2020年底，比特幣重回巔峰，價格再創新高。

創建於2009年的比特幣，在2010年首次產生價格（0.0025美元），十年間價格上漲了1080萬倍，市值破5000億美元，相當於花旗銀行與摩根大通的總和。

比特幣為何暴漲？它，是貨幣放水時代的虛擬資產泡沫，還是一種新型的貨幣及金融體系？數字貨幣是否有可靠的經濟學邏輯？

本文不預測比特幣及數字貨幣的價格走勢，也不指導數字貨幣投資，只是從經濟學的角度理解數字貨幣背後的金融邏輯。

本文邏輯

一、野貓銀行

二、中央銀行

三、私人銀行

01 野貓銀行

比特幣，類似於一種投機性的虛擬資產。

它上漲的的邏輯，與黃金類似，是全球金融穩定的晴雨表。新冠疫情以來，各國貨幣大規模放水，貨幣貶值預期加劇，市場追逐房地產、股市及比特幣等避險資產，比特幣價格由此走高。比特幣這輪價格上漲，與房價、股價類似，屬於通脹現象。

比特幣，還是一種超主權的數字貨幣及跨國界的金融體系。

股市、房地產被法幣定價，其流動性受到國家金融制度的約束，但比特幣不存在這個問題，它是一個資金跨國流動的灰色通道。

比特幣，作為投機性虛擬資產，它已經成熟了。作為超主權貨幣及新金融體系，數字貨幣還處於稚嫩期，從比特幣到以太坊，再到Facebook的Libra，都還處在探索期。

數字貨幣的未來前景如何？

我們知道，數字貨幣之所以驚豔世人，是因為其有別於法幣，是一種私人貨幣。或許，天下苦法幣久已，貨幣的非國家化、私人化備受期待。

其實，在人類貨幣歷史長河中，私人貨幣出現的時間遠比法幣更早，私人貨幣使用的週期也比法幣更長。在農耕時代，很多地方使用的貨幣，如貝殼、石幣、稻穀、羊皮、金銀等，都是私人貨幣。工業時代早期的貨幣，是私人銀行發行的種類繁多的銀行券。

從1836年第二銀行被終止，到1913年美聯儲成立之前，美國經歷了長達70多年的自由銀行時代。這段時期是私人銀行的私人貨幣時代。當時沒有中央銀行，州立私人銀行發行的各類銀行券成為人們日常所需的貨幣。

這是私人貨幣野蠻生長的時代，也是美國金融體系萌芽、成長的時代，與今日的數字貨幣格局頗為相似。

1810年，美國只有88家州立銀行，到1860年，州立銀行增加到1562家，據估計，市場上流通的私人銀行發行的貨幣超過10000種。這些州立銀行的註冊門檻極低，很多州都不需要任何註冊資金及抵押資產。當時具有保護性質的單一制銀行（不允許跨州經營）抑制了銀行擴張，助長了小規模的州立銀行膨脹。這些紙幣，多以金本位著稱，但不少是“空頭支票”，缺乏足夠的抵押物。

有些銀行券的名字千奇百怪，有些還有特殊的綽號，如“藍猴子”、“生病的印第安人”。人們不得不借助出版商印刷的“驗鈔指南”，識別假幣以及貨幣價值。識別貨幣價值的依據是私人銀行的資產規模及信用記錄。

當時，很多銀行並非開在城市中心，而是在偏遠地區。這樣有利於逃避顧客拿銀行券上門兌換金銀幣。這種銀行被稱為“野貓銀行”。這群“野貓”擅長“躲貓貓”，顧客平時找到他們兌換金銀幣都頗為困難，就更別說識別銀行券的價值了。

這種混亂局面在今天是難以想象的，但與當下數字貨幣的局面頗為相似。

觀察自由銀行時代，我們可以看到一個貨幣-銀行-金融體系是如何成長起來的。很少人注意到，當時的私人銀行並不是儲蓄銀行，它是“銀行和企業的混合體”。美國經濟史學家喬納森·休斯在《美國經濟史》中指出：“19世紀早期的銀行並不是現代意義上真正的商業銀行，相反，它們基本上是投資俱樂部，認識到這一點非常重要。【1】”

貨幣相當於現代金融體系的總髮包商。只有貨幣得到一定範圍的使用，私人銀行的信貸業務才能開展。早期的私人銀行相當於現在的以太坊，他們發行了各種代幣（銀行券），前期主要任務是推廣代幣，也就是給代幣找到應用場景。在中央銀行制度中，基礎貨幣的投放就相當於尋找應用場景。

尋找什麼樣的應用場景？

在法幣體系中，稅收是最基礎的應用場景。從古至今，政府都規定以法定貨幣納稅從而強制民眾使用法幣。在2008年金融危機時，美聯儲跳過商業銀行直接給企業貸款，在金融市場購買國債。這種相當於給市場投入基礎貨幣，也是給美元擴張應用場景。

對於當時的私人貨幣來說，投資就是具有吸引力的應用場景。私人銀行對外出售股份公開募集資金，投資者獲得一定數額的銀行券，然後投資當地的企業及專案。這就相當於數字貨幣領域的發行代幣募資。今天，很多人感到困惑，數字貨幣的發行方總是在搞專案投資（割韭菜為多數）。早期的私人銀行也是這麼操作的，這其實是在推廣自己的代幣（銀行券）。據估計，1860年美國新英格蘭地區的銀行部門所募集的總資金與製造部門的資金存量在一個級別上。

所以，早期的私人銀行是發鈔行和投資俱樂部的合體。

當銀行券得到一定範圍的認可及應用，私人銀行開始更大範圍的信貸業務。當時紐約和賓夕法尼亞的銀行信貸規模比新英格蘭更大，城市銀行主要貸款物件是商人，農村銀行的貸款主要給農場主。

這樣，私人銀行從發鈔行晉升為發鈔、信貸一體的金融機構，投資俱樂部的身份逐漸被淡化。

早期信貸資金基本是私人銀行發行的基礎貨幣。隨著信貸規模擴大，私人銀行擴張基礎貨幣的壓力增加。因為基礎貨幣的發行需要金銀作為抵押。另外，隨著市場閒散資金增加，顧客的存款需求也在增加，這時信貸銀行就逐步轉變為中介機構，即吸納存款、發放貸款的儲蓄銀行。

這樣，私人銀行進一步演變為發鈔行和儲蓄銀行的合體。到1860年，美國前十大企業就有九家是儲蓄銀行。

如何評價自由銀行時代？

中央銀行及法幣支持者批判自由銀行時代金融秩序混亂、銀行家道德敗壞，認為私人銀行製造了1837年金融大恐慌及多次銀行擠兌危機。

但令人感到奇怪的是，自由銀行時代（除南北戰爭外）並未引發通貨膨脹，貨幣供應增速甚至還不如人口增速。從1836年到1860年，銀行流通紙幣增加了47.9%，銀行存款總量增加了86.7%，銀行資產總量增加了60.8%，這三項資料均低於人口增速的104.7%，期間批發價格下降了18.4%【1】。

這是為什麼？

有些經濟學家解釋，私人銀行的自由競爭形成自我約束機制，他們珍惜市場聲譽而維護銀行券價格穩定。這種解釋並不完美。

其實，當時很多銀行券還沒來得及通脹，就已經退出市場了。大量儲蓄銀行吸納存款後以極低的準備金率發放貸款，槓桿率大幅度上升。等顧客上門取款或兌換金銀幣時，“野貓”割完韭菜早已溜之大吉，顧客手上的銀行券便淪為廢紙。1857年大危機時，州立銀行未兌現紙幣比1851年增加了60%。嚴格上說，這些銀行券是被極端通脹為廢紙，但沒有被納入統計資料。

如今的數字貨幣，就像當年的野貓銀行一樣，正在野蠻生長，試圖建立自己的貨幣領地，進而在此基礎上構建一個新金融體系。

02 中央銀行

1844年，英國皮爾首相推出了《皮爾條例》，這是貨幣國家化的開端。《皮爾條例》確認了英格蘭銀行的央行地位以及英格蘭銀行券的法償貨幣地位。

根據該條例，英格蘭銀行分設發行部和銀行部。發行部實際上承擔了央行的基本職能，包括髮行貨幣，管理國債，執行貨幣政策，代理政府保管黃金外匯儲備等。後來，為了避免“既當裁判員又當運動員”，英格蘭銀行逐漸放棄了銀行部的中間業務，成為了名副其實的央行。

1913年美國效仿英格蘭銀行成立美聯儲，徹底終結自由銀行時代。此後100多年，世界進入了中央銀行及法定貨幣時代。

這樣貨幣從私人用品轉變成了公共用品。表面上看，央行及法幣是公共用品，商業銀行及信貸是私人用品，凱撒歸凱撒，市場歸市場，完美分工。幾百年來，人們已經習慣於依賴中央銀行及法幣，很少人覺得其中有什麼問題。

在20世紀之前，即維克塞爾之前，經濟學家奉行貨幣面紗論，將貨幣視為一種可有可無的毫無價值的外生物。大衛·休謨、約翰·穆勒是這一理論的代表人物。長期以來，經濟學家並未將貨幣納入經濟學體系中研究。以至於，經濟學家忽視了貨幣私有化理論，普遍認同中央銀行及法定貨幣體系。信仰自由主義的弗裡德曼也支援大央行主義，不可避免地以計劃手段支配貨幣。哈耶克曾經問過弗裡德曼，既然信任自由市場，為何不將貨幣發行權交給自由市場。弗氏沒有給出令人信服的答案。

其實，早在《皮爾條例》通過後，當時的英國哲學家赫伯特·斯賓塞就提出過同樣的質疑：“既然我們信賴雜貨店老闆賣給我們的茶葉的分量，我們也相信麵包店主賣給我們的麵包的分量，那我們也可以信賴希頓父子公司或伯明翰的其他企業也會根據其風險、利潤來供應我們沙弗林與先令。”

斯賓塞的辯詞可以說是哈耶克貨幣非國家化理論的鼻祖，但是翻看《貨幣的非國家化》一書，你會發現哈耶克並未作出嚴謹的學術分析。

那麼，中央銀行及法幣體系有沒有問題？

我們先從貨幣的起源說起。亞當·斯密在《國富論》中對貨幣起源的分析，對後世產生了深刻的誤導【2】。人們並不是一開始就意識到需要一種交易中介物。貨幣，其實是交易的結果，它源於個體在交換中期望財富或邊際效用最大化的需求。等價交換不會發生交易，只有溢價交換才會發生交易。每一次交易，交易者都渴望獲得更多的交易剩餘。在經過長期大量持續的交易後，有一兩種商品會受到交易者的青睞。它的特點是保值，易儲存、切割、攜帶。這種商品最終成為了貨幣，如羊皮、大米、石幣、金銀等。

貨幣並不是人類設計的產物，也是交易的結果。古代的世界各地都會在交易中形成某種貨幣。各地最重要的財富，往往就是他們使用的貨幣。在中國農耕時代，人人都渴望獲得大米，大米成為主要的財富，也成為主要的貨幣，地主與農民約定用大米繳納地租。可見，貨幣與人的智商高低、物質貧富無關。這種觀點基於效用價值論，而斯密信奉勞動價值論，無法從邊際效用的角度分析貨幣的起源。

所以，我們可以得出兩個結論：

一、貨幣是主觀的。貨幣是個體的財富共識，財富的本質是購買力。貨幣的生命就是保值，即價格穩定。如果貨幣超發，這種財富共識便破裂，貨幣的邊際價值下降，其真實購買力也縮水。

二、貨幣是私人用品。貨幣源自個人的財富需求，是自發秩序演化的結果，是自由市場交易的產物。

所以，貨幣是個體在無數市場交易中自發形成的財富（效用）共識，是一種“看不見的協議”。本質上，所有的貨幣都是（自發秩序）協議本位。

既然是協議本位，那麼個體能否共同協商一種貨幣？

答案是可以的，但是必須在自發形成的共識基礎上。金本位貨幣，以黃金為抵押發行的紙幣，黃金對貨幣發行存在硬約束，而黃金就是財富共識。如果黃金的共識破滅了，那麼金本位貨幣也就崩潰了。

如果不是基於自發秩序，就必須滿足全體一致同意原則。布坎南的公共選擇學派告訴我們，如果要用集體行動替代個體選擇，實現帕累托最優的唯一方法就是採取全體一致同意原則。因為只有全體一致同意，才能確保沒有任何人受損。

經濟學家米爾頓·弗裡德曼在《貨幣的禍害》一書中講到木片貨幣【3】。在大蕭條期間，美國華盛頓州特奈諾集鎮上1055家銀行全部停止兌付，一時間城中的交易癱瘓。但是，商工會議所計劃發行相當於儲戶存款25%額度的證書，其中一部分證書以印刷25美分等面額、明信片大小的木片形式發行，商人們同意接受這種貨幣，並以此渡過難關。

東京大學黑田明伸教授對此分析：“並不基於確實的債權、沒有來自政府的保證、只是以其本身不過是木片或紙屑作為通貨而流通，完全是基於城裡的人們共有的鬆散約定。”【4】

如果把這個城的範圍擴大到一個國家，那麼一國民眾共同商量。民眾一致認為國家信用是他們的財富，一致同意以國家信用（稅收）作為抵押發行貨幣。這就是信用本位法幣。

經濟學家張五常說：“一紙鈔票或一紙支票，皆合約也。”他認為，美元上印刷的“This note is legal tender for all debts public and private”，以及港元上印刷的“Promises to pay the bearer ”，都是合約之辭【5】。

但是，法定貨幣，尤其是信用貨幣，面臨守約難題，即個人的市場選擇與法幣的集體意志相背離。

張五常講述了一個例子：戰爭年代出現這種情況，將10元紙幣撕成兩半使用，半張為5元。撕成了一半的法定貨幣，銀行不接收（除非兌換新幣），法律已不承認，但市場依然認可，以5元價值交易。

現實中更常見的背離問題是，法定貨幣超發，民眾放棄法幣，買入房地產、股票、黃金及比特幣。或者，民眾將本國法幣兌換成美元，導致法幣價格大跌。張五常認為，通脹或通縮的出現算是毀約。弗裡德曼說，美聯儲濫發貨幣，違背了美國憲法賦予它守住幣值的責任。

國家做法是賦予法幣法償性及行政壟斷地位，以強制民眾使用法幣。但是，經濟學並不支援這種做法。上面說到，貨幣起源於交易中形成的財富共識。雖然民眾一致同意使用法幣，但是商品的邊際效用對個人來說每時每刻都在變化。雖然財富共識具有一定的穩定性，但是歷史長河中，曾經受人追捧的貨幣，如羊皮、大米、銅幣、鋁幣、石幣，早已淪為普通之物。

集體協商的貨幣（信用貨幣），定然遭遇個人選擇及自由競爭的挑戰。貨幣的真實購買力，取決於供求市場，而央行作為權力中心，無法用計劃的手段合理調控貨幣供給。

確保信用貨幣幣值穩定的最佳方式是自由競爭，讓貨幣迴歸到自由市場中，由供給市場來決定其真實購買力。具體操作方法是，中央銀行負責確定貨幣發行制度，貨幣發行權下放到商業銀行，讓商業銀行決定貨幣的供應量及價格。

當然，打破法幣壟斷是最重要的。

03 私人銀行

2008年金融危機爆發後，人們對法定貨幣越來越不滿。如今，法幣幾乎成為了一切經濟危機的源頭。基於法幣的全球金融體系，已經成為一個大公地，政府、銀行、金融機構、投資者、房地產商、跨國公司及福利主義者，在上面分食貨幣紅利。

中央計劃的法定貨幣大規模超發，讓更多人對法幣制度喪失了信心，越來越多人將法幣置換成股票、房地產、黃金等避險資產。掌控和接近鑄幣權的人不斷地利用貨幣貶值來掠奪民眾財富，擴大貧富差距，製造社會危機。

幾乎每一個國家都對法定貨幣的全球化流動實施限制。這個問題的實質是國家制度正在成為經濟全球化的障礙。經濟全球化是國家主權對外讓渡的過程。法定貨幣的國家屬性與經濟全球化大勢相悖，形成特里芬難題，導致全球化經濟失衡。

解決這一矛盾的做法是解決法定貨幣。歐元是一種集體行動的解決方案。歐盟國家已讓渡了關稅、貨幣、軍事防禦及部分財政主權。但是，全球化治理的低效、無能，讓很多人對貨幣統一喪失了信心。

比特幣是一種自發秩序的解決方案。與歐元的溫和過度相比，這種數字化的私人貨幣直接挑戰了央行及法幣的權威，對國家制度，包括稅收、銀行及金融體系，構成理論上的威脅。

認真閱讀比特幣白皮書，你會發現，中本聰當時設計比特幣的核心目的是，建立一個“點對點的電子現金支付系統”，即一個無國界的分散式銀行系統。而數字貨幣（比特幣）只是這一系統下的副產品。

根據白皮書，中本聰希望透過分散式節點記賬的方式，構建一個公開的、平等的、不可逆的比特幣網路。沒有好處，節點並不願意幹這事。為了激勵節點，中本聰設計了限量版的比特幣。節點公平競爭解雜湊函式，從中獲取記賬權，記賬權則對應著一定數額的比特幣。所以，挖礦實際上是爭奪記賬權，比特幣實際上是為了驅動比特幣區塊鏈網路而設計的獎勵機制。

這與私人貨幣發行機制是完全不同的。像美國自由銀行時代的私人銀行透過發行銀行券，然後尋找應用場景，在此基礎上建立銀行網路及中間業務。

比特幣並不是一個“合格”的貨幣。它是一個封閉的、與市場隔絕的發行機制。在白皮書中，中本聰表達了對傳統銀行系統的不信任以及貨幣超發的不滿，試圖透過定額通縮（2100萬枚）的方式維持比特幣的幣值。實際上，這種辦法是機械的。貨幣不是為了發行而發行，貨幣的功能是服務於市場交易。貨幣不應該定額髮行，而應按市場需要供應。

不過，數字貨幣時代具備自由銀行時代沒有的優勢，那就是發達的投資銀行市場。比特幣在外匯交易中贏得一席之地，成為投機性的虛擬資產。“投機性”只是一箇中性詞。令很多人困惑的是，比特幣沒有資產背書，它的價值究竟是什麼？換言之，比特幣的財富共識是什麼？

比特幣的真正價值是它的區塊鏈網路，這個網路成為國際資金流動的“後門”，在全球法幣及銀行體系中撕開了一道口子。雖然這個系統並不完美，但它確實承載了這一通道價值。在各國管控之下，這個通道還非常窄，只能支撐比特幣、以太坊等極少數數字貨幣的價格。

以太坊比比特幣更進一步，它接近了自由銀行時代的私人銀行。以太坊是個典型合約——智慧合約，開發者可以利用智慧合約開發Dapp，支持者們可以使用以太坊投資、消費Dapp。這就是這一共識貨幣的應用場景。以太坊在發行基礎貨幣方面是比較成功的，但它的問題與比特幣如出一轍——沒有抵押物背書。

其實，早期很多數字貨幣都試圖尋求抵押物，但受到了金融監管幹預。在很多國家，有抵押物背書的數字貨幣必須納入證券監管。如今，Facebook的Libra試圖解決這個問題。

Facebook的Libra，完全是自由銀行時代的私人銀行的玩法。它是一種以美元等為抵押物的穩定幣。Visa、PayPal、Uber將成為Libra穩定幣的信用節點，計劃為Libra提供廣闊的應用場景。

類似於Libra有可靠抵押物的穩定幣，才有可能成為真正的私人貨幣。按照自由銀行時代的經驗，數字貨幣還會逐步形成儲蓄、信貸、保險、基金、外匯等業務。數字貨幣銀行的業務範圍與現有金融市場相差無幾，但其想象力要大得多。

首先，數字貨幣是貨幣主權重回個人手上的另一種嘗試。

自從貨幣國家化後，個人使用貨幣的權力被剝奪，美國人納稅必須用美元。如果私人貨幣重回市場，個人可以根據自己的財富共識選擇貨幣。數字貨幣與法幣、區域性貨幣（歐元）共同競爭，相信美元的人繼續使用法幣，相信歐元的人用歐元，相信數字貨幣的人使用數字貨幣。

其次，數字貨幣是解決通脹問題的另一種嘗試。

最後，數字貨幣是解決全球化治理的另一種嘗試。

如今的全球化秩序是失衡的失敗的秩序，它被國家制度限制了。主要原因是，絕大多數人都沒有辦法參與到全球化治理當中。數字貨幣背後的分散式技術及社群自治，給個體提供了一個參與全球化治理的方式——這種方式的效果目前很糟糕。但是，數字貨幣、分散式網路及社群自治，更符合經濟全球化的去國家化、去法幣化及去不平等化屬性。只是國家主義者會阻撓這種趨勢，就像阻撓全球化一樣，他們還會利用這種技術強化國家的統治。

如何有效率地共存，是人類共同的難題。迄今為止，自由市場和憲政民主是符合抽象邏輯的成功經驗，而數字貨幣在此基礎上延伸到國家制度之外。但，這並不容易成功。

參考文獻：

【1】美國經濟史，喬納森·休斯，路易斯·凱恩，格致出版社；

【2】國富論，亞當·斯密，中央編譯出版社；

【3】貨幣的禍害，米爾頓·弗裡德曼，中信出版社；

【4】世界制度的世界史，黑田明伸，中國人民大學出版社；

【5】經濟解釋，張五常，中信出版社。