在質疑與歡呼交織的輿論聲中，小米市值爬到了千億美元的新高點。

值得注意的是，12月中下旬之後，受一系列因素影響（諸如政府對網際網路的反壟斷提上日程），恆生指數連續下挫，但小米仍然跑贏了大盤（2020年9月後小米開始納入恆指成分股，比重為2.59%）。

作為價值投資的擁躉和信徒，究竟如何來看待小米表現呢？從企業基本面，如今的表現究竟是被低估還是高估呢？

先看市盈率，撰稿之時小米TTM市盈率達到52倍，大於同期蘋果的40倍，三星的21倍，市盈率總體大於同類手機或通訊企業（同在港交所上市的中興通訊市盈率不超過40倍）。

同期頭部網際網路企業，如阿里，騰訊和百度，市盈率都在30倍上下，谷歌，微軟也都不超過35倍。

上市之初，曾有觀點認為：小米強調網際網路定性，乃是以此在資本市場搏得一個好的定價，要區別於硬體銷售為主的聯想。

但如今回頭再看，如今市場對小米的溢價不僅遠超過了聯想，且超過了絕大多數的網際網路企業，也就是說，當今資本市場對小米未來的期許已經不是單純的網際網路公司和硬體公司，而是要遠高於任何一種單一定性。

這又是為何？

2019年初，雷軍宣佈正式啟動"手機+AIoT"雙引擎戰略,並稱"這就是小米未來五年的核心戰略"，但就在2020年8月，其核心戰略又升級為“手機×AIoT”，雖然同為手機和IoT兩個業務子集的深度配合，但由加法到乘法，其效應也必然不同。

戰略由宣佈到落地，進而結出果實，不僅需要口號和理念的佈道，更需要組織內部打破部門之間的藩籬，以新的組織形式啟用企業活力，我們最初認為該戰略的調整乃是長期工作，但在2020年12月小米集團進行了新一輪組織架構調整，成立軟體與體驗部、網際網路業務部、業務中臺部三大部門。

目的顯然是為了填平部門之間業務的鴻溝，使手機和IoT業務可以融為一體，重新激發組織活力，此外企業快速成長週期內，員工大量湧入，價值觀和企業文化也有稀釋的風險，架構重新調整，在提高組織戰鬥力同時，亦鞏固了企業文化。

這引起了我們的注意：究竟手機業務和IoT之間的乘數關係對企業能產生多大的變數？這是否是看待小米長期發展的關鍵呢？

這是本文研究的關鍵。

我們先整理了近幾年來，手機和IoT業務的增長情況，見下圖。

在IoT業務前期，其增長主要由小米手機使用者前期龐大的群眾轉化得來，兩大業務在初期的增長几乎為兩條水平線，IoT業務由於基數低，增速遠大於手機。

但到了2019年Q3之後，上圖中雙方增長越發靠攏，2019年Q4手機業務增長迅速反彈，與IoT增長几乎重合，其後兩者保持了幾乎一致的增長速度，到2020年Q3，手機業務甚至超過了IoT。

這又當如何理解手機與IoT的協同關係呢？

2019年之前，兩大業務確實呈現“導流和被導流的關係”，但其後雙方增長開始有所分化，一方面IoT業務開始向非小米手機使用者滲透，如在電飯煲，電視機等爆款產品成功運營之下，IoT業務拿到了巨大的新增量市場，根據相關媒體報導，米家App非小米使用者已經高達68%，彼時IoT和手機確實呈“加法”關係（也為並列關係）；但另一方面，隨著手機業務的出海，以及向高階市場的邁進（ASP的增長），對IoT的拉動要略為滯後一些。

兩大業務互為配合又互相獨立，這在初期有利好的一面，但也能看出如此並列關係一定程度上也影響了兩大業務的增長勢頭：是否可以透過組織的重新整合，將米家非小米使用者轉化為小米手機使用者呢？是否可以再用手機持續帶動IoT的增長，也就是說，是否可以透過業務和組織的梳理，拿到的新的增量，而這是否又是跑贏行業，獲得資本市場認可的主要原因呢？

我們想到毛利率：兩個業務如果能實現“體驗的一體化”，以乘數排列重新面對市場，自然可在終端市場擺脫價格戰對盈利的束縛，重新走向高質量盈利。

於是我們整理了手機和IoT業務的毛利率變化情況，見下圖

雖然中間偶有波折，但整體來看，手機和IoT業務的毛利均呈穩步的上升態勢，尤其是IoT業務，2020年Q3毛利率較2018年Q2增加了4.8個百分點，值得注意的是，手機業務毛利率在近幾個季度也表現的極為穩定。

如果以靜態思維來看，這或許是當期單季度發行高階機型拉動，或歸功於電視機或筆記本為代表的高毛利產品銷量的走高，但以動態眼光來看，兩大業務在終端市場並未陷入價格戰中，有利於於改善盈利預期。

也就是說，在兩大業務保持“加法”狀態下的協同關係時，在總營收方面互相對沖彼此的外部壓力，更為重要的是，也提高了對方的盈利能力，這是小米最初商業模式的基礎優勢。

將雙方關係由“加法”改為更為無間“乘法”，根據前文在“加法”狀態下的表現，以上無論是營收還是毛利都會得到“乘數”級別的改善。

在現有模型之下，如果"手機+AIoT"戰略實施順利，保守估計此兩項業務將帶來數十億的新增毛利，對改善年度總盈利意義重大。

也就是說，如今市盈率雖然已經超過了蘋果和騰訊，阿里，但如果未來盈利預期如前文所分析那般實現，如今的市盈率體現的便是未來的預期，千億美元市值對於小米應該是合適的。

在過去的將近三年時間內，小米走的頗不容易，手機業務在2018年後遭遇下行風險，上市之後股價又連番受挫，對小米模式也有了許多質疑，但如果我們以動態眼光來看，短期的問題可在長期戰略中逐步改善，進而走出低谷，迎來新生。

如整個2019年，小米市場費用佔營收比幾乎呈直線上漲，我們當時也認為這反應了“小米手機在終端市場的壓力”，已經需要向經銷商或者提高廣告費用來提振銷量的地步，但在2020年，該指數又穩步下降。

在前文分析中，2020年Q3無論是手機還是IoT業務，總營收都在樂觀的回暖程序中，但同期市場費用佔比卻在下降。

我們不確定這是否完全是兩大業務協作共進的功勞，但有一點是可以確認的：當組織內部跨部門之間形成“強關係”之時，戰鬥力自然會得到加強，組織管理正確迭代所帶來的主要目標也是運營效率的提升。

基於以上，我們認為接下來對小米一系列問題的看法，除了業務基本面（包括出貨量，毛利等因素）之外，更多要看此次組織架構升級後是否為企業長期效率的提升提供動力。

接下來我們想談談小米和小米代表中國企業介面臨的基本“坑”。

在運營細節，談“坑”有很多，諸如競爭對手，行業變化，渠道控制力等等，每一個確實也關乎小米的未來和短期市值管理，但長期來看，小米作為以硬體起家的企業，最大的“坑”乃是：短期追逐盈利指標，對內壓縮預算，對外謹小慎微，以龐大現金流自詡，在維護和鞏固短期利益中犧牲了未來。

我國改革開放之後，代表企業“各領風騷三五年”，長紅企業少之又少，與此有密切關係，甚至當企業上市之後，理應可以借便捷融資渠道推動成長，但可惜這種企業可謂鳳毛麟角。

這也不能完全責怪管理層：

我國資本市場尚未採取AB股模式，在此前提下，管理層很容易被股東的短期回報訴求所綁架，職業經理人在網際網路這個全新領域固然有思維上的制約，而更重要的制度上的制約不容忽視。

企業治理的侷限性，加之管理層的約束，或許是有以上現象的重要原因。

在企業狀態最佳，經營最為順遂之時，能否跳出短期興衰波動影響，以戰略眼光投入，這應該是所有企業家都面臨的“坑”，也關乎企業的未來。

雷軍此前宣佈小米2020年研發支出將達到100億元，2020年Q3研發佔比支出為3.2%，就此方面來看，小米在研發或者對未來的積極性方面要比同類企業更為激進。

我們整理了小米分季度的研發支出情況，見下圖

在IoT業務發展之後，小米又採取了投資生態企業的發展邏輯，直接催生了：透過投資行為將硬體的部分研發轉交給生態公司，在不影響小米集團財報損益表前提下，實現業務的拓展，某種意義，小米研發支出並完全不代表在研發領域中的真實投入。

在企業治理（管理層為大股東）以及對未來投資的企業家精神之下，小米這方面可圈可點，這是否意味著在組織進化同時，小米會以研發驅動成長呢？

小米未來是否會成功跨過“坑”我們尚不得而知，但這是小米未來的重要看點我們是確定的，也關乎小米增長的永續性和耐性。

最後我們談談小米市值中的爭議話題。

在此前出於審慎原則，我本人對小米市值的預期一度是比較保守的，尤其在12月初宣佈發行8.55億美元可轉債，同時以23.7港元/股價格配售新股之後，認為這會攤薄小米的每股盈利，無疑是個利空行為，做出了“小米股價已經到頭”的判斷。

此後，小米股價雖經歷短期下降，但旋即上漲，至撰稿時較發可轉債之時已上漲超過15%，市場似乎已經將增發訊息消化徹底，並繼續看好小米，一部分觀點認為未來經營利潤的持續改善會對沖增發新股對每股盈利的稀釋。

市場對小米保持了樂觀且寬容的心態，如果小米運營效率持續提升（尤其在新的手機×AIoT戰略確定後），對未來市值仍然會有明顯的拉動力。

小米市值過千億美元，市場對其未來確實寄予了厚望，無論是盈利還是成長性，小米都需要有更好的變現才能滿足市場預期，但也不應該為了追逐短期效應而忽視未來，希望小米在成長中可以保持足夠的冷靜，這是需要很強定力的。

希望千億美元只是小米的中點。