撰文 | 古城校尉
編輯 | 簡佳
自10月21日，省發改委和財政廳印發《關於加快市縣融資平臺整合升級推動市場化融資的意見》之後，因為後來發生了永煤債和各省國資承諾之事，“平臺”的關注度在短期再次躍升。
在這一背景下，我們關注到本土券商開源證券站位顯著，先後與銅川、商洛和榆林達成協作。據Wind顯示，上述三市“平臺公司”債券發行存量已超過200億元。從大機率上看，開源證券將扮演“財務顧問+債股聯動”的角色。
據聞，開源證券此番有“承接任務”之意。
前期，經雙向互選，開源證券與榆林市、銅川市、商洛市達成協作意向。10月28日，陝西省委常委、常務副省長梁桂主持召開專題工作會，部署全省市縣融資平臺公司整合升級和金融機構與市（區）對口協作工作。開源證券與榆林市簽署對口協作協議。
11月5日，商洛市人民政府與開源證券戰略合作簽約儀式在西安隆重舉行。商洛市副市長周秀成指出商洛市的平臺公司目前最迫切的是培育、升級、規範問題，此次合作協議的簽訂是很好的起點，商洛的平臺公司今後不必捨近求遠，希望雙方合作能儘快開花結果。
12月15日，銅川市人民政府與開源證券戰略合作簽約儀式在銅川新區舉行。銅川市委常委、常務副市長郝光耀表示，銅川市政府與開源證券戰略合作協議的簽署，標誌著銅川市融資平臺公司整合升級工作的全面啟動。
2個月以內，開源證券即從南到北簽下了三個地市，幾乎成為行動最迅速的本土金融機構。在這裡，我們需要簡單回顧一下《意見》本身暗示的迫切性。
1：任務急重：《意見》關於任務的要求主要是三條。其一是數量：除西安市、西鹹新區外，原則上“市級平臺”不超過4家，國家級開發區平臺不超過3家，省級開發區和縣（區）級平臺不超過2家。2019年一般公共預算收入少於2億元的區縣原則上只保留1家平臺。其二是規模，原則上每個市（區）打造一個總資產500億元級以上綜合性國有資本運營集團，每個縣（區）打造一個總資產50億元級以上綜合性國有資本運營公司（對陝南地區，市級平臺資產規模為200億級，縣級平臺資產規模為20億級）。其三是目標：到2022年底，市縣融資平臺直接融資規模較目前至少翻一番。
2：環境生變：防範金融風險是三大攻堅戰之首，但就在《意見》出臺不足20天之後，河南在11月10日就曝出了永煤債券違約一事，信用債市場集體大驚，3A也保不住了？為了穩定市場人心，永煤修正了還款方案，從源頭上做出了第一步。隨後的11月14日，山西省國有資本運營公司釋出《致山西省屬企業債權人的一封信》，表示確保債券不會出現一筆違約。12月2日，陝西省國資委釋出了《省國資委關於進一步加強監管企業債券融資管理防控債務風險的通知》，並表態稱“堅決防止發生債券到期兌付違約事件”。
在這一“非常規”背景下，開源證券的“急進”就有特殊的意義，讓大家覺得債券市場也沒那麼可怕。畢竟，陝西《意見》中最大的亮點最容易被人忽視——“市場化融資”。同樣做為市場化機構的開源證券，一定是算清帳的。
看清底牌：三地市帳本究竟如何？在11月2日舊作《主筆述評：“平臺董事長”最後一次“要政策”的機會》一文中，金融棒棒糖曾猜測：市縣長們接到這份檔案後，第一個思考的問題必然是：“咱到底借了多少錢？”“哪個平臺的資質相對好些？”“誰跟誰合併最好？”
好吧，按這個思路我們整理如下：
從上圖可以看出以下特點：
1：榆林佔比相對較大：4家平臺公司共發行了18只債券，總額為180億元。商洛只有1家平臺公司發債20億元，銅川2個主體發債總額為26億元。
2：評級略有分化：7個平臺中，AA+只有2家，AA為3家，AA-為1家。其中榆林水務暫無評級。
3：融資利率分化嚴重：在我們更詳細的統計中，最低值為榆林城投一短融債券2.78%，最高值為榆林水務一筆非公開定向債務融資為7.9%。
4：存量剩餘期限較急：有3支債券（28億元）將在半年內兌付，4支債券（33億元）將在2年內兌付。
我們猜測如下：
1：開源證券將建議平臺如何整合：這會參考到平臺定位與分類，例如哪些是可以注入的，前提是割斷平臺融資與政府債務之間的隱形關係，目標是達到省政府的整合要求。
2：開源證券將協助最佳化債務成本：用低成本資金置換高成本資金，在資產荒的背景下仍然是優先之道。
3：開源證券將協作制定還款週期：這是券商的顯要優勢，如何用好當期和即期的錢，穩定債券市場信用，在2021年“緊信用”的背景下，尤為重要。
4：開源證券將引入新的操作工具：開源證券近幾年已在省內債券發行上佔據了絕對比例（2019年破1000億元），新型融資工具也許就在路上。
那麼，回到三地市，這些平臺公司的風險到底大不大呢？金融棒棒糖客觀的說，遠遠達不到嚇人的地步，當前的整合與升級，未雨綢繆的意義更大一些。
先看政府端的負債壓力。以榆林為例，2019年榆林地方財政收入完成405.6億元。截至2019年底，全市一般債務餘額264.33億元，未超過中省下達限額，債務風險總體可控。銅川與商洛的情況應該還更中性一些，而政府本身負債的平穩與安全，是支撐“平臺公司”的關鍵所在。
再看城投端的負債壓力。如上圖所示，各地市發債城投的資產負債率多數在70%以下，根據公開市場1000餘家樣本進行統計分析，資本化比率與資產負債率的差值約為10個百分點，56%與65%的差額已在合理範圍已內。
這個要回到《意見》本身確定的三個目標。
1：將現有融資平臺公司轉型為權屬清晰、多元經營、自負盈虧的市場化綜合性國有資本運營集團公司。
2：融資平臺轉型與政府性債務化解同步，剝離融資平臺公司已形成的政府性債務，確保融資平臺公司市場化轉型後輕裝上陣。
3：轉型後的融資平臺公司（要）積極參與地方基礎設施和公益性、準公益性專案建設，成為帶動區域經濟發展的重要力量。
這三個問題在全國來看都是難題。
畢竟從上海開始，以“城投”為代表的融資平臺已經存在了快30年（1993年上海城投發行首支債券），經歷過繁榮、轉型之後，仍然困擾著廣大財經圈，一邊是城投迷信，一邊是城投擔憂。在金融棒棒糖看來，大的歷史階段推動“真正的平臺改革上路了”。
而在這個真正改革的關鍵時期，金融機構的角色就是“拆彈專家”，讓我們按《意見》的路徑來分解。
其一：脫鉤背後是產業思維：將平臺公司轉化為市場化綜合性國資平臺的核心是——“自負盈虧”，就是要讓新平臺“靠自己玩下去”。
其二：上陣背後是法制思維：同步化解債務的核心是——“實現切割”，就是政府不再“隱性兜底”，無論是當年人大出具函件，還是財政提供擔保，都要迅速打破。
其三：發展背後是創新思維：推動區域經濟發展的核心是——“參與市場”。“新平臺”（國資運營公司）要在各地市扮演分類推進的力量。
▲圖：浙江滬杭甬開始響應證監會試點通知
例如“新平臺”如何精準地參與基礎設施，參與（準）公益性專案，都需要券商的研究力與創新力。能否把區域裡的高速公路打包發行公募REITS？能否為區域設立長效的產業基金並在資本市場退出？能否參與PPP專案的設計與推進？能否將更多公用事業推向公開市場？甚至能否真正啟動“經開區”等概念上市？這其間地方政府向券商要的不止是思路，還有真刀真槍的幹法。
站在金融棒棒糖的角度，我們樂見開源證券本次“勇敢的嘗試”，同時我們也認可一個觀點：在經濟下行階段，本土金融機構的擔當可能更為吃重，只有我們自己培育出一流的“金融陝軍”，陝西的實體經濟才能獲得真正的“生產性服務”。二者之間的正迴圈，才能真正破土。
注：截止12月25日，開源證券作為主承銷商，為陝西省內15家企業共發行債券20只（含聯主），發行規模323.8億元。