無錫地區的江陰夏港電廠已由省裡批准為利用外資辦電專案，並且地方資金已全部落實。

時任江陰市政府副市長孫福康來到電力工業部，向史大楨部長表達申請使用龍源公司擬在海外發債專案的外資建設夏港電廠的意願，史大楨部長向龍源公司彭高鑑總經理介紹了孫福康副市長和夏港專案。

根據江蘇省電力公司預測，按"八五"規劃，當時江蘇省電力裝機在建規模有限，江蘇省今後幾年將面臨嚴重的用電缺口。特別是1996、1997年兩年，江蘇省全省幾乎沒有新增大機組投產。

龍源團隊對張家港電廠、夏港電廠兩個專案進行了充分的論證，對建設週期、電價水平、還貸時間等諸多因素反覆測算，龍源最後確定外資專案目標為：張家港電廠2X125兆瓦和江陰夏港電廠2X125兆瓦專案。

但不久，張家港電廠專案發生了一些變化，內資遲遲不能落實。考慮到還款壓力，外資比例不能過大，龍源公司不得不放棄張家港專案。

相比之下，夏港電廠進展十分順利。半年後，龍源公司、江蘇電力股份有限公司(隸屬於江蘇省電力公司)和江陰市能源實業開發公司(隸屬於江陰市政府)三方簽署協議，成立江陰蘇龍發電有限公司。夏港電廠專案利用外資進入實質性操作階段。陶建華，一位重量級人物此時出現。

因為融資規模的要求，龍源公司必須還要找到張家港專案的替代專案。很快，龍源公司與江蘇省電力公司協商決定，加快南通天生港技改工程程序，同時結合現代企業制度改革試點，將天生港電廠改制與技改結合在一起，組建一家獨立的有限責任公司。

短短兩個月時間，龍源公司與江蘇省電力公司、南通市經貿發展公司，就天生港電廠技改工程、老廠改制、投資比例、電價原則、還款順序等重大問題達成一致。1994年6月下旬，簽署南通天生港發電有限公司合資合同，該專案正式進入龍源雄亞海外發債的程式中來。

在此期間，龍源公司副總經理朱永芃率領黃群、繆軍、葛嵐等同志奔走於江陰、南通、南京和北京之間，穿行在政府各有關部門，做了大量的前期審批協調工作，辛苦程度可想而知。

債信評級等同於國家級

按照與摩根士丹利公司達成的工作程式共識，1994年3月7日，龍源公司所屬香港雄亞投資公司全資子公司一一雄亞(維爾京)有限公司在英屬維爾京群島設立，從此龍源公司有了自己正式的融資視窗。

雄亞(維爾京)有限公司，以其投資專案本身的信譽，在美國資本市場發行專案債券(也稱私募基金)，聘請摩根士丹利公司作為財務顧問及債券承銷商，直接投資國內電廠專案，以專案本身的收益償還外債。

國際資本市場合作夥伴、融資視窗、投資專案已全部落實。後續除了國內的層層審批外，還必須拿到進入國際資本市場的重要通行證一一債信評級。

按照國際慣例，去拿到國際公認評級公司的評級，對龍源人來說是"摸著石頭過河"。當時到國外發行債券的中國企業只有中信、中行、建行等少數金融機構，還沒有一家非金融機構企業到國外發債，龍源人勇創中國第一的機會來了，龍源人下定決心要拿到這個"中國第一"。

原電力工業部為龍源公司發出了支援函。函中明確同意"盡力支援、幫助並採取其他措施促使龍源公司按時履行其債信責任"。儘管沒有政府擔保，但這份信函在國際資本市場上仍具有相當的影響力。

不過後來聽說，電力工業部因為此事受到國務院的口頭批評。原因是此事沒有先例，也不符合國家外匯管理程式。事實上，後來的發債是成功的，效果也非常好，一切事情就此過去了。

龍源公司聘請美國安達信會計師事務所對公司進行財務審計，並邀請國際評級權威機構美國標準普爾和穆迪兩家公司，對雄亞(維爾京)有限公司進行債信評級。

在20世紀90年代，債信評級在中國是第一次，兩家評級公司十分慎重，他們先後訪問了電力工業部、國家計委、國家經貿委、國家外匯管理局等政府部門，並考察了專案所在地，獲得良好反映。

最後標準普爾公司給出來了BBB，穆迪公司給出了A-，兩家評級結果都等同於中國國家級(主權級)，這是當時中國國內專案所獲得的最高階。龍源由此成為中國非金融企業第一個獲得國際評級的企業。

當然評級也並非終身制。在1998、1999年亞洲金融風暴的影響下，中國許多企業評級下降，而龍源評級未受影響。主要是專案公司經營出色，特別是發電利用小時數大幅降低的情況下，但電廠的利潤和現金流始終未受到大的影響。

公司還採取了穩健的償債保護措施(包括推遲內資還貸)，確保外資順利償還。1997年初，國家電力公司成立後，曾多次向國際評級公司明確表示，將繼續履行原電力工業部支援函中的所有承諾。

走出一條無人走過的路

為保證專案本身及其操作過程符合中國法律和美國法律規定，雄亞(維爾京)有限公司與摩根士丹利公司，分別聘請中外著名律師事務所為法律顧問，對專案立項審批程式等進行周密的法律確證。

整個專案融資檔案分為兩大類。一類是專案本身所需的檔案，屬專案檔案，基本適用於中國法律。另一類是完成融資所需要的檔案，屬交易檔案，基本適用於美國法律。因為外債無擔保，要靠專案收益和專案本身來保證融資的償還。所以，凡是電廠建設、執行、售電、燃料供應、外匯平衡等方面可能遇到的問題，都必須以合同或協議方式確定下來。

檔案中還包括一些約束性檔案，如債務契約等。當時，電廠專案海外融資在國內尚屬首例，無任何經驗可以借鑑。可以想象，當時龍源公司面臨著很大的壓力和挑戰。

經過無數個日日夜夜的討論和反覆修改，最後，拿到談判桌的檔案多達100多件，堆起來有一人多高。緊張而艱難的談判階段持續了兩個多月，龍源的談判代表表現出異常的冷靜和自信，最後達成了雙方都滿意的協議。

回憶起那段經歷，曾任龍源公司第二任總經理，後任國電電力發展股份有限公司總經理和原中國國電集團公司總經理朱永芃說："那是在一種艱難而又複雜的情況下，我們的工作一點一點取得進展，一點一點向前推進。儘管整個融資流程是複雜的，但我們從中學到了許多東西，也培養了一批人才，他們中的許多人後來參與了中電國際、國電電力和龍源電力等公司的重組和IPO等工作"。

1994年9月20日，在電力工業部國際合作司和財務管理司等部門的支援配合下，龍源公司彭高鑑總經理率領一班人馬，開始了赴美國路演的征程。

他們先後在五個城市舉辦十場報告會、電話會和座談會，會見了90多家美國機構投資者。這些機構投資者都是美國較有影響的共同基金、養老基金、保險公司、資產管理公司和跨國公司。他們提出的問題豐富多樣，龍源路演團隊一一解答，有時同樣問題要回答許多遍，直說得口乾舌燥。

路演座談會

路演十分順利。當時美國國債利率處於上升趨勢，多少影響了債券的推銷，但通過摩根士丹利這個強有力的國際合作夥伴的努力，債券終於在1994年10月19日定價，發行額度為11050萬美元。

美國三家保險公司、兩家退休基金、一家資產管理公司認購了8600萬美元債券，其餘債券由摩根士丹利認購。發債利率得到了當時中國企業在國際資本市場無擔保融資年利率的最低水平(七年期9.11%)。

由此，龍源公司與摩根士丹利的良好合作開始了新的篇章。張頌義博士在此過程中發揮了很大的推動作用。這也是為什麼龍源電力2009年在香港上市(IPO)時，毫不猶豫地選擇摩根士丹利為獨家全球協調人，獨家保薦人，聯席賬簿管理人和聯席牽頭經辦人的原因。今天揭開了這一不是祕密的祕密。

當年，債券資產於全部投入江陰夏港和南通天生港兩個電廠。

夏港電廠專案。新建兩臺125兆瓦火電機組，第一臺機組於1995年6月27日竣工投產。第二臺機組於1995年12月16日竣工投產。投資總額10.3億元人民幣，其中雄亞(維爾京)有限公司所佔股本25%，合同期限20年，到2013年12月29日到期。

1995年，投資夏港電廠一期工程投產發電

天生港電廠專案。原有兩臺125兆瓦和兩臺25兆瓦火電機組。新建兩臺125兆瓦火電機組，新建第一臺機組於1995年12月30日竣工投產。新建第二臺機組於1996年6月28日竣工投產。投資總額14.36億元人民幣，雄亞(維爾京)有限公司佔股本31.29%，合同期限20年，2014年9月29日到期。

天生港電廠

兩個專案選擇了最優秀的管理團隊。他們不負眾望，均以創紀錄的短工期投產發電。投產後，電廠生產運營水平達到國內同類機組的最好水平，經濟效益十分顯著。

亞洲同期最好的融資專案

2001年10月15日，國際資本市場傳來一個好訊息，龍源所屬雄亞(維爾京)有限公司發行的江蘇兩個火電專案債券按期歸還完畢。摩根士丹利稱此融資為"亞洲同期最好的融資專案"。標準普爾與穆迪公司也稱其為"迄今為止首個能於到期日全數償還債務的受評級中國專案"。

2001年10月26日，國家電力公司在南京召開龍源雄亞江蘇火電專案利用外資工作總結座談會。原電力工業部部長史大楨、國家電力公司副總經理謝松林、龍源公司第一任總經理彭高鑑、第二任總經理朱永芃(時任國電電力總經理)以及江蘇省政府和南通市、江陰市政府有關領導同志，以及美國摩根士丹利公司的代表，還有一些中介機構的代表出席會議。

國家電力公司副總經理謝松林在會議上講話指出，龍源公司敏銳的抓住國家利用外資辦電的政策時機，從國內資本市場走向國際資本市場，是解放思想、大膽探索的結果，是"摸著石頭過河"的成功經驗。

江蘇省、南通市、江陰市各有關部門和江蘇省電力公司，為該專案的成功創造了良好的外部環境。當時電力工業部的支援也是十分關鍵的環節。精心的組織、強烈的事業心、頑強的拼搏精神是成功的保證。

選擇優秀的投資銀行摩根士丹利公司和評級機構(標準普爾和穆迪公司)也是債券發行成功的重要支撐。他認為，龍源電力利用外資辦電的經驗值得總結，這為中國電力工業開啟了一扇通向國際資本市場的大門。

我在總結報告中也指出，龍源雄亞發行債券海外融資，有幾點還是值得認真總結和回憶的。

一是開拓了以企業自身行為直接利用國際資本市場資金彌補國內電力建設和技術改造資金不足的一條新路。

二是外國投資者實際的投資回報率僅維持在市場利率水平上，保證了國家和企業的根本經濟利益，專案融資無國家擔保，規避了擔保風險。

三是外資還清後，全部資產權益為中方所有，完全保證了國有資產為境內國有企業持有並保值增值。

四是天生港專案盤活老廠存量資產、嫁接引進外資的做法，創造了電力企業老廠改造的成功經驗。

這些特點，可以歸結為最根本的一條經驗，就是要抓住機遇、發展自己，通過國際資本市場的實踐，龍源公司對今後要走的路越來越清楚。今後龍源的發展方向是要適應電力市場改革的新形勢，通過國內外兩個資本市場，走新能源發電和高科技產業發展的道路。

專案的持續發展

2001年9月，雄亞債券全部歸還完畢。以後年度兩個電廠的利潤現金流仍源源不斷的流入雄亞(維爾京)有限公司。

2002年3月，江陰蘇龍發電有限公司以利潤轉增資本方式擴建兩臺135兆瓦火電機組。兩臺機組建設僅用了14個月時間，2003年2月和2003年5月陸續投產發電。當時正是江蘇省嚴重缺電的時期，四臺機組發電利用小時超過6500小時。在陶建華總經理的領導下，公司經營團隊團結廣大職工，生產、經營指標遠遠超出行業的先進水平，利潤指標也大幅度提升。

2003年8月，在電力體制改革成立的原國電集團的推動下，蘇龍公司又擴建了兩臺330兆瓦火電機組，2004年12月和2005年8月陸續投產發電。在以後的發展中，四臺135兆瓦機組先後進行了增容改造，裝機容量每臺達到137.5兆瓦，蘇龍公司擁有的夏港電廠裝機容量達到了121萬千瓦。

多年來，陶建華總經理帶領全廠在電廠用煤及分選、煤泥摻燒、機組供熱改造和城市供熱管道建設、機組環保脫硫脫硝改造、除塵改造、機組超低排放改造、運輸船隊建立、投資海上風電等諸多方面做了大量戰略性和前瞻性的投資技改、管理創新等工作。

每年蘇龍公司實現利潤總額在6至10億元高位執行。雄亞(維爾京)有限公司在內的所有股東獲得了豐厚的回報。即使在其他發電企業虧損的情況下，蘇龍公司利潤也一直保持較高的水平，他們在管理上做了大量的工作，付出了大量的心血。

由於陶建華領導的蘇龍公司取得的驕人業績，國電集團2010年提出開展"雙學"活動(學習蘇龍、學習陶建華)，在國電集團乃至全國發電行業掀起了"雙學"的熱潮，蘇龍公司和陶建華同志，為中國發電企業現代化管理，闖出了一條嶄新的道路。陶建華總經理到齡退休後，由金亞洪接任總經理，蘇龍公司的業績一直保持著行業先進水平。

2004年4月，南通天生港發電有限公司全體股東同意擴建兩臺330兆瓦火電機組，2005年4月和2005年8月陸續投產發電。

在葛銘祥、費智等幾任總經理的領導下，天生港電廠老廠煥發青春，生產經營各項指標都走在行業的前列，雄亞(維爾京)有限公司也分得許多紅利。

2011年11月，南通天生港發電有限公司又與華能合作，在南通建設了兩臺100萬千瓦的火電機組，分別於2014年1月和2014年2月竣工投產。目前經營狀況良好。

2001年底，龍源公司提出"穩定基礎，兩翼齊飛"的企業發展戰略。"穩定基礎"，就是做大做強江陰夏港和南通天生港兩座火電廠，通過改革創新調整，達到控股管理目標，實現更多的利潤和現金流量。"兩翼齊飛"，就是大力投資發展可再生能源發電(主要是風電)和培育建立與可再生能源發電技術有關的高科技產業。

十幾年的實踐證明，龍源實現了2001年底制定的企業發展戰略，在後來風電大發展中，雄亞(維爾京)有限公司，利用兩個電廠分配的利潤作為外資股本金，參股龍源投資建設的風電專案，實現外資企業合理減免稅收和擴大外資的雙重目標，為龍源風電大發展提供了強有力的資金支撐，創造了許多優惠條件。龍源海外發債的成功經驗，也為15年後(2009年)龍源電力在香港上市(IPO)，大舉進軍國際資本市場做了演練和前期準備工作。

龍源雄亞海外發行債券的時間已經很久。在寫此回憶中，參考了時任《中國電業》記者陸文輝女士在2001年第12期《中國電業》發表的文章並採用一些內容，在此特表感謝。