阿里巴巴歷次IPO都堪稱資本盛宴。這次赴港上市，20歲的年輕公司阿里巴巴將帶給市場什麼？

作者|張超 編輯|安心

2014年9月8日，位於美國紐約曼哈頓公園大道49街和50街之間的華爾道夫酒店格外擁擠——800多個手持重金的投資者在這裡排起了長龍，據說隊伍拐了18個彎，上電梯都要等40分鐘。

儘管有些人對酒店的人滿為患頗有微詞，但後來的事實證明，他們中的絕大部分人都不虛此行。他們擠破頭要參加的是當時美國曆史上規模最大的IPO——阿里巴巴（BABA）的首場上市路演。

“15年前，我來美國要200萬，被30家VC拒了。15年來我沒放棄，這次來紐約就是想多要點錢回去。”馬雲這樣的開場白引得在場投資人大笑。那顯然是阿里巴巴和創始人馬雲的高光時刻。

對於這樣的盛況，馬雲和阿里巴巴都不陌生。早在2007年，阿里巴巴旗下B2B業務在香港IPO，股票程式碼1688.HK，這次它實現超募265倍，掛牌後股價一度較13.5港元的發行價飆漲三倍，問鼎“香港新股王”。

只是，2007年，股價一路下跌的阿里巴巴B2B業務又以13.5港元的價格退市了，沒有賺到錢的投資者對此不乏怨言。

時隔5年後，阿里巴巴集團再謀香港IPO。

“這是20歲年輕的阿里巴巴一個新的起點”。2019年11月15日，阿里巴巴集團董事局主席兼執行長張勇在一封致投資者的信中寫道。這天，阿里巴巴（BABA.N）正式啟動在香港的公開股票發售，這是其全球發售的一部分。

據阿里在港交所提交的招股書，它計劃初始發行規模為5億股普通股，額外最多還可發行7500萬股普通股新股的超額配股權，此次IPO或最高籌集134億美元。這也將是香港九年來最大規模的IPO。

這一次，阿里巴巴的股票依然“一手難求”。市場根據預估的發行價測算，約2.5萬港幣可以申購1手阿里巴巴港股新股，中籤率約30%。

2014年，阿里巴巴集團整體上市時，首選地也曾是香港；但由於其採用的“同股不同權”機制與港交所彼時的上市規則不符，阿里最終只能舍港赴美。

只是，今天的阿里巴巴和香港都較幾年前發生了巨大變化。

2014赴美IPO時，阿里巴巴市值剛過2000億美金，它還“不是一家拓展技術邊界的科技公司， 而是一家通過持續推動技術進步，不斷拓展商業邊界的企業。”

現在，它已經是一個將技術能力作為核心競爭力的科技型企業，市值遠超4000億美金的經濟體。

時下的香港市資本場面臨複雜局面。此時赴港IPO，對於阿里來說已經不只是多融點錢這麼簡單。

阿里不想再次錯過香港，這也是馬雲卸任阿里董事局主席前的一樁未了心願。他曾說，“只要條件允許,我們就會回來。”

實際上，在2014年，阿里已經通過兩次買殼在香港資本市場小試身手——控股文化中國（後更名為“阿里巴巴影業”）、戰略投資中信21世紀（後更名為“阿里健康”），展現出過人“財技”。

迄今為止，阿里在二級市場的幾次動作都堪稱“資本盛宴”，參與其中的投資者、投行、阿里高管和員工幾乎都賺的盆滿缽滿。他們是如何做到的？縱觀這幾次資本運作，背後又有哪些共同點？

關鍵推手

在阿里巴巴的歷次資本運作中，馬雲以及阿里巴巴的時任CFO毫無疑問是幾個最最重要的推手。

1999年，馬雲帶著十八個人籌集了50萬元就開始了創業之路。憑藉個人獨特的魅力，馬雲吸引到了日後能在資本市場幫助其力挽狂瀾的人——蔡崇信。

如果說，第一筆來自高盛等投資機構的外部融資靠的是蔡崇信的人脈資源，那第二筆融資就完全是憑藉馬雲自身的魅力。他對未來偉大願景的描述深深打動了孫正義，讓“久經戰場”的老玩家僅僅聽了6分鐘就同意給予資金支援，甚至還遠超期待。

但對於馬雲來說，他在阿里幾次IPO時的境遇卻是大相徑庭。

2005年，隨著阿里巴巴的早期投資者高盛等投資期限全部到期，上市套現成為了投資者的迫切需求。無奈之下，馬雲只能在2007年將B2B業務送上資本市場。但到了2012年，經濟環境下行，B2B業務股價一路狂瀉；馬雲認為，退市是最好的選擇。

2014年，阿里巴巴進入發展的黃金期，馬雲帶著阿里巴巴征戰紐約，路演場面令華爾街資深投行人士都禁不住讚歎：“在紐約搞投資十多年，IPO陣仗見多了，但還是被阿里巴巴震撼了。”

2014年，馬雲在紐約首場路演時的開場白被一些人解讀為“當年你愛理不理，現在讓你高攀不起”、雪恥華爾街。他自信滿滿的狀態令世界印象深刻。

在馬雲背後，還有一位小眼睛、個子不高的臺灣男人被視作“隱形英雄”，他就是阿里巴巴的重要操盤手——蔡崇信。

馬雲和蔡崇信（左）（圖片來源：網路）

1999年，在瑞典投資公司Investor AB 擔任亞洲區高管的蔡崇信經朋友引薦，認識了馬雲。兩人第一次見面的時候，馬雲的公司還沒成立，只有一個剛剛上線幾個月的網站，完全沒有任何收入。

“與馬雲見面的時候，我被他的人格魅力深深吸引了。他非常平易近人，還極有魅力，一直都在談論偉大的願景。”回憶與馬雲的初次見面，蔡崇信坦言，兩人甚至沒有談商業模式、盈利或者其他業務內容，只是被對方的個性打動。在看到創始團隊在湖畔花園的工作氛圍後，蔡崇信竟然萌生了加入團隊的念頭。

這個想法在家人當時看來“簡直瘋了”，畢竟那時候蔡崇信已經年薪70萬美元，而馬雲每月只能付其500元工資，阿里巴巴的未來更是想都不敢想。但帶著妻子在杭州轉了一圈後，這種反對的聲音就沒有了，妻子甚至反過來給他當說客，讓馬雲同意蔡崇信的加入。就這樣，蔡崇信成為了阿里巴巴十八羅漢之一。

加入阿里的蔡崇信首先做的就是幫助馬雲成立公司，給第一批員工講股份、講權益，讓一切進入規範化運營。之後就進入了最關鍵的階段——找錢，因為馬雲這時候連員工的工資都要發不出來了。

蔡崇信憑藉著自己多年來積累的人脈資源，幫助阿里巴巴獲得了與高盛談判的機會，並於1999年底成功獲得500萬元A輪融資。不僅如此，馬雲和孫正義的見面也是蔡崇信在牽線搭橋，他甚至在雙方談判的關鍵時刻對孫正義說“不”，從而讓阿里巴巴的創始團隊能夠有更多自主權、不受到軟銀的制約。

正是這兩筆資金讓馬雲度過了創業最艱難的時期，也讓阿里巴巴在網際網路泡沫破裂的大環境下存活下來。

一直以來，蔡崇信都在幫助阿里巴巴平衡“外來資金”和“內部控制權”的關係，讓阿里巴巴既能擁有拓展業務的充足“彈藥”，也能保住創始團隊的根本利益。

2007年11月，阿里巴巴B2B業務在香港上市，共募資116億港元，成為當時中國網際網路公司融資規模之最。蔡崇信到處遊說投資者，讓阿里巴巴上市當天市值就達到 260 億美元，超過新浪、搜狐、網易、盛大和攜程市值的總和。

可惜好景不長，緊接而來的金融危機讓阿里巴巴B2B業務市值一路下跌。再加上C2C市場迅速擴大、 B2C領域再度勃發等多重影響，阿里巴巴的B2B業務逐漸變得雞肋，最終選擇在2012年退市。

2013年對於阿里巴巴和蔡崇信而言，都是影響重大的一年。失去父親的蔡崇信還沒來得及調整好情緒，就重新投入了籌備阿里巴巴集團整體上市的工作中。他幫助阿里巴巴建立“合夥人制度”，讓普通員工分得紅利的同時，創始人的表決權也得到保障。

值得注意的是，阿里巴巴還在那一年進行了創辦以來最難的一次組織架構變革，將戰略投資部劃入了阿里巴巴集團投資部。蔡崇信卸任阿里巴巴 CFO，出任集團董事局執行副主席，主要負責集團戰略投資和投資者關係。

變換身份後的蔡崇信又帶著阿里巴巴轉戰美股，於2014年在紐交所掛牌交易。當時，阿里巴巴通過IPO籌集了250億美元，一度成為全球最大規模的IPO。不少媒體甚至用“龐然大物”、“史無前例”、“震驚”這樣的詞來描述這場資本運作，蔡崇信的能力再次得到證明。

之後，在蔡崇信的主導下，阿里巴巴陸續投資併購了高德、 UC 、圓通、優酷、餓了麼、中通等企業。作為幕後操盤者，蔡崇信大多會在對標的公司達成控制後，進入對方的董事會，從而為阿里巴巴長期發展鋪平道路。

“我特別草根，而他受過專業教育並訓練有素，講究紀律且非常聰明。”在馬雲看來，蔡崇信幫助阿里解決了很多困難，像這樣的人不可能在公司內部培養出來。他們兩人，一個負責腳踏實地，一個負責天馬行空，正是這樣恰到好處的組合，才讓所有事情發展得越來越好。

隨著阿里巴巴的發展進入穩定期，蔡崇信也逐漸退居幕後，先後於2013年5月、2019年6月卸任了阿里巴巴集團首席財務官和集團戰略投資部負責人的職務，轉由武衛接替。

公開資料顯示，武衛參與了阿里巴巴B2B業務赴港上市和私有化工作，2014年還與張勇組隊參與了阿里巴巴美國上市的路演工作，見證了公司每一次重要的資本運作。

資本盛宴

2007年，阿里巴巴B2B業務在香港IPO中共募資116億港元，成為當時中國網際網路公司融資規模之最。掛牌當日，阿里巴巴股價一度飆漲至41.8港元，是發行價13.5港元的三倍。

作為美國曆史上規模最大的IPO，2014年9月20日掛牌當天，阿里巴巴以92.7美元開盤，較68美元的發行價大漲36.32%，當日收於93.89美元，市值達2383.32億美元。

除了讓二級市場投資人賺到錢，阿里巴巴的股東、高管團隊和員工也成為阿里歷次IPO盛宴的獲益者。

軟銀是阿里巴巴成功背後的一個絕對贏家。

據阿里巴巴最新招股書，最大股東軟銀持股比例25.8%，馬雲持股6.1%，蔡崇信持股2.0%，其他董事和高階管理人員合計佔股0.9%，其他公眾股東持股65.2%。

早在2000年，阿里巴巴完成2500萬美元融資，其中軟銀出資2000萬美元；2004年，在阿里新一輪8200萬美元融資中，6000萬美元來自軟銀。幾輪下來，軟銀一度成為阿里巴巴第二大股東，持股約20%。到了2014年阿里登陸紐交所時，軟銀持股比例已經上升至34.4%，成為第一大股東；雅虎持股比例則為22.6%，居第二位。

按照美國當地時間11月15日阿里巴巴的收盤價185.49美元來算，阿里市值約為4829.36億美元，則軟銀的持股市值已高達1245.97億美元，這還不算軟銀此前從阿里套現的部分。

孫正義恐怕怎麼也想不到，當初僅通過6分鐘對談、在沒有實地考察公司的情況下，就決定投資的公司，創造了日後投資圈的傳奇，並一度將其送上了亞洲首富的位置。

造富效應遠不止於此。阿里巴巴集團員工在阿里巴巴美國IPO時也享受了鉅額紅利。

彼時，阿里巴巴30位合夥人是最大個人受益者，尤其是馬雲和蔡崇信。根據2014年遞交的招股書，彼時馬雲持有阿里巴巴8.9%的股份，蔡崇信則持有3.6%的股份；以上市首日收盤市值（超2300億美元）計算，馬雲和蔡崇信的身家分別突破204億美元和82.8億美元。

雖然當時的檔案沒有具體說明其他高管的持股份額，但可以知道的是，有五位高管持股份額接近1%。他們分別是原阿里巴巴執行長陸兆禧、原阿里巴巴營運長張勇、阿里巴巴首席財務官武衛、阿里巴巴首席技術官王堅，以及阿里巴巴法律總顧問Timothy A. Steinert。按照上市首日收盤市值（超2300億美元）計算，這五人平均每人可分得4.6億美元。

不僅如此，阿里巴巴美股上市還為廣大員工送了一份“厚禮”。據理財週報當時的粗略估算，約有11000名阿里巴巴員工共同分享價值200億美元的股票，平均每人約分得182萬美元。這也意味著，阿里巴巴美國IPO造就的百萬富翁超萬人，其中不乏經理級員工、軟體工程師、銷售和營銷員工、以及支付寶員工等。

阿里巴巴也因此創下了國內IT類上市公司最大規模的員工“造富”紀錄。另外，馬雲還推出了“親朋好友”購股計劃，這惠及了更多與阿里有關的人。

這甚至讓公司高層捏了一把汗。在阿里巴巴赴美上市時遞交的招股書中他們就特別提到，公司對IPO可能為其持股員工帶來的鉅額財富感到擔憂，“我們可能很難保留或再激勵這部分員工，這些新財富將影響他們作出是否繼續留在公司的決定。”

因此，外界曾送給阿里員工一個稱號——“行走的人民幣”，據說阿里上市後，富裕起來的員工成為推動杭州當地房價上漲的一股重要力量。

其實，早在阿里巴巴B2B業務在香港上市時，阿里的股東和員工們已經完成過一波財富收割。

按照當時招股書，軟軟銀持有阿里巴巴集團29.3%的股份，而阿里巴巴集團擁有阿里巴巴B2B公司72.8%股權，這意味著，軟銀間接持有阿里巴巴B2B公司21.33%的股份。按照當時市值計，再加上2004年軟銀曾成功套現的1.8億美元，相比軟銀的8000萬美元初始投資，其在阿里巴巴集團的投資回報已達24倍。

阿里巴巴集團大股東雅虎同樣獲益甚厚，相對於2005年它對阿里進行的10億美元投資，其回報已達2.4倍。

隨著阿里巴巴B2B公司上市後總市值大漲，合計持股33.3%的員工們的持股價值超過200億港元。

蔡崇信曾說，從第一天開始，馬雲的心懷就是開放的，與人分享的，他將很大一部分公司股權讓給了創業團隊。這也是馬雲吸引他的特質。

作為香港近10年最大的IPO，不知阿里巴巴這一次上市將會給投資者帶來怎樣的財富回報？

不過，對於今天這個體量的阿里，未來的增長空間見仁見智。這或許是影響其股票發售的一個因素。

投行中的贏家：瑞士信貸

除了內部“操盤手”以外，投資銀行瑞士信貸也在阿里巴巴的歷次資本運作中扮演著重要角色。

2012年，在阿里巴巴尋求私有化的交易中，瑞士信貸就扮演著顧問的角色，參與了相關融資。同年，阿里巴巴以71億美元回購雅虎所持部分股票時，瑞士信貸還是阿里巴巴的主財務顧問。2014年，阿里巴巴赴美IPO，瑞士信貸成為6家承銷商中最大的贏家。此次迴歸香港市場，瑞士信貸依然是阿里巴巴的IPO承銷商。

瑞士信貸之所以能一直與阿里巴巴保持密切聯絡，很大一個原因是基於該行同蔡崇信之間的友好關係。

鳳凰科技獲悉，科技分析師伊姆蘭·卡恩（Imran Khan）早年出於對雅虎公司的調研活動，來到了阿里巴巴杭州總部，並與包括執行副董事長蔡崇信在內的阿里巴巴管理團隊，建立了友好關係。

2011年上半年，有著投行背景的蔡崇信將這位好友推薦給了瑞士信貸，後者成功從一位科技行業分析師轉身為一名投資銀行家，負責瑞士信貸全球網際網路投資業務。巧合的是，卡恩加盟的時間正值瑞士信貸尋求開拓中國市場、與中國網際網路企業合作之時。曾經痛失Facebook、LinkedIn和Pandora等公司上市承銷業務的瑞士信貸，迅速在中國打開了局面。

當然，作為阿里巴巴資本運作的親密夥伴，瑞士信貸這些年也在阿里身上賺到了大錢。以阿里巴巴美股IPO為例，瑞士信貸作為主要承銷商之一賺得盆滿缽滿。按照1.75%的佣金率計算，阿里巴巴籌集250億美元，6個承銷商總計可分得4.375億美元，平均計算的話，即每個承銷商可獲得佣金約7292億美元。

此外，由於瑞士信貸在2012年購買了阿里巴巴5000萬美元的可轉換債券，所以這家投行被視作6家承銷商中的最大贏家。

今天，阿里巴巴在港的二次IPO，瑞士信貸依然是投行中的“常勝冠軍”，它與中金公司(China International Capital Corporation)擔任主承銷商，將牽頭安排阿里巴巴的香港股票發行交易。

未竟之事

二次赴港IPO絕不是阿里巴巴“資本故事”的終結。近年來，與“阿里巴巴赴港上市”訊息齊飛的，還有螞蟻金服上市的傳聞。

螞蟻金服前身是支付寶，其運營主體為浙江阿里巴巴電子商務有限公司，後者由馬雲間接控制，但與阿里巴巴集團在股權結構上並沒有直接關係。儘管馬雲正打算逐步減少和限制自己在螞蟻金服的經濟權益，但不可否認，其仍然對螞蟻金服有著掌控權。

今天，螞蟻金服已經成長為中國估值最高的獨角獸。去年5月，螞蟻金服完成Pre-IPO輪融資，投後估值1500億美元，美元部分的融資規模在90億美元上下。

早在2018年2月，阿里巴巴就與螞蟻金服聯合宣佈，阿里巴巴將通過一家中國子公司入股並獲得螞蟻金服33%的股權。同年4月，馬雲通過內部郵件形式宣佈彭蕾卸任螞蟻金服董事長，具有財務運營和管理經驗的螞蟻金服CEO井賢棟兼任董事長一職。

馬雲將此次變動稱作“螞蟻歷史上最重要的領導團隊更替，不僅僅是為了傳承，更重要的是蛻變。”無論是阿里入股，還是管理團隊更替，都被外界解讀為是在為螞蟻金服IPO做準備。

易觀釋出的第三方移動支付市場報告顯示，2018年第一季度，支付寶市場份額為53.76%，高出第二名騰訊金融14.81個百分點；到了2019年第一季度，兩者的差距略有縮小，為13.77個百分點。支付寶的市場份額遭到進一步擠壓。

資料來源：易觀

從交易金額的角度來看，前瞻產業研究院釋出的資料顯示，截至2018年上半年，支付寶和財付通的佔比分別為47%和45%，已相當接近；以交易筆數計，支付寶和財付通的佔比分別為40%和52%。

可以明顯看出，進入2018年，支付寶在各領域全面領跑第三方移動支付市場的局面已不復存在，市場競爭態勢已轉變為支付寶和財付通在不同場景的品牌份額上各有消長、各有優勢。

在PC時代曾依託淘寶天貓領先地位成長起來的支付寶已經優勢漸衰，趁著2014年春節紅包的契機成長起來的微信支付，正在通過高頻打低頻的方式，逐漸縮小與支付寶間的差距。

支付寶試圖通過發力線下消費場景爭取更多市場份額。一方面，它依託電商基礎推出花唄和借唄，輔之線下消費“獎勵金”的活動，以彌補線下小額消費的短板；另一方面則是打通線上線下，佈局線下商場，豐富支付場景。

政策也讓螞蟻金服在發展過程中承受了不小的挑戰。隨著監管層對非傳統金融機構監管收緊，諸如螞蟻金服這樣旗下擁有跨多個金融業務的機構，都必須向中國央行申請金融控股公司牌照，這也在一定程度上限制了螞蟻金服的上市程序。

就阿里巴巴重回港股，據說其與螞蟻金服的關係依然是港交所關心的話題。目前尚未得知阿里給出了怎樣的答案，但螞蟻金服的IPO絕對值得期待。