繼11月5日央行調降MLF利率後，時隔13日，央行再次“降息”，下調公開市場操作逆回購利率5個基點。

11月18日，央行釋出訊息稱，當天以利率招標方式開展了7天期逆回購1800億元，中標利率2.5%，較此前下降5bp，這是7天期逆回購利率逾四年來首次下調。

不到兩週時間再度“降息”，對市場來說，央行釋放的加大逆週期調節力度的訊號非常明確，亦有觀點認為，這是“寬貨幣”勢頭的開啟。不過，對於這是否意味著中國開啟降息週期，目前市場則有分歧。此外，有了MLF和逆回購利率先後下調的“雙重保障”，本週三迎來的最新LPR報價下調幾乎毫無懸念，不少分析人士預計，1年期LPR有望下調5-10bp。

維持與MLF之間正常利差逆週期加碼

上一次7天期逆回購利率下調還是2015年10月，時隔逾四年，7天期逆回購利率再度下調引人關注。不過，此次下調逆回購利率也在意料之中，11月初央行下調1年期中期借貸便利(MLF)利率5個基點時，就有分析認為逆回購利率也會隨之下調相同點數。

逆回購利率跟隨MLF利率下行主要是維護政策利率曲線的正常形態。事實上，自2016年2月以來的絕大多數時間，1年期MLF與7天期逆回購利率之間的利差都維持於75bp左右。貨幣政策通過收益率曲線進行跨期限傳導，政策利率曲線的形態是市場收益率曲線的基礎，因此收益率曲線過為平坦或過為陡峭都會阻礙貨幣政策的傳導，此次下調7天期逆回購利率更利於提高貨幣政策的傳導效率。

除了要維護政策利率曲線的正常形態外，由於逆回購、MLF利率被外界看作是央行的目標政策利率，不到兩週時間，兩大重要的政策利率相繼下調，也向市場釋放了明確的加大逆週期調節的訊號。央行上週六公佈的三季度貨幣政策報告中就提出，要加大逆週期調節力度，並不再提“把好貨幣供給總閘門”，向市場釋放穩健偏寬鬆的貨幣政策訊號。

此次7天期逆回購利率下調，有望扭轉此前四個月貨幣市場利率整體邊際走高、且8月和10月的DR007平均利率水平已高於上年同期的狀況，意味著從11月開始，“寬貨幣”勢頭有望恢復。這一方面將降低金融機構平均邊際資金成本，推動本週三1年期LPR恢復下行態勢，進而降低企業實際貸款利率。另一方面，這也是在當前巨集觀經濟下行壓力較大背景下，監管層釋放出清晰的逆週期政策調節力度加大訊號，將有助於穩定市場信心和四季度巨集觀經濟執行。

央行下調逆回購利率是加強逆週期調節的具體體現。11月以來，央行已開展了6000億元MLF操作，疊加今日1800億元為期7天的逆回購操作，反映央行繼續通過“公開市場操作逆回購+MLF”的政策工具組合，長短搭配，確保流動性合理充裕，穩定流動性預期。

“雙重保障”降低銀行資金成本

作為央行兩大政策利率，逆回購和MLF分別對貨幣市場的短期資金價格走勢和中長期資金價格走勢具有重要的引導作用，同時，短期與中長期的市場利率又會相互影響，並共同影響銀行的負債端資金成本，進而影響貸款等資產端定價。

不過，逆回購與MLF對金融機構不同期限負債端成本的影響並非區分得非常清楚。經央行下調逆回購利率，表明當前情況下央行並無意區分MLF和公開市場操作的利率政策。這主要是因為MLF只是一年期，之前還有半年期的，而逆回購也有較為長期的，事實上存在一定程度的期限重疊。很難說MLF掛鉤實體經濟利率、逆回購掛鉤金融體系利率。銀行是綜合估計融資成本最終確定貸款市場定價利率(LPR)，因此適宜跟隨下調逆回購利率，有利於保持貨幣政策的穩定性。

對金融機構而言，有了MLF和逆回購利率都下調的“雙重保障”，自然利於負債成本更為明顯地降低。中泰證券研報認為，儘管逆回購、乃至整個公開市場操作的量並不大，但是在貨幣政策價格型調控的模式下，公開市場操作的重要意義不是“量”，而是“價”，即對市場短期利率的管理，而短端利率又會影響中長端利率的走勢。要降低實體經濟的融資成本，最重要的還是降低金融機構的負債端成本，而要降低金融機構的負債端成本，最重要的降息就是降低短端資金利率。

“金融機構很大一塊負債是金融負債，例如中國中型銀行金融負債佔比有40%，而金融負債的成本和短端市場利率的走勢密切相關。在存款利率本身處於低位、難以下調的情況下，要降低金融機構負債端成本，邊際上能降的就是短端資金利率。”中泰證券研報稱，要引導短端利率繼續下行的話，就需要下調更具指導意義的逆回購操作利率。在當前的貨幣政策調控框架下，不降逆回購利率的降息，其實都近似於“假”降息。

中國降息週期開啟了嗎？

進入11月以來，央行一系列的貨幣政策實際操作，讓市場看到了加大逆週期調節的力度，但不到兩週時間兩度下調政策利率，是否也意味著中國也開啟了降息週期？

對此，市場有不同看法。顏色對記者表示，目前還不能說央行已經進入了降息週期。在通脹上行、經濟下行的兩難處境下，央行可能會非常審慎地執行利率政策，“先修渠後通水”，通過改革的方式降利率。相比之下，中國法定準備金率相對較高，還有下調空間，通過適時下調法定準備金的方式降低實體企業長期融資成本應當是政策優選。

市場通常將“貨幣政策寬鬆”等同於“降息”，我們認為，貨幣政策的內涵和外延遠比“降息”更加寬泛。目前，貨幣政策需要妥善應對經濟下行壓力，降低實體經濟融資成本，圍繞這個目標可以做的事情非常多。商業銀行的信貸投放受到自身資本金、流動性、利率這三方面的約束，與“降息”相比，有針對性地緩解這三方面約束可以起到更好的效果。例如，年初以來，人民銀行以永續債為突破口補充銀行以及資本，並開展CBS操作對永續債發行予以支援。截止目前為止，商業銀行共發行了4966億元永續債，使得銀行體系對實體經濟的支援能力進一步提高。

在豬價高漲和地產韌性的情況下，MLF利率下調傳達的最重要的訊號是，這兩個干擾因素或許並不是貨幣政策寬鬆的障礙，結構性的問題還是要交給結構性的政策去解決。央行已經邁出了第一步，先讓明顯偏高的MLF向市場迴歸，中國的降息週期才剛剛開始。

總體來看，貨幣政策仍然是朝著邊際寬鬆的方向，需要關注節奏和力度對市場的擾動。下一步應關注貨幣政策節奏，結構性貨幣政策仍可期待。

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