銀行財富管理全景圖
銀行的財富管理規模逾30萬億。1）理財，面向一般客戶和普通高淨值客戶，2018年末表外理財22萬億，投資者以普通個人為主（佔比近2/3），資產配置主要投向固定收益類資產（存款、貨幣工具、債券、非標等，合計佔比超80%），綜合收益水平在0.5~1%；2）私行，專注於超高淨值客戶，推測全行業AUM10萬億+，招行AUM和戶均AUM均第一（2萬億、2796萬/戶）。中國財富管理市場二八分佈特徵顯著。
1、行業特徵：量逾30萬億，二八分佈
銀行的財富管理業務規模超過30萬億，主要包括理財和私人銀行，前者主要面向一般客戶和普通高淨值客戶、後者則專注於服務超高淨值客戶。
1、理財業務：截至2018年末銀行業非保本理財規模22.04萬億，其中Top3分別為工行2.58萬億、招行2.05萬億和建行1.84萬億。
（1）投資者結構：普通個人客戶是最主要的投資者（2018年末金額佔比63%），其次高資產淨值客戶和私人銀行客戶分別佔14%和10%；
（2）資產配置：以固定收益類資產為主，存款、債券及貨幣市場工具佔比達到65.7%，非標占比17.2%；
（3）理財收益：從上市銀行情況來看理財業務貢獻的綜合收益率普遍在0.5%-1%。
2、私人銀行：2018年末共8家上市銀行披露了私人銀行管理資產規模，合計約7.6萬億，據此推測全行業私行AUM在10萬億以上。招商銀行以2萬億的AUM位居行業首位，戶均AUM達到2796萬元、也遠遠領先其他銀行。
中國居民財富結構呈現典型的“二八分佈”特徵。以招商銀行為例，2018年末零售客戶數達到1.25億戶、零售AUM（管理客戶資產規模）達6.8萬億，而大部分的AUM卻由佔比不到2%的金葵花及以上客戶貢獻，其中金葵花AUM佔比51%、私人銀行AUM佔比30%。
2、上半年回顧：新發數量減少，長期限產品佔比提升
2季度以來銀行理財產品發行數量有所減少。我們基於Wind的理財資料統計，6月理財產品共發行5762只，環比5月下降24%，而7月前半月的發行數量也僅2410只。7月以來，建行、民生、中行、南京的理財產品發行數量位居行業前列，均在100只以上。
上半年銀行發行理財產品中，3-12個月仍是主要期限，但1年期以上的長期限產品佔比明顯上升。封閉式產品中，3-12個月期限的產品數量佔比從年初的73.2%下降至6月的68.4%，而1年期以上產品數量佔比卻在6月升至5.5%。
3、上市銀行經營分析：頭部集中
國有大行和招行零售客戶數量和AUM領先全行業。客戶數量方面，截至2018年末工行和建行零售客戶數達到6.07億戶和4.11億戶，股份行中僅招行超過1億戶。AUM規模方面，大銀行仍舊領先其他銀行，主要得益於較好的存款基礎；招行AUM位居行業前列，除了存款之外，理財和代銷業務（如保險、基金、信託等）也是重要貢獻。
理財業務：國有行和股份行規模優勢明顯，各家行綜合收益率普遍在0.5%-1%。規模方面，2018年末上市銀行中非保本理財餘額超過1萬億的共8家，合計佔行業比重達59%其中國有大行和股份行各4家；收益率方面，總體都在0.5%-1%的水平，部分銀行2018年受監管影響較大，收入下降較多導致收益率降到0.5%以下。
理財子公司進展：陸續開業，轉型發展
理財子公司穩步推進，目前已有4家開業、7家待開業、22家待批准，上述銀行表外理財規模達19.4萬億（佔行業比重達88%）。從已開業的理財子公司來看：1）組織架構，在過渡期內採用“總行+子公司”並行的模式，母行仍保留對集團所有資產管理業務板塊的統籌協調職能，理財子公司則側重在符合資管新規的新產品的發行和運營；2）產品邏輯：仍以固收類為主，但積極探索權益類、混合類等產品及多元化的資產配置策略，如適當參與跨境、量化、股權、科創板等主題。
1、開業進展：穩步推進
理財子公司進展：4家開業、7家待開業、22家待批准。大部分上市銀行均公告將成立理財子公司，其中已有建信理財、工銀理財、交銀理財和中銀理財自6月以來陸續開業，此外大銀行中的農行、郵儲，股份行中的招行、光大、興業，城商行中的杭州、寧波等7家銀行已獲銀保監會批准籌建理財子公司。已成立或將成立理財子公司的上市銀行，合計表外理財規模19.4萬億（2018年末），佔全行業的比重達到88%。
2、組織架構：過渡期“總行+子公司”並行
過渡期內，母行保留資產管理統籌職能，協調全行各個資產管理板塊業務；理財子公司側重在符合資管新規的新產品發行。如建行已經設立資產管理委員會，將原“資產管理業務中心”更名為“資產管理部”，統籌全行資產管理業務發展；中行也將在總行層面成立資產管理委員會，而子公司則包括結構化產品部、活期理財產品部、跨境產品部、非標與另類投資部、權益與量化部、固定收益部、信評與審批部等17個部門。
過渡期後，由於資管新規對於非標資產等的約束、以及銀行運作方式的約束，預計老產品是否平移到子公司存在不確定性。
3、產品邏輯：固收為主，多元化特色
從已開業的四家理財子公司來看：短期仍以固收類為主，同時加大探索權益、多元等多型別產品和資產配置策略。如工銀理財益類增強、資本市場混合、特色私募股權三大系列共6款產品將設計固收、權益、跨境、量化等多市場領域；交銀理財權益投資比例初期將在3%左右，未來會逐漸提升，且首批產品會配置科創板相關主題。
產品分析：淨值型產品期限偏長 型別多元化
資管新規過渡期內，銀行理財產品模式穩步轉型，但由於仍然處於規範過程中，因此理財發行大致可以分為如下幾類：（1）老產品，非淨值型，總行發行；（2）；新產品，淨值型，總行發行，未來或將平移到理財子公司；（3）新產品，淨值型，理財子公司發行。
由於非淨值型產品屬於過渡產品，也有可能未來在總行統一運作。因此，本文著重分析淨值型產品。按照發行方的不同，我們選取兩類進行對比分析：（1）總行發行的淨值型產品；（2）理財子公司成立後發行的產品。
1、總行淨值型產品：佔比10%以上
我們基於中國理財網的理財產品資料庫進行統計，7月19日在售的理財產品中淨值型共183只、佔全部在售產品的12.1%，存續的理財產品中淨值型共7444只、佔全部存續產品的14.3%。工行的全鑫權益系列、建行的乾元系列、招行的青葵系列、光大的七彩Sunny系列、浦發的悅盈利系列等。
開業初期理財子公司先試先行，預計在第一階段能夠平移的理財規模在2萬億以內。
我們選取了部分大中型銀行發行的淨值型產品：
1）產品型別：絕大多數為固定收益類產品，即便混合類也並不多；
2）運作方式：以封閉式產品為主，同時定期開放式產品也佔有一定比例；封閉式產品的期限也較長，與資管新規要求資產端和產品端期限匹配有關；
3）收益率：大部分固定收益類產品在4-5%之間，混合類產品能達到5%以上；
4）收益分配：固定費率方面，銷售費、託管費以及固定管理費總體較理財子公司更高，尤其是股份行，比如不少產品託管費達到0.05%以上、固定管理費達到0.5%以上；而浮動管理費方面，不同銀行以及不同產品差異較大。
2、理子產品分析：起點低，期限長
已開業的4家理財子公司中，工銀理財已經發行了全鑫權益、鑫得利、鑫穩利、博股通利等系列的20餘隻產品，且產品資訊披露較為充分。因此我們選取了工銀理財的部分代表性理財分析產品特徵。
1）產品型別：固收類和混合類產品仍是主流，工銀理財已發行的20餘隻產品中，超過半數為固定收益類，而權益類產品目前只有1只；
2）運作方式：封閉式產品為主，且期限普遍較長，基本都在1年期以上；
3）收益率：固收類和混合類產品的業績基準普遍在4%~5%的水平，與銀行發行的淨值型產品收益率大致相當，不過權益類產品稍高能達到6%；
4）收益分配：大部分產品中，工銀理財均參與分享超額收益。除收取固定的銷售費（0.3%~0.4%）、託管費（0.02%~0.03%）和固定管理費（僅部分產品收取，0.1%~0.2%）外，工銀理財還保留了超額收益（即超過業績基準的部分）的分享機制，與以往的理財產品相類似，不過與客戶的分成比例不同產品之間會有所差異。
資產配置策略：固收為主，探索多元化配置
相比於傳統的理財產品，銀行都在探索更多元的資產配置策略。1）銀行發行的理財產品：嘗試豐富產品系列，增加高波動或高收益資產的配置；2）理財子公司發行的理財產品：根據客戶的差異化需求，構建全新的產品體系以及資產配置策略。
1、總行配置思路：嘗試多樣化投資
資產配置上，各家銀行的淨值型產品相比於傳統的理財產品，已經開始增加對高波動、高收益資產的配置：
（1）豐富產品系列，滿足使用者多樣化需求。如光大銀行推出七彩Sunny系列，“紅橙金碧青藍紫”分別代表股票類、混合策略類、固定收益類、現金管理類、另類資產、私募股權類、結構化投融資類等七種大類資產配置，截至2018年末共有20只Sunny理財產品存續、餘額約346億，資產配置上固收投資佔比約86%、非標占比約3%左右、權益投資約0.08%。
（2）增加對高波動或高收益資產的配置。如浦發銀行目前在售的理財產品多數是混合型，資產投向上除傳統的債券、同業存單、非標、貨幣市場工具等外，基金（含FOF/MOM）、權益投資（含直接投資和股票質押等結構化投資）也是重要的配置資產，如“高資產淨值悅盈利之184天計劃”的基金份額投資佔比達到41.63%；再例如招商銀行“睿遠平衡第十一期產品”，明確要求權益類資產佔比需達到20-40%；
（3）增加長期限產品，對接非標資產。如興業銀行的“萬利寶-聚利”系列，2019年至今發行的28期產品非標投資的佔比均在99%以上，且除第4期外期限均在600天以上，推測可能是出於對接存量非標資產的需要。
2、理子配置思路：新產品體系，新配置策略
我們以工銀理財發行的新產品為例：配置策略上固收類和混合類產品仍以固定收益類資產為主，權益類產品則結合銀行優勢資源，參與債轉股專案。
（1）固收類和混合類產品：主要投向均是固定收益類資產（包括貨幣市場工具、債券以及貨幣基金、債券基金等），只是比例略有差異（固收類產品在80%以上，而混合類產品則低於80%）；除此之外也會配置權益類資產（股票、公募基金以及科創板和主機板新股、轉債等），以及掛鉤指數資產、衍生品、商品等多元資產；
（2）權益類產品：利用銀行優勢，參與債轉股專案，“博股通利”債轉股私募股權個人專項產品2019年第1期的投資標的為晉城藍焰煤業股份有限公司。
再看淨值化：資產決定估值方法，淨值波動低
理財產品的淨值化主要取決於三個要素：1）資產配置策略，由非標準化資產轉向標準化資產；2）估值方法，攤餘成本法轉向市值法；3）剛兌預期。
估值方法的轉變需要資產配置標準化程度的提升。目前，無論是各家銀行發行的淨值型產品，還是理財子公司發行的新產品，資產配置策略上仍舊以持有至到期為主，且非標資產仍佔有重要地位，因此在估值方法上是攤餘成本法和市值法並行，最終導致產品的淨值曲線相對平穩、波動很小（接近直線）。
1、估值方法：資產配置特徵導致攤餘成本法仍佔重要地位
資管新規允許理財產品對所投資的不同金融資產，分別採用攤餘成本法或市值法。2018年4月27日釋出的資管新規允許封閉式產品在一定情形下可採用攤餘成本法估值；2018年7月20日釋出的資管新規補充通知則允許過渡期內的定期開放式產品和現金管理類產品在一定條件下采用攤餘成本法估值。
當前銀行理財資產配置策略的特徵，決定了對淨值型理財產品的估值實行攤餘成本法與市值法並行的方式：
（1）對於資管新規後各銀行發行的淨值型理財，非標資產仍是重要投向，且在債券等標準化資產的配置策略上仍以持有至到期為主，因此均可採用攤餘成本法估值，而貨幣市場工具也採用成本法估值（貨幣基金除外）；
（2）對於理財子公司發行的新產品，儘管標準化資產的配置比例有所提高，但配置策略仍傾向持有至到期，因此攤餘成本法仍會是重要的估值方法。以下我們選取了招行、浦發、光大和工銀理財共4款淨值型產品，不同資產類別對應不同的估值方法。
2、淨值曲線：近乎直線，波動小
為了檢視銀行發行的淨值型產品淨值變化，我們選取了浦發、光大和興業銀行各一款淨值型產品。三款產品的淨值曲線都呈現為一條直線，原因在於資產配置上以傳統的貨幣工具、配置型債券、非標資產為主，因此估值方法主要採用攤餘成本法。
我們認為未來隨著銀行理財資產配置的策略和品種的多元化，以及過渡期的結束，估值方法也將逐步向“市值法”過渡，淨值將更能反映資產公允價值的變化。
未來：從財富管理到資產配置
資產管理業務邏輯：從財富管理到資產配置。展望未來，資產管理業務從重視資金來源到重視資金運用，業務邏輯將更側重於財富管理（客戶維度）和資產配置（產品維度）的聯動。在此背景下銀行理財產品，由經營“無”風險資產向經營有風險資產轉型，亟需提升大類資產配置能力，尋找新的風險收益平衡點。
目前資產管理行業總規模逾70萬億：
1、 商業銀行目前仍是最大的財富管理機構，理財+私行合計規模達30萬億以上；
2、 非銀行金融機構佔據重要地位：1）保險公司19萬億；2）資金信託10.8萬億（剔除銀信合作後）；3）公募基金（剔除貨基）、私募基金（剔除股權投資基金）和證券資管（剔除通道部分）管理規模分別為6.1萬億、5.1萬億和4.5萬億左右。
3、 第三方理財機構開始發展，包括財富管理公司、金融科技企業、P2P、現金理財等，管理資產規模推測在2-3萬億左右。
（注：下面右圖經剔除以後，各類機構之間仍存在交叉投資/持有的情況）
資產管理業務邏輯轉向：財富管理與資產配置聯動。傳統資產管理業務模式單一，核心是資金來源端，重視客戶，依託服務和渠道。未來資產管理行業除關注財富管理外，需要重視資金運用，核心依託轉向客戶+產品，機構資產配置能力尤為關鍵：除“服務+渠道”外，“管理+投研”能力更加突出。
銀行從經營“無”風險收益到有風險收益。傳統銀行理財產品，資產配置重心在於“無”風險的債權型資產，但上述固定收益產品的風險收益邏輯正在重構，“無”風險並非真正無風險。展望未來，銀行理財產品亟需提升大類資產配置能力，尋找新的風險收益平衡點。