作者/星空下的牛腩

編輯/星空下的紅布林

排版/星空下的小魚

華爾街傳奇人物傑西·利弗莫爾，在介紹自己股市操盤心得時曾經說過：

對投資者而言，在挑選股票的時候唯一必要的就是確定出哪些產業是最強勢的，哪些產業較為強勢……最聰明的做法是“進軍那些前景光明的產業，擺脫那些前景不好的產業。

對於成熟投資者而言，進軍強勢產業、捕捉龍頭股，便成為屢試不爽的優勝策略。所以，投資之前的基本面研究，就需要考慮兩方面的因素：

1.公司所在的行業，會做成一個大蛋糕嗎？

2.公司有能力分到其中很大的一塊蛋糕嗎？

對於新興行業而言，行業的蛋糕能做多大，誰也不知道。新興行業中的公司存活率是非常低的；相反，在成熟行業中活下來的公司，卻都已經身經百戰，行業的蛋糕規模見頂，這種存量博弈比增量博弈，反而更能體現出公司自身分到一塊大蛋糕的真功夫。所以，成熟行業頭部公司一直不缺資金追捧，茅臺、海天味業就是典型的例子。

不過，就當前市場情況來看，茅臺、海天這樣大牛股的估值已不再便宜。那麼，在消費領域中，我們不能把眼光只侷限於吃喝上，在任何年代，衣食住行中的每一項，都是值得關注的方向。其實大消費領域還真有黑馬。

一. 家裝，一塊前景廣闊的大蛋糕

嗅覺靈敏的投資者，一定會去挖掘行業前景的預期差。

那麼，在衣食住行當中，哪個賽道的預期差最大？答案很可能是“住”。的確，“住”受到房地產行業週期性的影響，然而，家裝行業就帶有穿越房地產週期的消費屬性，而這就意味著預期差。所以，首先要明確的問題便是，家裝行業究竟是不是一塊前景光明的大蛋糕？當然是。保守地估計，家裝行業市場規模，近來保持每年8%的增長率，並在2018年首次突破1萬億大關，預計2020年的市場規模超過1.2萬億元。這是一個具有2萬億規模潛力的大蛋糕。當然，有投資者可能會擔心這樣一個問題，在當前“房住不炒”的宏觀調控大背景下，接下來家裝行業的市場規模會不會盛極而衰？對這個問題，我們的判斷是，家裝市場空間不僅不會見頂，而且市場蛋糕還會繼續做大，這個判斷基於如下邏輯：

1.家裝受房地產週期影響是不假，但家裝需求不僅來自作為增量的新房市場，而且還來自作為存量的二手房改造、舊居翻新等市場，未來二手房裝修、翻新局改的需求將逐漸成為主要市場主流需求，晉身家裝市場增長的基本動力；

2.當前家裝服務的消費體驗，存在著很多痛點。從設計到製造以及下水管、水泥、沙子等用在暗處的輔助材料供應，目前服務和產品供應普遍缺乏標準、流程很不透明、效率也較為低下，客戶滿意度並不高。

因此，這個市場還有極大的提升空間，蛋糕可以做得更大。

從目前家裝行業的市場格局來看，還基本停留在諸侯割據的混戰狀態，行業集中化程度不高。對這個行業的市場參與者而言，誰能解決現存的市場痛點，誰就能得到消費者的擁護，誰就能分到一塊更大的蛋糕。那麼，家裝產業鏈上，從設計、製造、銷售到安裝，究竟哪個環節最有可能出現黑馬，最終脫穎而出實現產業鏈的縱向整合成為行業大龍頭？

二. 誰是家居行業隱形冠軍？

零售行業的普遍規律是，得渠道者得天下。

家局行業似乎也不例外，從當前地家居行業地格局來看，掌握銷售渠道的家居賣場，擁有了行業主導權。

家裝市場最傳統的零售業態便是五金一條街、建材一條街等家裝集市模式。人們為了裝修，要東奔西跑這邊市場買暖氣片、水龍頭，那邊市場買瓷磚、地板、木門。這種粗放式的零售業態，顯然沒有給使用者帶來方便，也沒有為自身帶來規模化優勢和經營效益。

家居賣場

於是，基於這一市場痛點，像居然之家（000785）、紅星美凱龍這樣的家居大賣場應便運而生。其推廣的家裝用品一站式銷售，為消費者提供省心、省力、體驗更好的服務，也打開了家裝零售市場的一片新天地。

相比於五金一條街那樣的粗放式經營管理，家居賣場就可以發揮主觀能動性，在品類調控、服務品質把控、物流配送方面發揮集約化優勢。以居然之家為例，主動管理帶來的積極變化體現在3方面：

1.統一收銀模式和消費資料分析，培養了居然之家對於家裝消費潮流的敏銳嗅覺，由此便可以及時自上而下地對商戶經營品類進行動態調整；

2.主動管理增加了公司對商戶的話語權，居然之家透過末位淘汰制，讓商戶“賽馬”，把服務品質不達標、經營不善的害群之馬清除出去，保證賣場服務水準；

3.使用者一站式採購，催生了家裝物流的需求，物流體系的搭建是塊硬骨頭，但好在居然之家把它啃下來了，高效配送成為一大服務優勢。

這裡，需要重點提一下居然之家的家裝物流體系。

過去，雖然順豐、三通一達等快遞公司，已經成為電商平臺的基礎設施，但遺憾的是，以家裝建材大件商品為主的家裝領域，並不在這些快遞公司的服務範圍之內。

在傳統的集市模式下，消費者通常是在多個商鋪分散採購，再由各家商戶分別配送上門。這不可避免地造成了配送效率的低下、流程紊亂。一般來說，整個家裝流程下來，消費者要接收十幾次送貨。如果能夠整合訂單資訊，把使用者採購的不同商品根據客戶需求批次配送，如此一來，不僅方便消費者，而且商戶也不必焦頭爛額自己搞配送，豈不美哉？

居然之家正是看到了這一市場痛點，所以才苦心修煉家裝物流的內功，打通物流體系，提升行業效率，改善上下游體驗。在居然之家的努力下，複雜的配送流程被精簡為6個關鍵節點，這使得原來要消費者需要收貨十幾次的配送頻次，現在被壓縮成了3-5次。

居然之家天津寶坻物流園區規劃圖

可以想見，居然之家未來完全可以像自建物流的京東那樣，將物流體系作為家裝基礎設施服務平臺，向友商開放。到那時，居然之家對於行業的掌控力，將會更上層樓。

顯然，憑藉在品類調控、服務品質把控、物流配送體系集約化優勢，居然之家毫無爭議地成為家居行業的隱形冠軍，併為家居行業效率提升提供了寶貴的創新經驗。

從1999年發展至今，居然之家已成長為年銷售額達850億元的國內家居零售巨頭，居然之家在全國累計開店409家，遍佈全國220座城市，其背後是萬億級的家居家裝市場。只是，居然之家在資本市場相應的品牌效應並不像茅臺那麼顯眼，還有待投資者挖掘。

三. 龍頭的數字化轉型

沒有任何一個公司是完美的，隱形冠軍也不例外。作為一名優秀的投資者，理應對公司財報中潛在的風險，保持嗅覺敏銳性。

2019年，居然之家透過借殼武漢中商完成曲線上市。然而，天下沒有免費的午餐，成功借殼的居然之家，還要面對一份對賭協議，該協議要求公司在2019-2021年要分別實現淨利潤20.6億元、24.16億元和27.19億元。

公司在2019年可謂是驚險過關，但突發疫情黑天鵝的2020年，居然之家也同樣遭遇險情。公司三季報顯示，居然之家前三季度實現扣非淨利潤8.74億元，不到對賭目標的40%。

今年以來，全民抗疫形勢和各地隔離措施，使裝修無法開展，居然之家的業務無疑受到了不利影響。面對這種局面，公司不僅要照顧股東的利益，更要為所有與公司產生利益往來的市場主體負責。

居然之家作為一家行業龍頭，做出的選擇是給首先給商戶減免租金，讓商戶活下去。今年2月份疫情焦灼的時候減免了一次，9月份對部分商戶又減免了一次。根據公司公告，9月份的那次減免，預計對今年淨利潤的影響為6億元左右。如果把這6億元加回去，那麼今年的對賭目標，也並非遙不可及。一方面，疫情在四季度得到有效控制，居民各項生活恢復正常；另一方面，公司經營狀況在三季度以來，回升的速度並不慢。

細看之下便不難發現，在受疫情影響嚴重的上半年，居然之家扣非淨利潤同比跌幅超58%，但三季度的同比跌幅已收窄到16.23%。這從側面說明，疫情給公司造成的創傷，正在止血復原。疫情的到來，也讓社會進一步認識到了數字化升級的重要性，對已經有數字化平臺的家裝企業帶來的重大機遇。

家裝和家居消費是家庭消費中鏈條最長、環節最多、流程最複雜的消費行為。家裝行業近年來的發展，也受到標準化程度不足、運營管理效率低下、缺乏數字化管理工具的制約。

實際上，作為家裝行業數字化轉型的先驅企業，早在2016年，居然之家就提出了從物業管理型向大資料驅動型轉型升級的戰略規劃。在隨後的2年內，便開始了快速的落地執行。

2018年開始，居然之家對全國所有線下門店進行了智慧門店的改造升級，在商品、會員、營銷、支付、金融等方面打通融合。2019年居然之家與阿里雲啟動了大資料平臺的建設。透過開發基礎性資料產品和應用工具向賣場管理人員、品牌商、經銷商、導購等生態角色提供實時的資料服務。利用資料中臺賦能核心業務的資料產品，包括招商運營平臺、營銷管理平臺、連鎖加盟平臺、物業管理平臺、經營決策看板、資料大屏等，實現了業務線上化、觸點數字化和資料運營化。

經過幾年積累，居然之家在數字化方面的佈局，即將開花結果，並會成為公司未來增長的飛輪。

四.未來增長的飛輪

在擅長提前反映預期的股市裡，股價是對公司未來增長預期的價值體現。那麼，在家裝行業數字化、線上線下一體化浪潮中，居然之家將如何裝上增長的飛輪呢？

正如居然之家董事長兼CEO汪林朋所言：“傳統家居賣場模式必定走下坡路，如果跟不上數字化時代，以前的成功不會持續，所以必須開闢新賽道”。

王林明

近期公居然之家釋出了六大新賽道業務：“設計、施工、材料採購、傢俱採購、物流配送和居家服務”，以數字化作為秘密武器，將一切業務和流程轉化為資料，實現全量業務的資料化，透過大資料、雲計算和人工智慧技術手段，建立向合作伙伴開放賦能的平臺，實現數字化生態的共生協同，完成向“線性服務+產業平臺服務”模式轉型。

不過，在這六大新賽道業務中，讓人印象更為深刻的有2個：一個是3D雲設計平臺躺平設計家；一個是輔材銷售平臺“輔材+”。這兩項業務給人帶來的直觀感受是：居然之家想做家裝設計、施工領域的滴滴打車。

對於家裝和家居消費者來說，家裝設計師和裝修施工隊就好比是線上接單的滴滴司機。例如在躺平設計家平臺上，對於設計師的所有作品，使用者可以任意挑選，真正的實現所見即所得，這種沉浸式的體驗，堪比當下最熱門的遊戲《賽博朋克2077》。

不過，居然之家要做的事情，要比滴滴倒逼出租車行業更甚一步，更加觸及家裝行業的靈魂。

不少有裝修經歷的人，都深有體會，裝修並不是一件簡單快樂的事。比較令人頭疼的是家裝材料購買，特別是水泥、水管等藏在暗處的二十多種輔助性材料。傳統的由施工隊承包的裝修模式，輔材供應實際上是相當不透明的。如果消費者不去盯著施工現場的話，難免就會出現背地裡偷工減料、以次充好的情況，給後續裝修品質埋下不少隱患。（別問我怎麼知道，都是血淚史~）

居然之家憑藉平臺渠道掌控能力，一方面可以連線消費者、設計師和裝修施工隊，一方面可以把控輔材供應品質，做到360度服務和建材品質把控無死角。那麼，在平臺對接模式下，設計師可以提供消費者滿意的設計方案，施工隊將會專心提供優質裝修服務，輔材供應商會提供符合品控要求的原材料，整個流程的透明度將得到提升，而最終的落腳點，便是令消費者的家裝體驗，向簡單快樂邁了一大步。

假如，能像滴滴提供整合出行市場那樣，居然之家如果按照這種模式實現對家裝市場的整合，居然之家將會有一個完全不一樣的未來。

屆時，居然之家的估值模式將會發生變化，這家公司將不再只是一家傳統的家家裝賣場，而是具備網際網路屬性的數字化家裝服務平臺，將會按照網際網路公司成長預期重新估值。

總結一下，設計家（人）+物流+輔材擁抱網際網路，是個有成長潛力的方向。

從這個角度講，資本市場對居然之家的估值定位，存在著預期差。在預期差中發現價值機會的投資者，勢必將會收穫屬於自己的認知變現。

注：本文不構成任何投資建議。股市有風險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。