出品丨公司研究室

文｜曲奇

榮盛發展旗下的物業公司——榮萬家遞交招股書180天后，終於通過了港交所的上市聆訊。近兩年，物業管理公司上市已成為熱潮，180天內榮萬家實際控制人耿建明就已見證了13家物業公司在香港上市。

然而，榮萬家的在管建築面積超98%來自榮盛發展，獨立第三方佔比極少，榮萬家如今還未“斷奶”。只是，“沒斷奶”的榮萬家要承擔給榮盛發展“輸血”的重任。

2018年，“河北王”榮盛發展跨過千億門檻後，銷售額增速下降，2020年上半年公司加大拿地力度，淨負債率急升，截至2020年9月末，已踩中兩道紅線。榮盛發展一邊分拆子公司上市融資，一邊向股東高利率借款，榮盛發展忙不停。

榮盛發展增速下降

銷售回款率低於行業均值

榮盛發展1996年成立，2007年上市，成為河北省首家上市房企，2018年銷售額首次突破千億大關，躋身千億房產之列。2015年到2018年，榮盛發展規模快速擴張，銷售額從309億增長至1016億，年複合增長率48.7%。

然而，經過了高增長的3年，2019年和2020年，榮盛發展的銷售額明顯降速，公司2020年銷售目標僅為1210億，2020年前11個月，累計銷售額1022億，目標完成率84.5%，想完成年度目標還需要在剩下的12月內加把勁。

榮盛發展2018年晉升為千億房企，但當年公司銷售回款率明顯下降，僅為80.3%，較2017年下降10個百分點。2018年，公司曾提出“加強營銷推廣，改進營銷方式，將營銷工作充分前置，加大對庫存貨源的銷售力度，加大回款力度”的要求。公司2020年半年報顯示，上半年公司銷售回款率繼續下降，僅為63.4%。克而瑞資料顯示，2020年上半年，房企銷售回款率平均數為86%，榮盛發展的回款率顯著低於行業均值。

多次向關聯方借款

但借款利率明顯偏高

榮盛發展銷售和回款均不理想的情況下，上半年加大了拿地投入，2020年6月末，公司土地儲備4036萬平方米，較2019年末增長8.3%，公司現金流略為緊張。

廣發證券報告顯示，2020年9月末，榮盛發展剔除合同負債和預收賬款後的資產負債率為75.3%，淨負債率95.5%，現金短債比0.93。除淨負債率外，其餘兩項指標均超監管紅線，未來融資將會受一定程度的限制。

公司研究室注意到，2020年5月，榮盛發展發公告稱，向大股東榮盛控股借款3.6億，向二股東榮盛建設借款1.8億，合計借款5.4億，借款利率不超過9%，期限不超過24個月。三家公司的實控人均為耿建明。

而2020年上半年，榮盛發展的發債利率在6.7%到7.3%之間；7月和8月，發行的兩次中期票據，金額分別為11.2億和10億，利率分別為7.18%和7.22%，都明顯低於9%。實際上，多年來，榮盛發展與實控人耿建明之間一直存在關聯借款，且借款利率經常偏高。

2012年末，榮盛發展從耿建明處取得一筆7.8億借款，利率9.1%，期限24個月。而2013年，從交通銀行獲得的5.5億為期24個月的借款，利率為8.3%，從民生銀行獲得的33個月5.5億借款，利率只有6.46%。

2018年，榮盛發展發行的非公開定向債券利率在7.3%~7.5%之間，但榮盛控股提供的借款利率卻為9.5%，關聯方借款利率比債券利率高了200個基點。多年來，榮盛發展以較高利率向關聯公司取得借款，為此支付相對較高的利息，壓縮了公司利潤，多少有些不合理。

榮萬家對母公司依賴度高

超98%在管建築面積來自榮盛發展

近兩年，輕資產模式的物業管理公司站上資本“風口”後，多家房企紛紛將旗下的物管公司分拆上市，拓寬融資途徑。榮盛發展也沒錯過這個機會，12月21日，港交所終於通過了旗下物業管理公司——榮萬家上市聆聽，榮萬家或將成為2021年第一隻在香港上市的內房物業股。

榮萬家是內地房企榮盛發展旗下的物業管理公司，IPO前，榮盛發展持有榮萬家83.52%的股權。榮萬家2000年成立，2020年6月末的在管建築面積在已上市的物管企業中位於第15名。

物業管理公司持有的建築面積是衡量其規模大小重要指標。2020年6月末，榮萬家擁有合約建築面積（在管建築面積+未交付建築面積）8057.3萬平方米，同比增長19.1%；其中，在管建築面積5240.5萬平方米，同比增長18.3%。

2020年上半年，榮萬家實現收入7.6億，其中物業管理收入4.4億，佔比58.0%。物業管理收入中，由榮盛發展開發的物業收入佔比99.3%。

2018年，榮萬家開始管理獨立的第三方物業，但截至2020年上半年，無論是管理面積上，還是物業管理收入上，其對榮盛發展仍有極高的依賴度。

華金證券報告認為，依託關聯地產開發商仍將是物管公司短期擴大經營規模的最有效方式。榮盛發展是榮萬家強大的後盾，但倘若榮盛發展增長放緩則會對榮萬家的業績有較大影響。

榮萬家毛利率大幅增長

能否維持具有不確定性

長期以來，榮萬家的毛利率在物管公司中一直偏低。2017年到2019年，公司毛利率分別為17.0%、18.2%、18.3%。同期，頭部物管公司如碧桂園服務、雅生活服務的毛利率在30%左右，甚至接近40%；規模比榮萬家小的正榮服務，毛利率也在25%以上。

2020年上半年，榮萬家毛利率大幅提高，達到28.6%，同比增長8.3個百分點。毛利率增長的主要原因之一是物管服務毛利率由19.8%增長至32.5%。

但高毛利率能否維持是不確定的，因為年初疫情暴發期間，榮萬家採取節約成本的策略，比如，物業管理服務的現場人員縮減13.9%；透過增加外包服務，員工福利開支縮減34.4%，約6370萬；以及政府減免政策，豁免社會保險供款1200萬，都幫助公司降低了成本。

毛利率的增長帶高了淨利率，2020年上半年，榮萬家淨利率13.7%，同比增長4.2個百分點；歸母淨利潤1.05億，同比增長98.1%，接近2019年全年淨利潤1.10億。

諸葛找房的分析師曾說，疫情影響過後，管理服務的現場服務人員人數會恢復往期水平，疫情期間內的優惠政策也會減少，會影響毛利率提高的持續性。

無論是榮萬家還是榮盛發展，上市拓寬了公司的融資渠道，但想要真正發展好，還需要苦練內功。