“決定勝負的關鍵手將不止於資本。”

分析師）寧泊為

核心內容

1、乳業併購，拼的是資本嗎？

2、真正適合當下市場的產品策略是什麼？

3、低溫奶市場的未來增量是什麼？

此結論受兩個維度的因素支撐：一是常溫奶的增速放緩（據Wind資料: 常溫奶5年CAGR低於4%），致使價格體系即將被打破，傳統乳企需要透過佈局更具利潤空間與增長的賽道來調整整體產品結構；二是低溫巴氏奶的定價約為常溫奶的3-4倍，但兩者原料成本卻幾乎沒什麼差別，主要壁壘其實集中在物流成本上。隨著全國冷鏈運輸體系加速完善，具有規模優勢的公司將在競爭中不斷降低供應鏈成本，如此一來，區域型龍頭必將面臨全國型龍頭的“擠壓”。

不難判斷，低溫奶定然是又一個“巨頭的狩獵場”。在疫情的催化下，生鮮市場的快速發展驅動了冷鏈運輸的成熟，新一輪乳業併購大潮的機會已經來臨。

根據中國產業資訊網資料，2019低溫奶市場中光明乳業（600597.SH）、三元股份（600429.SH）、新乳業（002946.SZ）位列三甲，CR5低於40%，大量地區型中小規模的乳業依舊充斥著這個市場，格局仍然未定，在增量的背景下，龍頭乳企將利用一樁樁併購打破奶源與消費市場分散的現狀。

與高舉高打、搶佔奶源的常溫奶市場策略不同的是，低溫奶市場的核心策略一定是利用併購逐漸擴大銷售半徑，如此一來，決定勝負的關鍵手將不止於“資本”，還有相關業務的經營能力、兼併收購的資源整合能力、投後管理能力等等。而在這些方面，規模更大的全國型乳企並不見得較區域型乳企那般可以“靈活”地調整策略，反而對於被併購的乳企而言選擇與區域型乳企合作，可以避免被完全“吞噬”。

中國乳業併購史中的新希望

新希望集團由劉永好於1996年建立，是希望集團下屬四個集團中經營領域最為廣泛的集團。農業是新希望的傳統核心業務，核心戰略是以飼料及其上下游產品為主導形成大農業產業鏈。但隨著2002年飼料業務進入成熟發展階段後，行情進入微利時代，因此新希望的策略轉變為多元化發展。

拋開金融、房產等非相關產業，乳業進入新希望集團的視野——2001年中國乳業進入飛速發展期，乳業作為飼料的下游相關產業，在當時是普遍認知裡的朝陽產業。而新希望介入乳業，則源於一次偶然的收購行為。

2001年10月，新希望在為一筆配股募集資金尋找專案的時候，接觸到了四川洪雅的陽平乳業。在與該公司接觸的過程中，新希望逐漸被乳業的高利潤率（Wind資料顯示,2002年行業平均毛利率26.91%）與高成長性所吸引。

在後來的一次新聞釋出會上，新希望發言人稱：“投資乳業對公司資產保值增值具有重大意義，將帶給公司持續、穩定的經濟效益。更重要的是，還可極大地改善公司的產品結構和產業結構，加速構築公司大農業產業化的事業平臺。”

於是，在資本的推動下，這場收購談判僅僅進行了兩週，新希望便以總計4200萬元收購了四川陽平乳業60%的股份，正式進軍乳品市場。

新希望很快嚐到了“甜頭”，緊接著在2002年3月，召開了一次董事大會。會議上公司將乳業定義為做大做好農業產業化的重大戰略事項。定下以“新思路、大投入、高起點”的原則來發展新希望乳業，預計用一年左右的時間，透過合資合作、資產重組、增資擴股等手段完成第一個乳業產業群（5-8家乳品企業）的構建目標。

值得一提的是，這個時期也是乳品市場極為動盪的時期，伊利、蒙牛、光明、三元等公司紛紛開展併購策略，第一波併購大潮就這樣浩浩蕩蕩地展開了。在此期間，新乳業在全國範圍內進行了12起併購，總耗資4億多元，作為“新生者“引起了國內資本市場及乳品行業的眾多關注。

但“吃太快”的後遺症往往就是“消化不良”。2003年後的新乳業經歷了營收最為動盪的時期，激進的併購導致管理協同出現問題，下屬的各家乳業子公司的經營業績均不同程度下滑。

2003年7月中旬，新希望在鄧川蝶泉召開策略研討會，正式宣佈全面停頓收購事項，並決定不再對乳業追加投資，將重心放去了石油、化工、鋼鐵等其他領域。這也使得當年市場將這僅僅持續了一年的乳業大戰略看作新希望的一次嘗試，儘管足夠“昂貴”。

首先，是彼時乳企對“奶源”二字的錯誤理解。我們檢索了2003年有關“乳企”、“併購”、“奶源”三個關鍵詞條下的新聞資訊，發現彼時包括新乳業在內的絕大部分乳企競爭奶源圍繞的重點是“奶”而並非奶牛。大多數公司考慮的是原料奶的產量，而非奶牛飼養技術等更加底層的驅動因素。

大舉收購奶源地卻令市場反映出原料奶收購價格猛漲，品質卻無大的改變的結果。不僅沒有增強公司競爭力，反而間接影響了毛利率穩定性。

其次，公司對併購的理解只停留在了資本層面。以新希望為例，其自飼料業務發家，在進軍一個嶄新行業時卻並未在經營的角度進行策略的制定以及業務板塊切割，而是沿用了飼料業務相關管理團隊。須知，乳品具有很強的快速消費品屬性，要求公司在市場策劃、品牌塑造、分銷渠道建設、顧客需求研究等各個方面下功夫，而不似飼料那樣僅對成本、質量敏感。

認知層面的不足，導致新希望以事業部機制實行管理的計劃並未充分行使職能，只停留在了服務、協調的層面。由此引發的問題就是，收購來的各個乳業公司的品牌衝突大，銷售區域重疊，難以形成有效的全國市場架構，生產、營銷的成本反而越來越大。

同時，新乳業在併購的執行層面表現出極大的偏差。回顧當時新乳業對併購目標的核心原則有三點：第一，目標企業處於省會城市或中心城市，人口百萬以上，城市居民人均可支配收入超過5000元/年；第二，目標企業的淨資產收益率（ROE）比低於10%；第三，目標企業為當地第一或第二的地方品牌。

對照上表，顯然，被併購企業真實的表現良莠不齊，實力相差巨大。這也直接導致了新乳業在這一輪併購潮中落後於後來同為區域型龍頭三甲的光明、三元。

客觀而言，新乳業早期面臨的困境是併購中常見的現象，相比同期使用併購策略卻慘淡收場的德隆（03年試圖利用匯源銷售網路發展乳業）與維維（收購西安東方卻鬧得不可開交），新乳業至少仍然是建立起了乳業產業群。

待席剛在2010年上任新乳業總裁，在管理、經營、戰略三個方面開始系統的改革後，新乳業終是在2010年年底實現主體的扭虧為盈，到了2013年多數子公司也成功盈利。

就在此時，根據國家統計局的資料，2013年中國牛奶的產量銳減，較2012年減少了213萬噸，是自08年“三聚氰胺事件”後的首次下滑。對此，專業人士認為是供給端出現了問題，肉牛的養殖成本上升導致養殖戶退出；規模化建設剛剛開始，產能還需釋放所致。

在供給無法保障以及市場信心受三聚氰胺嚴重打擊的雙重影響下，進口乳製品開始發起猛攻。

根據畢馬威的資料，奶粉進口量從2005年的11萬噸猛增到2013年的85萬噸；液體乳進口量自2010年至2013年的2年時間內增幅高達800%。

當時的市場情緒對於2014年相當悲觀。原因很簡單，國際原奶的價格有優勢，中國港口的到岸價約為19700元/噸，遠低於國內奶粉的生產成本35000-40000元/噸。

為了應對“外敵”，國內市場掀起了以搶佔份額、降本增效為主要目的第二輪併購大潮，也是國內乳企正式分化的時刻。

“大而全”、“小而精”兩種模式的乳企開始齊頭並進。以伊利、蒙牛為代表的大而全的全國型乳企開始拉開與其他乳企間的差距，常溫奶市場的份額開始變得難以撼動。

另一方面，以2014年12月登陸A股市場的燕塘乳業（002732.SZ）為例，地處廣州的燕塘在招股書中明確宣稱：“為有效避免與全國型龍頭乳品企業的優勢產品競爭，公司採取了以低溫巴氏奶作為傳統優勢產品。”

全國型龍頭的優勢產品，指的是超高溫滅菌（UHIT）奶。低溫巴氏奶的地位提升在當時其實只是一種填補龍頭乳企留下的市場縫隙的手段。

從大的角度來看，這一輪併購潮中，由於是抵抗外企的目的，借鑑當時伊利董事長潘剛的話來說就是要做到“你中有我，我中有你”。

在政府的有意引導下（《推動嬰幼兒配方乳粉企業兼併重組工作方案》明確指出了到2018年底要實現3-5家年銷售收入超過50億元的大型乳企），橫向的跨境併購，縱向的產業鏈併購同時發生。

勉強算作“第三線”乳企的新乳業開始發力。先是透過與蘇州雙喜合作佈局長江三角區，再與南山合作進入華南的橋頭堡，接著透過與西昌三牧合作，實現對攀西走廊的覆蓋，無縫連線四川和雲南市場，在西南地區形成絕對優勢，一下躍入了區域龍頭乳企的地位，與光明、三元並列。

自此，乳業正式進入了資本主導時期。

作為光明乳業戰略投資方的私募股權投資公司RRJ透過全資子公司以現金的方式向上海光明荷斯坦牧業增資15.25億人民幣，增資完成後，光明持有該牧業55%的股份，RRJ方面持有45%。

伊利同樣宣佈，雲峰投資管理（香港）和中信產業投資基金（香港）以合計不少於20億人民幣向伊利全資子公司畜牧公司增資。

全球私募股權投資公司KKR也連同鼎暉投資和現代牧業共同投建了兩個萬頭規模乳業牧場，價值1.4億美元。

中國乳品市場徹底拉開了規模化的巨幕。

單品牌VS多品牌，誰輸誰贏？

規模化的背景下，經受考驗的其實是乳企各自的產品結構。與其他區域型乳企的選擇一致，新希望也開始轉型低溫奶市場，從新乳業2019的年報中披露的收入結構來看，低溫產品已經貢獻公司60%的總收入，其中巴氏奶與低溫酸奶佔比50%以上，已是完成了結構轉型，成功脫離了已經被“伊蒙”統治的常溫奶市場，低溫奶產品擔任營收的主驅動。

如今，狹小的“生存空間”成為整體乳業的增量市場，全國型龍頭的正式進軍，這一次區域型乳企們已是退無可退，需要找到真正能夠正面碰撞的“武器”。

子母品牌互相疊加，保留收購公司的品牌，但根據產品定位、質量方面的因素整合具體產品，使每個地區的乳品具備統一質量標準的前提下，各有差異。

根據新乳業2019年年報，旗下目前已經擁有9大類產品，80個主要產品品牌，約300個產品規格的產品矩陣，不止伊利、蒙牛無法相比，同屬於低溫乳企龍頭的光明、三元亦遠不如。

多品牌矩陣策略的優勢在於獲取不同地區、不同品牌消費者的“流量”，同時降低廣告與營銷投放，並確保收入端的穩定。相較之下，同樣是主做低溫的光明、三元採取單一品牌戰略，每次開拓一個新市場就要投入一筆較大的廣告與營銷費，新乳業的成本控制無疑更遊刃有餘一些。

在盈利能力的層面上表現出來的結果也符合我們的判定，新乳業（公司年報：ROE 14.2%）不僅領跑光明（ROE低於10%）、三元（ROE低於5%）等低溫奶市場龍頭，雖然低於伊利堪稱“變態”的ROE表現（25.7%），但幾乎與蒙牛持平。

如果說單品牌策略是乳業通用的“傳統打法”，那麼多品牌矩陣就是典型的“網際網路思維打法”了。

那麼乳業，或者具體一點，低溫乳企要做“生態”，它的“核”是什麼？如果沒有核去進行圓形矩陣發散化擴散，那麼根本無從談起。

在過去，低溫奶市場的核或許是冷鏈運輸。

低溫巴氏奶的保質期短（7天），以及必須全程製冷的特性使得冷鏈運輸成本成為“壁壘”。然而，隨著不斷完善、升級，現今的區域型龍頭們早已經具備了佈局全國的成熟冷鏈物流圈。同時隨著超巴氏殺菌技術的逐漸應用（保質期可延長至15天）可以推斷在技術驅動下，銷售半徑的壁壘將不再掣肘。

甚至，更具奶源優勢的“伊蒙”在克服初期運輸體系建設成本後，銷售覆蓋半徑的因素還很有可能成為他們的優勢所在，不怪乎二級市場大部分觀點都認為低溫奶市場的增量長期利好全國型龍頭。

線上新零售抹平了全國型龍頭在渠道上的優勢，技術升級又逐漸抹平區域型龍頭在“新鮮”層面的優勢，這場較量最終的落點，定會是產品本身。

前文中提及了新乳業是一眾龍頭中產品矩陣最豐富的公司，保留不同的地區品牌與產品特性的強大之處在於順應了不同消費者的消費習慣，既然營養層面上難以出現明顯差異，那麼產品包裝、情懷等品牌“軟實力”變得更為重要。

從牧場到餐桌，每個地區的乳企對供應鏈的打造都是經年累月的，對消費者心智的佔領也是潛移默化的。換言之，只要產品持續的迭代升級，被替代淘汰的可能性並不大。

除卻軟實力，產品層面的底層競爭力在於研發。“技術升級抹平新鮮層面的優勢”是宏觀層面的趨勢，持續迭代升級產品形成功能性差異化才是真正的競爭力。

以這個視角，新乳業的研發費用處於行業前列便成為重要的競爭優勢。其年報中披露的2019研發費用投入為2763萬元，高於三元、燕塘、天潤；研發費用率為0.49%，高於光明、三元、天潤。

低溫奶行業的新增量

因此，便延伸出未來低溫奶市場的核心競爭力在於產品功能性的研發，這個判斷得到歐美以及日本市場表現的佐證。

日本的低溫奶市場及其成熟，已經完全實現了常溫奶替代。與之前我們研究百潤股份預調雞尾酒時對比日本市場的邏輯相同，日本的液奶市場變化背後與宏觀政治經濟層面的聯絡很緊密。

經濟危機後，日本消費者對於奶製品需求量的驟減，開始出現了功能性訴求方面，主要原因是老齡化加劇的問題。老年人的消化系統較弱，巴氏奶相對容易發生乳糖不耐症，但是經過乳酸菌發酵後的低溫巴氏奶則解決了這個問題，推動了日本低溫奶市場從巴氏奶主導向低溫酸奶市場主導的轉型。

目前，日本市場的結構調整已經趨於穩定，老齡化的持續加劇以及健康理念的增強，消費者維持了對於高功能性乳製品的訴求。以明治為代表的龍頭乳企開始陸續推出R-1護眼抗疲勞等高階功能化乳製品產品，推動低溫酸奶市場利潤率穩健提升。

根據明治乳業年報，其產品結構自2004年便開始便向低溫奶、功能性酸奶傾斜，2019年功能性牛奶、乳飲料、酸奶的合計佔比已經高達92%。反觀國內，低溫酸奶市場才剛剛開始，功能性更是還無從談起。

而要實現在功能化層面的競爭力，意味著市場競爭中多元化越來越重要，在這個層面上，規模優勢不會是決定性因素，因地制宜的產品策略或許更為適用。同時，公司還可以借鑑明治乳業利用乳品發酵技術與部分製藥業務的協同性，藉機進軍“藥食結合”的市場，開拓第二增長空間。

參考文獻：

《2015中國的牛奶和乳製品市場》，畢馬威