作者 | 張賀
158億大手筆接盤，高瓴資本搞出的大動作仍在A股迴響。一個進，一個退，張磊看上了這家光伏龍頭的什麼價值？李春安的減持又說明什麼？
在陝西煤業和陳發樹對隆基股份（601012.SH）大舉投資之後（截止2020Q3分別為第五和第六大股東），“網紅投資機構”高瓴資本的掌舵人張磊再也按捺不住對價值的渴望，大筆一揮，158億元的股權收購案隨即震動股市。
公開資訊顯示，高瓴資本擬耗資158億獲得隆基股份6%的股權，完成後將成為第二大股東。在此之前，高瓴已經在9月耗資5.8億港元認購信義光能（00968.HK）增發配股，又在12月耗資5億元參與通威股份（600438.SH）定增。
從規模來說，前兩次投資與隆基股份的158億無法相提並論，而隆基今年的股價，目前已經上漲2倍有餘。
158億追高接盤，高瓴資本看中這家光伏龍頭的理由是什麼？
價值賽道，龍頭公司先看賽道，再看公司。
經過多年發展，目前我國已經是全球最大的光伏市場，連續五年新增裝機排名第一，累計裝機容量也排名第一。而在供給端，矽料、矽片、電池片、元件四個製造端產量也都連續位居全球第一。
光伏的快速發展，背後離不開我國環境治理與能源政策的變化。
2020年，我國正式提出二氧化碳排放力爭於2030年前達到峰值，爭取2060年前實現碳中和（指在一定時間內，透過植樹造林、節能減排等形式，抵消自身產生的二氧化碳排放量，實現二氧化碳“零排放”）。
實現碳中和，一靠少排放，二靠多吸收。
其中，少排放的核心之一就是最佳化能源結構。不少國家已經計劃到 2050 年的可再生能源發電（包含水電）佔比要達到 50%以上。其中，光伏產業發展增速在各類可再生能源中排名第一，是未來新能源替代的主要力量。
12月21日，國家能源局局長章建華曾對外表示：“今後，風能、太陽能等新能源的發展基本上不需要國家補貼，主要由市場決定。”的確，過去風能和太陽能的發展很依賴補貼， 18年“5.31新政”也直接導致當年隆基股價出現斷崖式下跌。但是，經過近年來的發展，光伏發電成本持續下降，部分地區也出現低於當地脫硫煤電價的情況。這也是章局長說出這番話的原因所在。
供需兩端雙料第一疊加新能源的未來潛力，對於高瓴老闆張磊來說，這個賽道的選擇顯然符合他的價值投資邏輯。
在光伏行業中，多晶矽和單晶矽是兩條主要的技術路線，單晶矽電池的轉換效率普遍高於多晶矽。伴隨著成本的下降，單晶矽電池市場份額從2015年的18%快速提高到2018年的46%，而且這還沒有結束。
早在2015年，隆基股份就已是全球最大的單晶矽片製造商，之後又不斷向下遊拓展。目前，公司是全球最大的集研發、生產、銷售、服務於一體的單晶光伏製造企業，2019年單晶元件出貨量也是國內第一。
全球光伏看中國，中國光伏看隆基，這句看似“彩虹屁”的宣傳語，似乎也有它的合理之處。
打造技術壁壘，消納問題待解隆基股份能取得這樣的成績，跟管理層是分不開的。
隆基股份控股股東為李振國和李喜燕，而此次股權轉讓的另一主角李春安，則是兩人的一致行動人。李振國、李春安和現任董事長鍾寶申（08-14年任隆基股份董事兼總裁）同為蘭州大學同學，在光伏行業深耕多年。管理層的專業性確保了公司在2006年確立單晶路線及此後的快速發展。
專業的團隊，一般都捨得在研發投入上下功夫，隆基也不例外。
從下圖可以看到，隆基股份研發投入增長很快， 19年是15年的5倍以上，而且這種增長勢頭還沒有停止，2020Q1-Q3研發費用再次同比大增61.89%。研發費用佔營收比例基本維持在5%-7%之間。
在研發費用大幅增長的同時，公司研發團隊也從2012年的93人增加到2019年的630人。
有了錢和人才，各方面也就水到渠成。
2020第一季度，隆基成為全球唯一獲得PVModuleTech可融資性報告最高評級的元件製造商，並連續四次問鼎。現在隆基擁有1個國家級企業技術中心和5個省級企業技術中心，截止2020H1獲得了858項各類專利。
注：紅色框內為隆基股份業務範圍
隆基股份單晶PERC（鈍化發射極背面接觸技術，可以顯著提高電池轉換效率，是市場主流技術）電池轉換效率最高水平達到了24.06%，打破了行業此前認為的24%的效率瓶頸。公司元件效率也達到22.38%，持續重新整理世界紀錄。
轉換效率的提升，也就意味著單位成本的下降，進而帶來市場佔有率的提升。
近幾年，光伏行業各環節都表現出集中度提升的趨勢，今年的疫情則加劇了這種情況。這從各環節TOP10企業產量佔比可以明顯看出來。
那麼隆基股份的表現怎麼樣呢？
我們看下面這張表，近兩年隆基股份的產能和產量增長是比較快的，產能利用率也持續處於行業較高水平。而且根據隆基2019年年報和2020年半年報，2020年有部分在建產能已經逐步投產，產能和產量的增長還沒有結束。
但是，僅依靠這些就能說服大佬高位買入嗎？我看未必，風險自然應當在高瓴的考慮範圍之內。
其中，電力消納問題尤為突出。
從發電到用電，要考慮的東西很多，電力也是商品，有質量好壞之分。
煤電之所以在我國長期佔據重要地位，不僅僅在於價格，還在於質量，比如連續性和穩定性，而這恰恰是光伏發電的七寸。所以，即使可以實現平價，想要電網老老實實接納，還需要政策的推動。
不僅如此，我國太陽能資源豐富的地區（華北、東北和西北）和電力消納主力（東部和南部）的不對應也使得消納成為問題。“三北”地區棄風限電情況雖然有所好轉，但還沒根本解決。遠距離輸電和儲能的發展未來比較關鍵。
如果消納得不到解決，發電側毫無疑問也會受到影響。而指望某一個環節或者某個企業來解決這些問題肯定不現實，還需要政策統籌和時間。而對於企業來說，最基本的還是先做好自己的本職工作。
財務見真章高瓴敢於高位買入，自然是看上了隆基在光伏行業的競爭力。接下來我們用幾個財務指標看一下隆基的實力到底怎樣。
淨資產收益率（ROE）
ROE是巴菲特最推崇的一個指標，反映了一個企業的盈利能力。比如“醬香型科技”的代表貴州茅臺ROE常年在20%以上。
下面是隆基股份及部分光伏行業公司ROE的對比圖，隆基2016年至2019年一直在15%以上，而且在可比公司中領先優勢比較大。
注：天合光能無2015年資料
投入資本回報率（ROIC）
當然，如果企業敢於用財務槓桿，ROE也會相對來說高一點，所以我們需要ROIC來進一步檢驗隆基的成色。
在這個指標上，隆基股份的領先優勢仍然很大，而且基本上都在10%以上。
注：天合光能無2015年資料
盈利能力
回到業績上，我們可以發現，隆基的營收和扣非歸母淨利潤的同比增速，在可比公司中也比較靠前，只是優勢沒有那麼大。
注：天合光能無2015和2016年資料
注：天合光能無2015和2016年資料
相比之下，銷售毛利率一直處於領先行列。
注：天合光能無2015年資料
負債率和短期償債能力
隆基股份資產負債率總體在50%左右，最近三年有所上升，不過在可比公司中不算高。
注：天合光能無2015年資料
速動比率也基本在1以上，而且處於較高水平，說明短期償債能力是比較強的。
注：天合光能無2015年資料
營運能力
隆基股份總資產週轉率在可比公司中處於比較高的水平，應收賬款週轉率（含應收票據）屬於平均水準，不過2019年扭轉了此前幾年的下降態勢。但是存貨週轉率最近三年在逐步下降，2019年在可比公司中位列倒數第二，距離主要競爭對手中環股份和東方日升的差距也在拉大。
此外，在可比公司中，只有隆基股份最近兩年的存貨週轉率在持續下降。
注：天合光能部分年份無資料
下面是隆基股份主要存貨細分資產每年的變化情況。可以發現，自2017年開始，原材料和庫存商品迅速增加，其中庫存商品的增長要遠遠大於原材料。結合前文提到的公司元件業務佔比不斷提升為第一大業務，但是最近兩年的元件的產能利用率有所下降，似乎也可以理解。
既然這麼好，公司元老為何急於減持？
最後，回到高瓴的這筆交易。交易有買就有賣，這筆交易的賣方-控股股東的一致行動人李春安的一系列行為值得玩味。
據統計，進入2020年12月之後，李春安一直處於減持狀態。而且透過集中競價、大宗交易、股權轉讓三種途徑，把能用的減持方式都用了。據東方財富Choice顯示，李春安在2003年成為第一大股東後持股至今。2012年上市時承諾，在行使提案權和表決權時無條件與實控人李振國、李喜燕保持一致。值得一提的是，李春安上一次減持還是2015年。
在將2.26億股轉讓給高瓴之後，李春安還持有隆基股份3.40%的股份。不過，在《簡式權益變動報告書-李春安》中，李春安計劃在未來12個月繼續透過集合競價和大宗交易減持。其中包括今年10月14日尚未完成的集合競價減持計劃（計劃減持不超過總股本的1%）。
不止是股份，可轉債也在大手筆減持。
在2020年9月8日隆20轉債上市時，李春安共認購527.39萬張，佔本次發行總量的10.55%。但在經過兩輪減持之後，李春安目前持有可轉債數量為0。
雖然在公告中說明了，李春安的減持是出於個人資金需求。但是，作為2003年的元老、控股股東的一致行動人，如此大規模減持股份，不免讓人產生疑問。