券商多次出現春季行情
2011-2020，券商板塊共發生了7次春季行情（除2014、2017、2018），券商指數在春季行情期間平均漲幅40.19%，相對滬深300平均漲幅高出18.21%。透過對標滬深300和創業板指數，我們發現這7次春季行情中2011、2012、2016、2019為順週期板塊行情帶動，2013、2017、2020 由成長股行情帶動，意即無論是成長行情還是週期行情，賺錢效應和牛市氛圍帶來的交易量增加都會使券商板塊受益，從而實現上漲。
寬鬆流動性推動券商春季行情，風險偏好易提升
每年年初流動性寬鬆具有共性，⑴ 銀行一季度集中放貸推動貸款和非標高增，居民和企業可投資資金較為充裕，⑵ 保險開門紅優勢顯著，年金險放量將帶來增量入市資金，⑶ 季節性因素使得央行多於年初開展降準操作。今年年底央行兩次超預期續作MLF，釋放流動性。此外，中央經濟工作會議提出的“不急轉彎”有效調整了市場對穩增長政策過快退出的預期。此次預期管理體現了監管對外部環境仍然嚴峻、經濟復甦基礎不牢固以及國內嚴控非標背景下政府平臺債務的風險處理等問題的擔憂，透過加大流動性投放引導資金流向實體經濟形成有效需求，進行“需求側管理”，同時也是對當前信用環境不佳、同業存單持續走高的有效迴應。另外，在風險偏好層面，一二月份經濟資料和年報真空期導致年初流動性充裕帶來的樂觀預期無法被證偽，投資者風險偏好提升，一季度入市活躍度較高。
增量資金入市有望開啟慢牛行情
短期來看，全市場註冊制穩步推進、主機板或同樣20%漲跌幅、T+0等交易制度改革吹風已久，面對政策紅利逐漸兌現，板塊整體估值具有較大的抬升潛力。長期來看，證券行業有望迎來更多增量資金，主要得益於⑴ 監管引導上市公司質量提升，為中長期資金加速入市奠定基石，⑵ 加快建設第三支柱政策紅利推動養老金增量資金入市，⑶ 監管大力加強資本市場投資端建設，促進居民儲蓄向投資轉化，⑷ 我國資本市場對外開放持續深化，外資持續流入為A股帶來增量資金。
投資評級：
券商板塊間接轉直接融資仍是最大邏輯，全市場推行註冊制指日可待，2021年仍為投行大年。作為資本市場的核心載體，券商將直接受益於市場擴容，中長期業績預期將得到有力支撐，證券行業將進入黃金髮展期。股市擴容、上市公司質量提升、中長線資金的持續流入帶來的增量資金直接利券商經紀、兩融及衍生品業務發展。建議關注中金公司、中信證券、招商證券、第一創業以及網際網路券商東方財富等。
風險因素：貨幣政策加速收緊，宏觀經濟復甦不及預期，疫苗上市不達預期疫情反覆、中美關係惡化、資本市場改革不及預期。
一、成長or週期？券商較少缺席春季躁動
“春季躁動”，顧名思義，是指每年年末至第二年年初A股出現的一波上漲行情。回顧過去10年券商板塊在春季行情中的表現，我們將1-3月間券商指數出現持續上漲超過15%、無明顯回撤、上漲持續時間段超過20天的行情稱為“券商春季行情”。
過去十年，券商板塊共出現了7次春季行情，券商指數在春季行情期間平均漲幅40.19%，相對滬深300平均漲幅高出18.21%。7次行情中有隻有2020年啟動時間是2月，其餘六次啟動時間是1月（4次）和上年12月（2次），意味著參與春季行情的投資者需要在12月底、1月左側佈局。7次行情的持續時間在23至61個交易日之間，行情結束後，券商指數有較大幅度回撤，投資者需精準擇時賣出。
透過對標滬深300和創業板指數，我們發現這7次春季行情中2011、2012、2016、2019為順週期板塊行情帶動，2013、2017、2020 由成長股行情帶動（下圖分別以2012年和2020年舉例），意即無論是成長行情還是週期行情，賺錢效應和牛市氛圍帶來的交易量增加都會使券商板塊受益，從而實現上漲。
二、流動性寬鬆是主因，風險偏好易提升
（一）每年初流動性寬鬆具有共性
年初流動性寬鬆的共同原因主要體現在：
⑴ 銀行一季度集中放貸，居民和企業可投資資金較為充裕。銀行存在“早投放、早收益”的傳統，且銀行上年末大批待放款專案延至次年一季度，造成一季度集中放貸。往年來看，2012-2019一季度新增貸款佔全年新增貸款約32%，今年因疫情原因投放加碼，佔比提升至38.6%。此外，2018年以前，非標也是銀行表內委外和表外理財的最主要投資方向。部分銀行因資本金限制同時為獲取高收益，透過投資非標的方式進行信貸投放。2013-2017年，一季度平均新增表外融資佔比為55%。2018年監管收緊以來，非標投資規模持續收縮。
⑵ 保險資金年初開門紅帶來大量儲蓄資金。主要因為：對消費者來說，年底年終獎發放使得居民現金流較為充足，儲蓄型保險配置需求較為旺盛；對保險公司來說，年初對保費規模有一定考核要求，年金險高件均使得保險公司在開門紅期間對銷售年金險有大量訴求。且由於每年1月保費佔全年的約20-40%，因此開門紅的銷售與全年新單保費和價值增速高度相關。而2021年“開門紅”較往年更確定，原因在於a.當前外部信用體系潰爛（銀行理財跌破淨值、P2P暴雷、信用違約風險增加），保險具備較高的信用基礎。未來居民將更加註重財產安全性，保險產品吸引力提升。b. 利率下行環境中，保險負債端預定利率調整有一定滯後性，較收益率下行較快的銀行理財、貨幣基金等競品具備定價優勢。c.保險由於較長的負債端久期，能在利率趨勢性下行過程中長期獲得較高利率。d.疫情以來居民儲蓄意識增強，對年金險需求增強。開門紅年金險放量有望為股市帶來增量資金。
⑶ 央行多於年初開展降準活動。春節期間，居民和企業提現需求大幅增加，且每年一月為繳稅大月，財政存款一月基本為淨增加，對流動性構成一定壓力。此外，財政部提前下達來年新增專項債限額，以鼓勵地方政府儘早準備專案儘早發行，專項債大機率一季度集中發行，債券發行繳款壓力增加帶來流動性需求，對降準訴求增加。央行年初投放流動性以平抑年初及春節前後資金需求以及CPI上行壓力。
（二）2020年底流動性投放超市場預期
我們認為流動性投放原因主要分為三大類，1）平抑繳稅、地方政府專項債發行、春節現金需求等帶來的季節性流動性壓力，2）對沖經濟下行壓力，引導貸款利率下行以支援中小企業融資，實現逆週期調節，3）透過需求側改革最佳化需求結構，透過內需牽引供給，承接產能。在過去的2019和2020，流動性投放主要屬於第二類，而2021年則歸於第三類。
2019年：貨幣投放和信用擴張帶來估值修復。2018年以來信用違約、P2P暴雷以及股權質押問題嚴重，2018年10月以來各類紓困基金紛紛成立，緩解企業現金流壓力。考慮到2019年民企信用債到期壓力較大，中小企業融資面臨較大壓力，央行於1月4日宣佈分兩次下調存款準備金率0.5個百分點，共釋放1.5萬億資金，透過置換部分MLF以加大對小微企業、民營企業的支援，引導貸款利率下行，另一方面也對沖中美貿易戰對經濟下行的衝擊。
2020年：貨幣政策寬鬆對沖經濟下行壓力，提振市場情緒。央行於1月1日實施全面降準，主要透過降準向銀行釋放低成本中長期資金來降低銀行負債成本，進一步降低實體經濟融資成本，解決小微企業融資問題，對沖貸款利率下行壓力，並推動存量貸款基準利率向LPR轉換。二月份以來新冠疫情導致企業資金斷裂，經濟嚴重下滑，流動性寬鬆加碼，年初多次開展再貸款、再貼現以及公開市場操作等措施緩解流動性壓力並提振市場情緒。市場成交額和兩融餘額一度大幅攀升。
2021年：流動性投放超市場預期。市場對經濟的一致預期為2021Q1達到高點，GDP同比增速在20%左右，Q2開始下滑，因此利率高點將伴隨經濟高點出現，受益於經濟復甦的順週期板塊在春季躁動中佔優。而後伴隨長端利率下行，債市迎來蜜月期。中央經濟工作會議提出的“不急轉彎”有效調整了市場對穩增長政策過快退出的預期。同時，11、12月兩次超預期MLF續做也保持了流動性充裕。經濟資料是結果，政策需前瞻，此次預期管理體現了監管對外部環境仍然嚴峻、經濟復甦基礎不牢固以及國內嚴控非標背景下政府平臺債務的風險處理等問題的擔憂。
經濟復甦有隱憂。11月份資料顯示，國內經濟復甦延續，工業增加值同比為7.0%，前值6.9%，1-11月累計同比為2.3%，前值為1.8%，而PMI為52.1，較前值增長0.7個百分點，創2017年以來新高。其中製造業當月增長7.7%，為主要拉動力量。但需要警惕的是，除醫藥製造、電氣機械、計算機通訊等高階製造業維持高增長外，以汽車製造及下游產品為代表的消費型產業環比走弱。
從固定資產投資增速來看，11月份累計同比增長2.6%，較前值1.8%持續改善，但緣於製造業大超預期，11月當月同比增速達12.46%，前值僅3.7%，而房地產開發和基建（不含電力）均小幅回落，分別至11.44%和3.54%。再結合超預期的出口資料來看（同比+21%，前值11.4%），疫情帶來的海外需求疊加國內地產高景氣度使得製造業投資快速發展，但隨著海外疫苗研發取得進展，出口拉動持續性存疑。
同時，反觀社零情況，11月社零當月在手機大賣的推動下增速為5%，而餐飲再度回落至-0.6%，居民消費傾向仍然偏低，從央行披露的住戶短期消費貸款也可側面印證，進入2020年後消費貸增速即駛入負增長區間，10月份同比下降11.27%，當月消費貸8.5萬億規模尚未回到2018年底水平。
央行除上述對經濟發展預判，透過加大流動性投放引導資金流向實體經濟來形成有效需求，進行“需求側管理”外， 也在當前信用環境不佳、同業存單利率持續走高的情況下（永煤違約事件導致債基被贖回引發流動性危機，R007-DR007一度攀升至75bp），透過適度加大長期限資金投放，平滑跨年流動性，緩解中小銀行長期負債壓力，引導實體經濟融資成本下行。自11月30日以來，同業存單利率已高位下行，6個月同業存單利率已從3.26%降至2.81%。
（三）資料真空使得樂觀預期無法被證偽，投資者風險偏好提升。
一二月份為資料真空期，主要因為國家統計局為避免春節假期資料擾動而將1月和2月資料加總處理，並於3月份公佈。此外，上市公司年報資料也於3月和4月陸續公佈。因年初流動性較為充裕使得投資者風險偏好提升，且因資料真空導致投資者樂觀預期無法被證偽，因此一季度投資者入市較為活躍。
三、業績支撐估值提升，
資本市場改革催化劑有望逐一落地
（一）史上第二業績年即將收官，未來仍可期
在流動性寬鬆、資本市場改革加速推進的背景下，券商全業務條線實現高速增長，證券行業迎來證券史上第二業績年。2020年前三季度135家券商實現營業收入3423.81億元，同比增長31.08%，淨利潤1326.82億元，同比增長42.51%，淨利潤已超除2015年外的所有年份全年，其中經紀業務和投行業務業績增速超預期，分別同比增長44%、52%，信用、資管、自營亦有11%-28%的漲幅。
在創業板註冊制平穩落地、再融資新規及公司債企業債全面註冊制的共同推動下，券商投行業績爆發。首先，創業板註冊制平穩落地，IPO承銷保薦收入翻番。註冊制下上市條件更加多元包容，符合上市標準的企業數量大幅增加，企業申報IPO積極性明顯增強，申報數量快速上升。另外，註冊制下IPO稽核發行流程時間明確，企業IPO時長大幅縮短。2020年共386家公司登陸A股，其中創業板105家、科創板141家、主機板中小板共140家，IPO規模4614億元，承銷保薦收入227億元，較2019年底大增103%。第二，今年2月證監會發布再融資新規，再融資政策進入寬鬆週期，再融資規模顯著提升，新增再融資預案與歷史高峰2016年接近，截至目前再融資規模12,142億元，其中定增規模8054億元，較2019年底+18.44%。第三，新《證券法》實施首日起公司債、企業債發行全面實施註冊制，簡化發債額度稽核流程、縮短審批期限，2020年券商承銷債券規模9.89萬億，較2019年末+29.87%，創歷史新高。
我們判斷2021年仍為“投行大年”，從排隊企業數量來看，在11月起深交所暫緩接收新材料的情況下，仍有738家企業排隊IPO，其中主機板中小板138家，科創板223家、創業板381家。
我們預計2021年將有490家公司登陸A股，假設各板塊潛在上市企業平均發行規模與2020年平均發行規模一致，2021年IPO規模將達6500億元；在全面鬆綁的再融資政策背景下，我們預計再融資規模將重回2萬億規模，註冊制下企業上市、退市市場化，企業融資需求多元，併購重組政策寬鬆情況下，投資顧問業務預計大幅提升，預計2021年投行營收967億元，較2019全年投行收入翻番。
經紀與信用業務方面，今年前三季度市場行情大幅波動，兩市交投活躍，兩市交易額和兩融規模加速擴張，經紀業務與兩融業務業績增長超預期。截至2020年12月26日，兩市日均成交額8476億元，僅次於2015年而遠高於其他年份，與此同時佣金率下行趨緩。按照2020Q3經紀佣金推算，2020年行業經紀收入約為1200億元，較2019年末增長近50%。中介業務來看，2020年以來兩融規模始終維持在萬億以上，今年日均餘額12,889億元（與我們《如何前瞻判斷券商行情及後市演繹》中預測的基本一致），2020Q3利息收入446億元，同比增長+28%，除利息收入外，由於兩融投資者的換手率及佣金率均高於普通投資者，其帶來的代買賣證券手續費收入也很可觀，預計2020年融資融券收入700億元。
全面推進註冊制指日可待，包括或有的銀證混業，國家將打通實體經濟和資本市場的重任賦予資本市場。從2020年前三季度業績來看，券商板塊已充分受益於投行業務的增長，且伴隨交易量放大，券商板塊將自我強化。當前券商板塊PB為2.04倍，當前估值處於歷史估值中樞偏下。考慮到行業將迎來全市場註冊制、20%漲跌幅和T+0等交易制度改革、資本市場擴容等超預期政策紅利，板塊整體估值具有較大的抬升潛力。
四、增量資金入市，慢牛開啟
資產端質量提升，中長期資金有望加速入市
中央經濟工作會議連續2018-2020三年部署“提升上市公司質量”，。2020年10月國務院下發《關於進一步提高上市公司質量的意見》，高規格強調提高上市公司質量，其中包括規範公司治理、提升信披質量，嚴格執行會計準則，為企業“擠水分”，以國發文的形式，聯合各監管機構，提高上市公司質量，建立健全退市機制，確保市場形成優勝劣汰的良性發展格局，意在提升資產端質量，吸引各類中長期資金入市，資金端引入“活水”，公募基金、養老金、外資有望加速入市。
政策紅利推動養老金入市，帶來增量資金。今年以來，監管多次釋放政策紅利，加快建立第三支柱的發展。12.9國常會三大方向之一就是加快商業養老保險建設，加快養老保險第三支柱發展。12月22日，易會滿在黨委會議提出“加強多層次、多支柱養老保險體系與資本市場銜接”。我國第三支柱發展較為緩慢，佔比較低（2019年佔GDP的比重僅5.8%，而美國第三支柱規模為57.6%），具備較大的提升空間。多支柱養老保險體系與資本市場對接，有望盤活存量養老資金，獲得更穩定且較高的長期收益，實現保值增值，同時能有效促進養老金等機構投資者入市，並促進居民儲蓄向投資轉化，為資本市場帶來增量資金。
我們認為公募基金權益類產品將吸引更多資金入市的原因在於，第一，資管新規打破剛兌，理財產品淨值化趨勢下無風險利率持續走低，房住不炒使得房地產增值預期改變，居民家庭財富有較強的配置需求，權益類資產將成為主要投資方向；第二，經濟基本面經歷過疫情等諸多因素的考驗，體現出極強的韌性，資本市場基礎制度建設日益完善，提升上市公司質量、建立健全退市機制，投資者信心大大提升；第三，伴隨資本市場改革，多層次資本市場建設，監管部門大力支援權益類基金髮展，權益產品日益豐富，2020年以來新成立基金1239只，合計募集規模達到3.98萬億，高於過去兩年募集規模總和，新成立基金中有219只股票型和652只混合型基金，權益類基金新發規模近2萬億份，佔比64.86%；第四，權益類基金收益賺錢效應將激發投資者需求，權益類基金平均業績大幅跑贏基準指數，普通股票型基金和偏股混合基金收益率為53.6%和51.6%，遠超同期上證、深圳等主要指數漲跌幅，豐厚的收益將對投資者的吸引力進一步增強。
證監會在部署2021年工作時指出，要著力加強資本市場投資端建設，增強財富管理功能，促進居民向投資轉化，助力擴大內需。監管要求金融機構大力發展權益類產品，包括股票基金和權益類資管產品，促進居民儲蓄有效轉化為資本市場長期資金。截至9月底，全國居民存款總量達82萬億元，將是資本市場增量資金的重要來源，儲蓄向投資轉化仍有巨大提升空間。
外資將持續增配A股，為A股市場帶來增量資金。伴隨著我國股市對外開放持續深化，證券基金、期貨機構外資股比限制提前全面放開，QFII、RQFII全面取消額度限制，滬倫通、中日ETF互通相繼啟動，我國資本市場獲得國際投資者的認可，分別於2018年、2019年A股先後納入MSCI和巴克萊指數、FTSE全球指數，境外資金投資A股的持倉規模及佔比均不斷增加。2014年1月，境外資金持有A股股票為3229億元，佔A股流通總市值分別為1.69%；截止2020年9月，境外資金持有股票市值已分別增加至27509億元佔A股流通股總市值提升至4.73%。明年，在疫苗上市使得全球疫情得到控制、中美關係邊際改善、中國金融穩步對外開放的大背景下，外資持續流入A股將是長期趨勢。
風險因素
宏觀風險：疫苗上市不達預期疫情反覆、中美關係惡化等；
市場風險：股市大幅波動；
政策風險：資本市場改革不及預期；投資者風險偏好降低導致的交易量大幅下滑等。
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