點評三季度業績維持高增長

公司2019年前三季度實現營收77.32億元，同增26.25%，歸母淨利潤12.31億元，同增37.55%，扣非淨利潤12.35億元，同增34.24%。第三季度單季度營收、歸母淨利潤和扣非淨利潤的同比增速分別為27.24%、38.91%和37.34%。公司作為全國性眼科品牌連鎖醫療龍頭，在行業高景氣以及內生增長的驅動下，業績保持了穩健增長，公司利潤端增速長期維持在35%以上的水平。

高階手術佔比提升，盈利能力持續提升

前三季度公司的毛利率為48.41%，同比上升0.59pct，淨利率16.88%，同比上升1.31%，加權平均ROE為20.14%，上升3.61pct；銷售費用率10.56%，同比下降0.28pct，管理和研發費用率合計13.73%，同比下降0.31pct，財務費用率0.49%，上升0.02pct。其中，第三季度的毛利率高達50.44%，同比上升2.33pct，預計第三季度高階手術佔比延續了上半年的提升趨勢；隨著公司規模效應逐步體現，銷售費用率與管理費用率均有所下降，淨利率上升幅度高於毛利率。

收購28家眼科醫院，ISEC要約收購達到最低持股比例，版圖持續擴大

2019年10月，公司釋出關於籌劃發行股份及支付現金購買資產的公告，標的包括26家愛爾產業基金旗下的醫院和眾生藥業旗下的2家眼科醫院，若收購完成，公司的全國網點佈局將進一步完善。2019年8月，公司向ISEC眼科集團的股東發起要約收購，10月該公司35%的股權已完成交割，達到最低持股比例，本次收購將促進公司快速開啟新加坡、馬來西亞等東南亞國家的市場，公司有望利用在華人界的品牌力，繼續推進公司的全球化程序。

消費升級、轉換率與品牌力是支撐未來股價的“三駕馬車”

根據我們近期的草根調研，我們認為未來公司的股價仍具備來自內外因素的支撐。在外部環境層面，隨著可支配收入的提升以及護眼意識的覺醒，針對不同年齡段的業務均呈現高階化趨勢，青少年近視防控普及率提升保障了視光服務的穩步上升，預計未來三年增速穩定在25%左右；而具備一定消費能力的80後、90後對屈光手術的增長貢獻最多，主要與該部分人群的手術覆蓋率與消費水平提升有關，預計未來三年保持35%-40%的複合增長；白內障手術方面，雖然短期受醫保控費因素增速有所下降，但我們認為持續深化的老齡化將帶動白內障手術恢復快速增長，預計未來三年的複合增長率恢復到20%以上的水平。

在內生增長層面，我們認為公司的高轉換率與品牌力提升是最重要的增長因素

根據我們調研的幾個醫院的結果顯示，幾個重要指標的增長率排序為營收增長率>手術量增長率>門診量增長率，這說明公司能夠較好的轉換客流，在新裝置、新技術引進後，醫院能夠治療的病種範圍更廣，全飛秒、ICL等高階手術的佔比進一步提升帶動客單價提升；另一方面，隨著公司的版圖擴張，近年來公司的知名度也逐步提升，有助於縮短公司新並醫院的盈利週期，相比公立醫院，公司在使用者服務、資產結構、分級連鎖覆蓋等方面具備優勢，醫院環境更好，覆蓋人群更多，且資產多為租賃，資產結構良好，針對當地排名靠前的公立醫院，公司採取劣勢專攻、優勢看齊的戰略。未來繼續看好公司利用資本優勢，維持良好的運營效率，進一步提升市場佔有率。

投資建議：未來我們繼續看好公司作為眼科品牌連鎖醫療龍頭的長期增長能力，預計2019-2021年公司的EPS為0.55、0.76和0.99元，同比增長54.79%、38.05%和29.76%，對應當前股價PE為86.37、62.56和48.21倍，維持推薦評級。

風險提示：醫保控費風險，醫療事故風險，人才流失風險。

「本報告的風險評級為“中風險”」