前言

專項債的大規模發行，是財政對於基建的定向寬鬆，也是將地方政府的融資行為進一步加強管控，將表外債務轉變為更可控的表內債務，從而降低融資成本與風險。縱觀地方政府去隱性債務的過程，對整個市場的影響是深遠的，但是我們要注意到一個新的趨勢：不僅地方政府加速了去隱性債務的程序，國有企業也將加入行列。

一、從去槓桿到防風險

地方債務的問題由來已久，但實質上可分為兩個階段。

第一階段是因為地方債務規模高企，成為了可能引發系統性風險的導火索。此後對地方表內債務進行了嚴格、持續的調控，地方表內債務問題基本得到解決。但是，在去槓桿的過程中，由於地方發展的剛性需求，不可避免的造成了許多表外債務、隱性債務，此後就進入了第二階段：化解隱性債務。首先“開明渠堵暗道”，防止隱性債務的新增，此後通過債務置換、存量資產盤活等一系列手段來解決隱性債務的問題。

這兩個階段，不僅是工作的重點不同，還體現了管控的思路產生了變化——從去槓桿到防風險，本質上來說，無論是地方政府還是國有資本，首先要控制的是風險，只要防止風險事件的發生，即使短期內債務規模較大，也是完全可以接受的。

二、國有資本隱性債務問題突出

在解決了地方政府的債務問題後，國有資本的隱性債務問題就成了新的焦點。在這個問題上，我們要把國有企業分成兩類：

一是央企等大型國有企業集團，有明確的主營業務方向。2018年國務院印發了《關於加強國有企業資產負債約束的指導意見》，其中提出了要控制國有企業的資產負債率，此後根據國務院規定的負債率進入了去槓桿的程序。但在這個問題上，國有企業與地方政府的困境是相仿的，雖然資產負債率受到管控，但在業績增長的驅動下，許多國有企業也同樣產生了隱性債務的問題，這從許多央企的應付賬款週期中就可見一斑。

二是平臺公司等地方國有企業。雖然今年允許與金融機構採取市場化的方式進行債務置換，仍然有許多存量隱性債務、非標債務達不到認定為地方債務的要求，因此未能納入置換範疇。這些存量隱性債務之所以未能達到隱性債務的認定標準，主因是其誕生的之初就是流動資金貸款，以補充運營資金、借新還舊為主，並未投入到實際專案中去，自然不符合地方債務的標準。並且這些債務結構普遍不佳，大部分為非標融資，期限短、融資成本高；在今年嚴控隱性債務的新增後無法借新還舊，因此造就了中西部平臺的兌付困難。

由此可見，在地方政府安全落地後，國有資本卻陷入了隱性債務的問題。國有資本同樣需要嚴控風險，因此很快我們就將看到化解隱性債務的趨勢即將加速，從地方政府延續到各類國有企業。

三、重點清理的領域與方向

那麼國有企業中重點清理的領域與方向有哪些呢？

第一，重點清理應收、應付賬款。

就如控制地方債務的第一步就是進行預演算法改革，要控制國有企業的隱性債務，那麼對應收應付賬款進行更嚴格的管理，首當其衝；

第二，打擊變相舉債。

在現在的經濟環境下，國有企業的強資信進一步放大，即使受到負債率的限制，也依然有許多金融機構希望把錢交給國有資本。因此，表內融資被嚴格禁止的情況下，國有資本的變相舉債也正愈演愈烈，同時也越來越隱蔽。但是，即使模式手段再隱蔽，也依然是企業債務，會給企業帶來風險，更不用說表外債務的成本要更高，打擊變相舉債是勢在必行的。

第三，嚴控投資行為。

許多國有企業都成立了投資公司，且由於近年央企較低的融資成本得到迅速擴張。但對於投資並非主業的央企來說，投資與業務的結合是一柄雙刃劍，在行業上行時無疑可以獲得更多的利潤，但在週期震盪、下行時無疑也要承擔更多的風險。另一方面，許多國有資本的對外投資部分都與地方債務有著千絲萬縷的聯絡，在未來去隱性債務的過程中，這些投資行為也將受到更嚴格的約束與管控。

四、正本清源，迴歸主業

供給側改革開啟後，國有資本著實過了幾年好日子；但隨著供給側改革的深入，新的動能正在培育，行業的改革也正在加速，國有資本的管控即將開始。就如打擊隱性債務只是政府改革的一部分，國有企業的改革程序，也正剛剛開始。