1. 全球經濟增速放緩，量變邏輯將向質變切換

1.1. 歐美經濟增速持續放緩，中國經濟尚存韌性但下行壓力較大

1.2. 波動的需求預期：傳統產業預期進入低點，存在預期修復的弱反彈空間

1.3. 全球工業金屬供需缺口將延續，庫存週期或成價格波動的主要邊際變數

2. 金屬新材料：佈局未來，配置永磁、靶材、軍工鈦材

2.1. 永磁：行業週期反轉，訂單驅動龍頭突圍

永磁行業反轉，龍頭最先突圍。稀土永磁是國家重點支援的新材料，行業業績 變化和下游需求變遷緊密相關，在經歷 2008-2009 年風電、節能電機的需求爆發後， 永磁行業的需求維持每年 5%的平穩增速，但整體需求的增長不及產能擴張和技術 進步快，行業經歷了惡性競爭和持續出清。隨著永磁材料在新能源汽車和軌道交通 牽引電機中的應用，永磁行業將重新步入需求提速階段。我們認為行業目前正處於 十年大週期反轉的底部位臵。我們預計 2019 年全球新能源汽車用磁材佔比達到9%， 這一階段可以類比 2015-2017 年的鈷鋰行情。特殊之處在於，全球永磁行業的競爭 格局和中國的資源壟斷優勢更為明顯。在週期反轉過程中，龍頭公司將率先突破， 享受行業反轉的超額紅利，競爭優勢進一步擴大。

“鈷鋰”之後看永磁。作為新能源汽車驅動電機的核心材料，稀土永磁將成為 下一個現象級的成長風口。永磁材料具有應用範圍廣、效能優異的特點。燒結釹鐵 硼材料主要應用在汽車、新能源電機、工業機器人（伺服電機） 、VCM 音圈馬達、 風電、變頻空調等方面，總體需求保持平穩。但行業下游細分結構正逐步切換，新 能源汽車驅動電機、工業機器人用伺服馬達等是釹鐵硼行業最大的邊際增量。中國 為釹鐵硼產能大國，根據有色金屬學會等資料顯示，2018 年全球釹鐵硼總產量為17 萬噸左右，其中，中國釹鐵硼產量約為 15 萬噸，佔比約 90%，日本佔 7%。磁材 下游消費分佈中，中國總消費佔 50%左右。在全球高效能磁材需求結構中，汽車用 佔比達到 52%，近 3 年永磁行業總產量 CAGR 保持 8-10%的平穩增速。國內及海外 新能源汽車產銷量的快速增長對永磁行業的拉動效應逐步顯現，我們認為行業拐點 將在 2019 年出現，龍頭公司將享受訂單聚集效應，優勢將持續擴大。若如表 5 所 示，2019 年新能源汽車國內銷量 150 萬輛、海外銷量 200 萬輛，全球新能源汽車用 永磁材料需求 1.5 萬噸，佔全行業產量比重的 8.8%。參考 2015-2017 年鈷鋰行情， 板塊啟動的時間節點對應著新能源汽車用鈷鋰佔全行業比重的 5-10%範圍。綜合考 慮，我們認為 2019 年是永磁行業的拐點年，2020 年具備賽道優勢的龍頭公司業績 將逐步得到驗證。

稀土及永磁供給高度集中在國內，政策是驅動稀土價格中樞上移的最核心因 素，新能源汽車仍是未來永磁新增需求的最強動力。下半年稀土合規指標擴大長期 看是行業規範化必經之路，打黑整頓仍需推進；稀土價格整體趨穩，但重稀土和輕 稀土漲跌分化。氧化鐠釹現價為 32.3 萬元/噸，2019 上半年均價為 30.38 萬元/噸，較 2018 上半年均價下降 9.83%。氧化鏑現價為 191.0 萬元/噸，2019 上半年均價為 149.89 萬元/噸，較 2018 上半年均價上漲 27.80%。氧化鋱現價為 393.0 元/噸，2019 上半年均價為 323.82 萬元/噸，較 2018 上半年均價上漲 5.29%。當前稀土價格仍以 震盪為主，但是未來伴隨全球新能源汽車放量，對於重稀土的需求量持續提升。具 備重稀土資源的企業將顯著受益，在獲取海外訂單過程中具備議價、成本和資源優 勢，穩定、大批量的持續交貨能力得到鞏固。

2.2. 靶材：方興未艾，千億市場空間的進口替代

高純濺射靶材製備的薄膜材料廣泛應用在：積體電路（半導體）、平板顯示器、 太陽能電池、資訊儲存、光學鍍膜等行業，對靶材基體材料的純度、晶粒取向、穩 定性要求較高，壁壘和護城河明顯。

全球高階靶材集中度高，國內廠商進口替代提速。濺射鍍膜技術起源於國外， 所需要的濺射材料——靶材也起源發展於國外。國外知名靶材公司，在靶材研發生 產方面已有幾十年的積澱。同時，隨著半導體工業技術創新的不斷深化，以美國、 日本和德國為代表的半導體廠商加強對上游原材料的創新力度，從而最大限度地保 證半導體產品的技術先進性。目前全球濺射靶材市場主要有四家企業，分別是 JX 日礦金屬、霍尼韋爾、東曹和普萊克斯，市場份額佔比分別為 30%、20%、20%和 10%，合計壟斷了全球 80%的市場份額。作為半導體、顯示面板等的核心關鍵材料，國內需求佔比超 30%，而中國靶材企業的市場規模不到 2%，中國產靶材製造企業未 來市場空間廣闊。中國產替代的必要性顯著。政策方面，國家“十三五”明確提出，到 2020 年重大關鍵材料自給率達到 70%以上，初步實現中國從材料大國向材料強國的 戰略性轉變。當前中國靶材製造商在部分靶材製造工藝上已達到了國際先進水平， 產品品質獲得國內外下游廠商的認可；同時通過在下游企業工廠附近建廠，靶材價 格可能會比國外廠商低 10%-15%，替代必要性和戰略意義明顯。

全球靶材市場空間持續擴大，面板應用是中國產替代首選賽道。20 世紀 90 年代 以來，隨著消費電子等終端應用市場的飛速發展，高純濺射靶材的市場規模日益擴 大，呈現高速增長的勢頭。據統計，2016年世界高純濺射靶材市場的年銷售額約113.6 億美元，2019 年預計在 160 億美元左右。其中，平板顯示用靶材（含觸控式螢幕）年市 場銷售額 38.1 億美元，佔比 34%；記錄媒體用靶材年市場銷售額為 33.5 億美元， 佔比 29%；太陽能電池用靶材市場銷售額 23.4 億美元，佔比 21%；半導體用靶材年 銷售額 11.9 億美元，佔比 10%。但是國內靶材市佔率不足 2%，整體需求佔比在三 成左右。伴隨高階製造業產業鏈持續向國內轉移，靶材供應正逐漸從國外切換到國 內。建議關注國內靶材標的公司：江豐電子、阿石創、有研新材、隆華科技。

2.3. 軍工鈦材：高階鈦材市場擴容，龍頭企業受益

隨著民用飛機領域擴容，國內高階鈦材產能無法滿足。近些年，中國鈦行業結 構性調整初見成效，由過去的中低端需求以及鈦產品的結構性過剩，逐步轉向中高 端需求，產業結構逐步轉向航空航天、艦船和高階化工等領域。2018 年，中國鈦加 工材消費量達到 5.7 萬噸，同比增長 4.2%， 2018 年國內鈦材消費領域中化工佔據 主導地位，佔比為 45%，航空航天領域佔比為 18%。2018 年維持增長態勢。目前美 國和俄羅斯航空工業用鈦佔到產量的 70%以上，而中國航空航天用鈦材消費佔比不 到 20%。受制於技術水平和材料製備工藝的限制，中國高階鈦合金的主要下游仍是 中國產軍用飛機領域，未來隨著 C919 等民用飛機的放量以及深海空間站專案的實現， 高階鈦材會有較大的需求釋放，目前產能尚不能滿足需求釋放的缺口。

建議關注國內高階鈦材龍頭公司：寶鈦股份。公司系國內高階鈦材龍頭企業， 高階鈦材市場擴容直接受益。目前國內高階鈦材主要還是運用在軍用領域，採用的 航空鈦材主要來自於寶鈦股份和西部超導。公司鈦錠年產能為 3 萬噸，鈦材年產能 為 2 萬噸，在國內市場處於領先地位，是中國航天科技集團的優秀供應商，同時也 是美國波音、法國空客、法國斯奈克瑪、美國古德里奇、加拿大龐巴迪、英國羅爾 斯－羅伊斯等公司的戰略合作伙伴。公司目前鈦材銷售主要分為民品、軍品以及出 口業務，相對而言軍品業務毛利率較高，民品業務毛利率較低，訂單結構的組成決 定了公司的業績情況。2019 年上半年，公司產品訂貨量和銷售量有較大幅度的提升， 實現鈦材銷售量 10170.10 噸，同比增長 69.26%。2019 年三季度單季度歸母淨利為 1.7 億元，同比去年增加 75.67%，業績得到大幅提升。未來隨著高階鈦材市場的擴 容，公司訂單結構有望持續改善，提振公司業績。

3. 小金屬：關注鈷、鎢反彈，碳酸鋰還有一跌

3.1. 新能源金屬：“鈷”價格觸底，“鋰”還有一跌

“鈷”金屬和精礦價格處於底部區間，安全邊際高。鈷精礦 2019 上半年均價 為 16.66 萬元/噸，較 2018 上半年均價下降 46.33%。四氧化三鈷 2019 上半年均價為 20.43 萬元/噸，較 2018 上半年均價下降 55.50%。

供給端：伴生小金屬資源，供給相對剛性。鈷礦多以銅鈷礦、鎳鈷礦等伴生形 式存在，USGS 資料顯示，鈷資源儲量有 41%來自銅鈷礦，36%來自鎳鈷硫化礦， 伴生礦資源存在獨有的供給剛性特點。2018 年全球鈷精礦產量約 12.4 萬噸（金屬 量），再生鈷供給約 1.6 萬噸，共計約 13.4 萬噸。資源儲量和精礦產量高度集中於 剛果金、澳洲、古巴等地，其中剛果金鈷精礦產量約為 7.5 萬噸，全球佔比 56%。 價格底部區間，大礦資源限制擾動明顯。嘉能可宣佈自 2019 年底至 2021 年起將暫 停全球最大鈷礦 Mutanda 生產，將影響 2020-2021 每年約 2.5 萬噸鈷供給，佔比全 球鈷供給 17%。此前 KCC 在 2019H1 鈷產量僅 0.61 萬噸(目標完成率約 47%)，供給 端再次大幅收縮，有望超市場預期。

需求端：新能源汽車動力電池的強需求框架下，催化“鈷”金屬邊際需求增量。 鈷下游應用包括：3C、高溫合金、硬質合金、動力電池，其中鈷材料 65%的應用集 中在鋰電池領域。我們預計，智慧手機 2019 年消耗鈷 2.6 萬噸，佔比 22%，仍為最 大應用領域。新能源汽車動力電池2018 年預計消耗鈷金屬約2 萬噸，佔比約為 17%， 邊際增速最快。5G 換機潮和電動汽車共振帶來需求超預期增長，鈷金屬價格有望 在 2020 年達到 35 萬元/噸。

全產業鏈下游“鈷”產品庫存處於低位，去庫存週期處於後半段。我們可以看 到，從剛果金鈷礦山→鈷鹽廠商→正極材料廠商→電池廠商→電動車終端，整個生 產流轉週期在半年左右，伴隨去庫結束，疊加市場為 5G 和新能源汽車的需求預期 改善，鈷價格中樞有望抬升，建議持續關注下游企業的補庫情況。

碳酸鋰價格反彈稍晚於“鈷”，還需繼續調整。工業級碳酸鋰現價為 5.05 萬元 /噸，2019 上半年均價為 69220.99 元/噸，較 2018 上半年均價下降 52.34%。電池級 碳酸鋰現價為 5.8 萬元/噸，2019 上半年均價為 79149.17 元/噸，較 2018 上半年均價 下降 49.73%。單水氫氧化鋰現價為 6.25 萬元/噸，2019 上半年均價為 84790.06 元/ 噸，較 2018 上半年均價下降 43.17%。受益於下游電池廠商擴產，2016-2017 年的鋰 價格持續上漲，產業投資迅速增加。2019-2021 年，供給集中釋放，預計鋰資源（換 算成碳酸鋰）約為 45、57 和 70 萬噸。而同期需求預計在 32、38、45 萬噸，供需 錯配嚴重。當前新能源汽車用鋰佔比約 35%，而過去的 20 年鋰行業平均複合增速 為 8%，疊加新能源汽車對鋰行業需求，從長週期角度來看，鋰金屬需求有望維持 15%以上的持續增速。推薦關注華友鈷業、寒銳鈷業、贛鋒鋰業、天齊鋰業。

3.2. 政策金屬：鎢價小幅反彈，靜待需求復甦

泛亞庫存利空出盡，鎢價迎來反彈。2019 年 9 月 23 日，兩個大型上市鎢企先 後釋出 9 月下旬 APT 採購長單價格，分別報在 12.5 和 13.5 萬元/噸的水平，均較前 期作出較大幅度上調。伴隨泛亞庫存落地，市場漲聲一片。泛亞庫存落地之後，市 場情緒普遍看漲。洛鉬拍下的泛亞 APT 庫存單價在 11.5 萬/噸，算上處理成本和資金的時間成本，整體成本將更高一些。從某種意義上來講，洛鉬拍下的成本基本成 為市場現在定價的一個錨。根據鐵合金線上的資料，目前江西地區已經出現 13.5 萬 /噸的成交價格，市場報價大多圍繞 13.5 萬/噸浮動。APT 散貨市場低於 13.5 萬元/ 噸已經基本拿不到貨，APT 冶煉廠也表示鎢精礦價格浮動過大無法簽單。

靜待需求復甦，把握兩個月短缺時間視窗。前期礦山由於價格跌破成本線，價 格雖然上漲，但仍需要時間開採。從行業自身來看，因為之前價格下滑過快，跌到 了成本線以下，所以礦山產能部分關閉，月產量 100 噸以下的礦山出現低負荷執行 或者關停。由於原料難以獲取和價格倒掛，我們根據鐵合金的資料，今年 8 月份的 APT 產量為 4490 噸，去年同期 APT 產量在 8590 噸，同比減少 47.7%。根據中國鎢 業協會硬質合金分會的資料，2019 年上半年 51 家統計企業硬質合金總產量 15776 噸，與上年同比下降 8.11%。儘管需求下滑，但和上游 APT 的產量減少情況來看， 短期內供需出現一個較大缺口。目前上游鎢精礦短缺，正常來看，鎢精礦採選到出 庫需要 1 個半月時間，疊加國慶期間停發炸藥，預計 2 個月內上游原材料都會呈現 一個短缺的態勢。

擁有自有礦山的企業將直接受益於此輪上漲。目前市場上原材料供給較為緊 缺，APT 價格呈現跳漲狀態，上游鎢精礦也跟隨漲價。本週鎢精礦詢價已到 8.5 萬 元，並且有向 8.7-8.8 萬元/噸價格靠攏的趨勢。漲價直接利好有礦山的企業，推薦 關注翔鷺鎢業、章源鎢業。

4. 傳統金屬：配置價值不足，關注黃金、銅

4.1. 基本金屬去庫存週期，價格中樞抬升動力不足

庫存週期同時受供給需求兩端影響，是供需錯配的“蓄水池”，也是經濟短周 期波動的重要決定因素。對於有色金屬品類來講，供給端產能“剛性”而需求端波 動“彈性”，因此大部分情況下，存貨的調整受下游需求波動影響權重更大，屬於 相對滯後的驗證性指標。但我們發現，庫存環比變化值在過去五年變化範圍的相對 位臵（圖 5-8），可以預判金屬價格未來的執行方向。

從有色金屬庫存執行角度看， 2019 年 3 月份中美兩大經濟體進入主動去庫存共 振週期，2020 年 2 季度價格大概率觸底。從庫存週期執行角度來講，一個完整的庫 存週期由四個階段組成：被動去庫——需求上升、庫存下降；主動補庫——需求上 升、庫存上升；被動補庫——需求下降、庫存上升；主動去庫——需求下降，庫存 下降。從有色金屬庫存執行角度看，全球處於主動去庫存週期。但是從需求端觀察， 美國與非美經濟體存在庫存週期的錯位，目前非美經濟體（包括中國）進入主動去庫存階段，而美國尚處於被動補庫存階段，我們認為 2019 年 3 月份全球將處於主 動去庫存共振階段。根據過去 10 年出現的 3 次主動去庫存共振階段的工業品價格 表現，鋅、鋁、銅、原油大概率會出現 10-20%左右的跌幅，而 2008 年跌幅達 40-50%。 我們預計 2019 年 3-10 月份全球主動去庫存共振週期中，鋅、鋁、銅工業品價格大 幅下跌概率較大，存在趨勢性做空視窗期，到 2020 年 2 季度有色工業品價格或觸 底。“庫存環比模型”可作為預判有色商品年度配臵時點的重要參考指標。詳見《全 球主動去庫存共振週期下有色商品價格表現》（2019-02-19）。

伴隨 2019 年末主動去庫存陸續結束，疊加供給端收緊、行業自我出清、政策 擾動等有助於實現銅價觸底反彈。現有銅礦山資源回收率下降、原礦品位降低，復 產及新建銅專案的產量貢獻仍有限，整體來講，銅礦山供應將出現系統性放緩，而 主要國家的經濟狀況尚未明顯惡化，逆經濟週期調控措施逐步推出。銅價有望在年 末出現預期修復帶來的反彈行情。

“庫存環比”指標可預判金屬價格趨勢。（1）描述：圖 5-8 分別對應銅、鋁、 鋅、錫四種基本金屬庫存環比變動情況，主要展示了 2018 年庫存變動與歷年庫存 環比變動的對比。（2）選點：每個月選取 4 個點，每年共 48 個點。（3）註解： 灰色陰影部分為歷年庫存環比變動的通道，灰色通道上限為歷年庫存變動的最大 值，灰色通道下限為歷年庫存環比的最小值，淺藍色細線為歷年環比變動的平均值， 深藍色為 2018 年庫存環比變化情況。（4）用途：此圖主要為了考察當環比變動超 出歷年通道時，當時價格變動情況，或者是否對價格造成影響，以總結規律為之後 的判斷提供依據。（5）結論：庫存環比連續多次超出通道上限，價格短週期趨勢 承壓下行；若多次超出通道下限，則支撐價格短週期趨勢上行。詳見《全球主動去 庫存共振週期下有色商品價格表現》（2019-02-19）。

4.2. 黃金：金價長週期向上，短期需調整

現階段，黃金價格高位持穩。COMEX 黃金現價為 1488 美元/盎司，2019 上半 年均價為 1309.16 美元/盎司，較 2018 上半年均價下降 0.79%；COMEX 白銀現價為 17.63 美元/盎司，2019 上半年均價為 15.21 美元/盎司，較 2018 上半年均價下降 8.51%。黃金價格中樞持續抬升，上市公司營收、利潤持續改善。2019 上半年，黃 金板塊整體營收 1410.46 億元，同比增長 21.72%，淨利潤 26.75 億元，同比下降 28.85%。個股中，紫金礦業及山東黃金淨利潤最高，分別為 18.53 及 6.65 億元；西 部黃金淨利潤增幅最大，達到 100.95%，*ST 剛泰淨利潤降幅最大達到 304.06%。

貴金屬：長期看漲，短期調整。在當前時間節點，受益於全球主要貿易結算的 貨幣體系的不穩定性，全球經濟疲軟，爭相進入量化寬鬆階段，以及貿易摩擦帶來 的經濟不確定性增加，黃金作為最傳統的價值衡量的錨，關注度持續提升，黃金長 期看漲但短期處於技術性調整階段，推薦關注山東黃金。具體的對於黃金板塊的研 判和分析可以參見我們的三篇深度專題報告：《貴金屬專題一：黃金價格與美元指 數相關性分析》（ 2018-12-03）；《貴金屬專題二：黃金價格的核心驅動力是什麼？》 （2018-12-17）；《貴金屬專題三： 美國 加息週期 是 如何影響金價》（2018-12-24）。 建議關注山東黃金、中金黃金、紫金礦業。

黃金和美元是一幣兩面的關係，美國勞動生產率是驅動二者變化的核心要素。

黃金和美指的負相關從三個角度理解：（1）在美元作為全球主要結算貨幣體系背 景下，黃金市場通常以美元計價。（2）美元和黃金同為重要的貨幣儲備資產，具 有可替代性。在極端情況黃金一直作為避險保值的“錨”，但是本身不具備生息能 力，和美元屬於“一體兩面”的關係。（3）美國勞動生產率的變化是金價和美指 負相關的根本原因。另外，關注勞動生產率的增長率而非生產率本身。傳導路徑： 美國勞動生產率→美國經濟發展狀況→美元幣值強弱|金價高低。

實際利率與金價相關係數 0.7655，由名義利率和通貨膨脹預期兩部分組成。“實 際利率=名義利率—通脹預期”，其實就是看一定的投資期限內，名義利率和通脹 預期誰跑得快，由此決定的實際利率成為金價的反向指標。實際利率的內涵是勞動 生產率的表徵。美國國債實際利率水平表徵美國勞動生產率相對變化率情況，也就 是美國實體經濟真實的回報率。如果實際利率上升，持有黃金則意味著要放棄其他 資產的高收益，黃金的吸引力下降，價格有下跌壓力；若實際利率下降，則持有黃 金的成本下降，金價有上漲動力。

美國研發支出在 GDP 中的佔比可用作表徵勞動生產率的增長情況的領先指 標。勞動生產率表示的是單位勞動力在單位時間可生產的產品，影響勞動生產率的 主要因素包括勞動力熟練程度、裝置工藝提升、生產運營等方面，而這些均需要大 規模持續性的資本投入，而研發支出是資本投入的一種形式，研發支出佔 GDP 的 比重越大，可以理解成當年在生產技術方面的投入越多。

美元指數與黃金價格的負相關性可以從三種視角去理解：

視角一：在美元作為全球主要結算貨幣體系背景下，黃金市場通常以美元計價。 這種標價方式（美元/盎司）本質上表徵的是 1 單位黃金的美元價值，是相對概念。 美元貶值時，黃金的價值不變，得到 1 單位黃金需支付更多美元，以美元計價的黃 金價格上漲。

視角二：美元和黃金同為重要的貨幣儲備資產，具有可替代性。美元是當前流 動性最好、被非美國家儲備最多的貨幣，在國際貨幣體系中起著壓艙石的作用。而 黃金資源由於具備稀缺、易儲藏、通用性等特點，本身具備天然的國際貨幣屬性， 不需專門的信用背書，因此在極端情況黃金一直作為避險保值的“錨”，但是本身 不具備生息能力，和美元屬於“一體兩面”的關係。

從這個角度來看，在當今貨幣結算體系下，二者同為重要的貨幣儲備資產，美 元的堅挺和穩定就削弱了黃金儲備和保值的地位，因此強勢美元一般伴隨弱勢黃 金。但是我們發現，2008 年前，美元儲備和黃金儲備的替代性明顯，而在之後，美 元儲備和黃金儲備同向變動趨勢明顯，全球貨幣儲備角度對金價和美指的負相關解 釋力度在變弱，受其他因素驅動的權重上升。

視角三：美國勞動生產率的變化是金價和美指變動的核心驅動力，是金價和美 元指數負相關的根本原因。雖然黃金有三大屬性——商品屬性、貨幣屬性和金融屬 性，但是黃金的商品屬性只是價格跟隨者並非決定因素。我們主要從貨幣屬性和金 融屬性去分析。同樣地，從標的資產或者融資貨幣角度看，美元指數也具有貨幣屬 性和金融屬性。但是無論是貨幣屬性還是金融屬性，其價格都不應脫離其實際價值 的支撐，實體經濟的發展才是驅動價格波動的源頭，而勞動生產率正是實體經濟發 展狀況的量度工具。我們認為，美國勞動生產率作為最核心的驅動力，同時平行地 對黃金價格和美元指數施加影響。

之所以黃金價格和美元指數呈現相反的走勢，是因為在全球範圍內美國勞動生 產率的相對提升，會帶動美元指數趨勢性上漲，同時使得黃金價格中樞下移。而不 是大家主觀印象中的：美元的強勢導致了黃金價格的下跌。二者並非因果關係，也 不存在先驗或滯後的關係。

關注勞動生產率的增長率而非勞動生產率本身。值得指出的是，我們關注的是 勞動生產率的增長情況，而非勞動生產率本身。我們認為伴隨生產技術、裝置、工 藝優化，勞動生產率本身就處在一個內生的增長過程，當經濟、政策等多因素作用 下，勞動生產率加速或者減速變化的過程才對黃金價格和美元指數施加影響。

5. 2020 年度投資策略：佈局成長賽道，加碼金屬新材料

金屬新材料：推薦永磁行業趨勢反轉過程中的龍頭公司。稀土永磁是國家重點 支援的新材料，行業業績變化和下游需求變遷緊密相關，在經歷 2008-2009 年風電、 節能電機的需求爆發後，永磁行業的需求維持每年 5%的平穩增速，但整體需求的 增長不及產能擴張和技術進步快，行業經歷了惡性競爭和持續出清。隨著永磁材料 在新能源汽車和軌道交通牽引電機中的應用，永磁行業將重新步入需求提速階段。 我們認為行業目前正處於十年大週期反轉的底部位臵。我們預計 2019 年全球新能 源汽車用磁材佔比達到 9%，這一階段可以類比 2015-2017 年的鈷鋰行情。特殊之處 在於，全球永磁行業的競爭格局和中國的資源壟斷優勢更為明顯。在週期反轉過程 中，龍頭公司將率先突破，享受行業反轉的超額紅利，競爭優勢進一步擴大。

小金屬：2020 年關注鈷、鋰、鎢。鈷：供給端伴生小金屬資源，供給相對剛性。 嘉能可宣佈自 2019 年底至 2021 年起將暫停全球最大鈷礦 Mutanda 生產，將影響 2020-2021 每年約 2.5 萬噸鈷供給，佔比全球鈷供給 17%。需求端：新能源汽車動力 電池的強需求框架下，催化“鈷”金屬邊際需求增量。預計智慧手機 2019 年消耗 鈷 2.6 萬噸，佔比 22%，仍為最大應用領域。新能源汽車動力電池 2018 年預計消耗 鈷金屬約 2 萬噸，佔比約為 17%，邊際增速最快。5G 換機潮和電動汽車共振帶來 需求超預期增長，鈷金屬價格有望在 2020 年達到 35 萬元/噸。碳酸鋰：價格反彈稍 晚於“鈷”，還需繼續調整。2019-2021 年，供給集中釋放，預計鋰資源（換算成 碳酸鋰）約為 45、57 和 70 萬噸。而同期需求預計在 32、38、45 萬噸，供需錯配 嚴重。當前新能源汽車用鋰佔比約 35%，而過去的 20 年鋰行業平均複合增速為 8%， 疊加新能源汽車對鋰行業需求，從長週期角度來看，鋰金屬需求有望維持 15%以上 的持續增速。鎢：利空出盡，價格反彈。鎢精礦價格跌到成本線附近，近期泛亞庫 存拍賣結束，困擾行業多年的泛亞庫存問題逐步落地，鎢行業利空因素出盡，鎢價 有望反彈。推薦關注華友鈷業、贛鋒鋰業、翔鷺鎢業。

工業金屬：尚處於全球主動去庫存階段，工業品價格有望在 2020 年 2 季度觸 底。庫存週期同時受供給需求兩端影響，是供需錯配的“蓄水池”，也是經濟短周 期波動的重要決定因素。從庫存週期執行角度來講，一個完整的庫存週期由四個階 段組成：主動補庫、被動補庫、主動去庫、被動去庫。中國在 2018 年 9 月進入主 動去庫階段，美國或最遲於 2019 年 3 月進入主動去庫存階段，屆時以中美兩大經 濟體為代表的全球範圍內或進入主動去庫共振階段。該階段有色行業的微觀表現： 期貨庫存中樞持續下降或者低位執行、庫存環比變化超過“通道”上限概率更大、 供需缺口持續存在或處於緊平衡狀態、價格處於歷史中高位、礦企及冶煉企業盈利 較好但企業資本開支不增。我們曾在《全球主動去庫存共振週期下有色商品價格表 現》（2019-02-19）報告有過詳細闡述。從上半年的商品價格表現上來看，均處於 趨勢下行階段，且價格底部大概率出現在 2020 年 2 季度。推薦年底推薦關注雲南 銅業、江西銅業。

貴金屬：長期看漲，短期調整。在當前時間節點，受益於全球主要貿易結算的 貨幣體系不穩定性增加，全球經濟疲軟，爭相進入量化寬鬆階段，以及貿易摩擦帶 來的經濟不確定性增加，黃金作為最傳統的價值衡量的錨，關注度持續提升，黃金 長期看漲但短期處於技術性調整階段，推薦關注山東黃金。具體的對於黃金板塊的 研判和分析可以參見我們的三篇深度專題報告：《貴金屬專題一：黃金價格與美元指數相關性分析》（2018-12-03）；《貴金屬專題二：黃金價格的核心驅動力是什 麼？》（2018-12-17）；《貴金屬專題三：美國加息週期是如何影響金價》（2018-12-24）。

6. 重點公司推薦關注

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