作為全球三大主權財富基金之一，資管規模超過7000億美元的阿布扎比投資局重注了新興市場國家的科技創新型公司，其中主要是醫藥、AI、通訊和新能源賽道的佼佼者。

出人意料地是，一家並不知名的中國江西傢俱廠，在港股IPO前宣佈獲得了阿布扎比投資局的戰略投資。基石投資者名單上的其他成員主要是江西贛州當地的小型國有資本，與資管規模冠絕全球的中東財團形成了強烈的反差。

阿布扎比投資局為什麼要投資中國傳統制造業的傢俱廠？這家即將登陸港股的不知名公司，相對A股龍頭有什麼競爭優勢？作為美國地產消費的重要一環，中國的傢俱出口市場正在演繹怎樣的增長趨勢？

本文聚集：

1、美國新一輪地產消費熱持續

2、美國的家居產品供應依賴於進口

3、匯森家居：家居出口的細分龍頭

4、展望：匯森家居價值及估值資料

一、美國新一輪地產消費熱持續

這次獲得阿布扎比投資局戰略投資的江西傢俱廠名為匯森家居，主要經營板式傢俱出口業務，即衣櫃、櫥櫃、電視櫃、書櫃及書桌等，最大的市場是北美。

房地產是美國遭遇疫情後復甦反彈最為強勁的經濟部門，主要表現為成屋銷售即二手房成交量走高、房價中位數屢創紀錄、新屋開工景氣回升。

這裡特別值得一提的是美國房價統計資料有一個背離：即20城房價與成屋銷售房價中位數表現出較大差異。成屋成交價中位數31.3萬美元，較上年同期上漲15.5%，高於20城均價同比6.6%的上漲。成屋銷售大部分是郊區獨立屋，而20城房價反映的是城區高層公寓市場行情，兩者背離代表了人們從城市中心的公寓向郊區的獨棟住宅搬遷的改善型住房需求。而獨棟住宅面積更大，對應更大的翻新裝修投入。

相關閱讀請參看：

家居股受益於美國家庭翻新及修繕住宅需求爆發，一方面是由於疫情封鎖，人們不得不留在家中辦公、生活，另一方面是佔美國樓市成交主導地位的成屋銷售火爆，大量新業主需要裝修。而在美國家居消費市場的上游，就有匯森家居這樣的中國供應商。

二、美國的家居產品供應依賴於進口

為什麼美國的家居產品供應依賴於進口？

一方面這是一個歷史問題，中國家居產品更具價效比，背後是人民幣匯率、勞動力成本以及家居產品組裝簡易化的綜合作用。

另一方面，這也是一個短期內很現實的問題——美國的木材太貴了，而板式傢俱雖說是人造板工藝，但仍需要木材作為原料。

自4月初的低點以來，美國原木材期貨價格已經暴漲了近200%，觸及750美元/千板英尺（1千板英尺約2.36立方米），膠合板的價格也已經從15美元/張大幅上漲至34美元/張，背後是由於新冠疫情的影響，許多處理木材的工廠處於停工狀態，造成供應短缺。同時，新屋開工和消費建材市場也帶來了更多的需求。

美國這輪地產和消費建材熱潮能持續多久？如果沒有新冠疫情，2020年也是美國房地產市場景氣度繼續上升的一年，新冠疫情既沒有扭轉2018年底開始上行的房地產短週期，也沒有開啟一個房地產新週期。這個上升週期主要是美國住宅供應短缺與新組建家庭數量增長之間的缺口擴大所推動的，不是像次貸危機前的房地產泡沫化繁榮。

目前看，由於美聯儲零利率以及量化寬鬆的計劃沒有改變的意向，所以至少在2021年上半年，30年期固定房貸利率仍將維持在低位執行，有利於成屋銷售及新屋開工投資繼續復甦。同時，鑑於疫情改變了許多公司的組織形式，居家辦公將持續流行，這也有利於消費建材市場進一步實現需求增長。在美國房地產景氣上升週期內，匯森家居的IPO擁有良好的基礎環境和增長勢頭。

三、匯森家居：家居出口的細分龍頭

家居產品出口競爭是較為分散的市場，對應A股上市公司中有細分產品的龍頭，比如專注辦公椅出口的恆林股份，主要出口銷售床墊的夢百合，專門做人體工學辦公裝置出口的樂歌股份等。

匯森家居是板式傢俱出口業務的龍頭企業，目前這個領域沒有上市公司。根據市場調研諮詢公司Frost & Sullivan的報告，2019年，匯森家居在中國板式傢俱出口市場佔有約3.92%的市場份額，而同年，中國第二大至第五大板式傢俱出口商合計出口總額僅佔中國板式傢俱出口總額的1.81%左右。儘管出口板材傢俱市場的集中度不夠高，但匯森傢俱仍處在行業領先地位。

招股書顯示，2017年至2019年財年，匯森家居淨利潤分別達到約3.35億元、3.85億元和5.68億元，毛利潤率分別約23.6%、23.6%、23.8%，複合年增長率約30.2%，其中今年上半年匯森家居的營收和經調整後的利潤約為16.31億元、2.41億元。從近三年的盈利複合增速表現看，匯森家居明顯超過了上市的樂歌股份、恆林股份和夢百合。

另一個有利於匯森家居IPO表現的因素是中美關係緩和。自2018年9月24日起，美國將有關自中國進口至美國的各種產品的關稅提至10%，此後相關關稅的稅率提高至25%，自2019年5月10日起生效。2019年8月，美國方面又宣佈於2019年9月1日生效的第四份關稅稅目清單，按初始稅率15%計算，並隨後於2019年12月13日減低至7.5%。匯森家居的產品正列於此清單中。

但隨著美國總統換屆，中美經貿關係也可能從冰點升溫回暖。這是進一步推動匯森家居業績增長的重要背景。也正是基於目前的行業景氣回升機遇期，匯森家居IPO募資的主要用途是擴大產能，滿足更多來自美國的需求，同時公司深度捆綁沃爾瑪等零售巨頭（佔銷售額的約70%），B2B2C的商業模式提供了穩定的集採訂單。

四、展望：匯森家居的潛力及估值資料

總結一下，阿布扎比投資局投資匯森家居，主要基於三點：

一是公司在板式傢俱出口市場的領導地位，二是公司近年來盈利增速要高於主營傢俱出口的上市公司；三是美國成屋銷售及家居消費增長的前景以及中美貿易緩和的趨勢，有利於出口龍頭進一步擴大領先優勢和市場規模。

另外還要探究的是：家居公司的估值中樞應該落在什麼水平。在房地產市場以增量為主，新房開發銷售佔主導的發展階段，家居公司的銷售額往往是與新房銷售量高度同步的，因此其業績成長具有一定的週期性，此時應歸為週期股；而當房地產市場進入存量階段，二手房成交佔主導的時候，家居公司將成為消費股，即直接面向普通住戶的家裝、家居需求。

目前看，國內房地產市場屬於增量市場，不利於家居股取得消費股的高估值；而美國房地產市場屬於存量房市場，其家居股基本擺脫了地產開發的週期性，所以容易取得高於週期股的消費公司高估值。對於匯森家居這樣的出口型家居公司，雖然大客戶是零售商而非面向消費者做直營，但也應該用可選消費股的視角去看待。

根據富途、捷利交易寶等公開資料統計，在香港公開配售部分，匯森家居超額認購超過50倍，預計凍結資金超70億港元。

從估值來看，匯森家居發行定價區間上沿（1.86港元）的市值對應招股書披露的2019年的淨利潤，市盈率不到8倍，對比A股同行業龍頭的歐派家居(603833)，索菲亞(002572)等25-40倍的PE估值，匯森家居明顯低估。

鑑於基石投資者佔IPO募資比接近五成，在行業景氣上升週期，公司估值及盈利實現戴維斯雙擊可期。

作者系宏觀經濟研究從業者