華南城（01668-HK）又雙叒換高管啦！

11月13日，首席財務總監許進業因個人原因選擇辭任。這意味著許本人僅在首席財務總監的位置待了一年時間，便結束了華南城高管之旅。

值得一提的是，加上本次許的離任，近兩年時間裡華南城董事會和高管離任人數變動多達10次，不禁讓人質疑華南城這幾年發生了什麼事。

創始人“五虎”，三人已減持出局

2002年，從事珠寶生意的鄭鬆興聯合潮汕鄉黨樑滿林、馬介璋、孫啟烈、馬偉武共同出資成立了華南城，憑藉各自優勢在內地發展商貿物流產業。彼時，五人分別控制著民生國際（00938-HK）、京暉集團、佳寧娜集團（00126-HK）、建樂士、力嘉國際等香港上市公司和地方性知名企業。創始人“五虎”雄厚的資本實力可見一斑。

藉助股東社會背景及雄厚的資本，通過各種營銷模式，大力推動物業投資業務的發展，使得華南城資產規模從人民幣10億元（單位下同）躍升至2007年的43億元。在資產規模穩步遞增的之際，於2009年，華南城選擇在香港主機板上市，擴充融資渠道，進一步加快在國內物業開發及服務領域的發展步伐。隨著公司的上市，創始人“五虎”的持股比例開始浮出水面，鄭鬆興家族、馬介璋、樑滿林、孫啟烈、馬偉武五位創始人分別持股41.25%、15%、11.25%、3.75%、3.75%，五者合計持股75%。

值得注意的是，隨著華南城的上市，部分創始人好似完成了某種“使命”開始以減持等方式退出華南城股東名單及職務。據wind資料顯示，截至2019年3月31日，鄭鬆興家族（鄭鬆興本人及兄長鄭大報）、馬介璋、樑滿林、孫啟烈、馬偉武五位創始人分別持股35.74%、1.71%、0%、0%、0%。其中，樑滿林、孫啟烈及馬偉武三位創始人，均在2017年底前出清華南城股份及辭任相關的職務。這意味著創始人“五虎”，已經出走三個，目前以鄭鬆興家族一家獨大。

在三大創始人清倉出走後，公司不惜重金先後聘請宋川（任公司行政Quattroporte）、許進業（任公司首席財務總監）等職業經理人進入集團管理層，希望在填補三大辭任創始人職務的同時，加強管理層的職業化建設，並積極推動未來業務轉型發展。

理想很美好，現實很骨感。

2019年2月1日，宋川以需投入更多的時間陪伴家裡人及發展個人興趣為由辭任；11月15日，許進業以個人原因為由辭任。

從2017年三大創始人清倉公司股份到2019年兩位高管離任，短短兩年不到，董事會和高管離任人數變動多達10次。這是否反映出華南城目前企業內部管理上存在較大問題呢，是否揭示職業經理人與控股股東在投資決策上存在某次衝突呢？

經營業績原地踏步，資產負債逼近70%

高階管理層頻繁的更換，某種程度上講，公司在經營活動中存在一些問題。截至2019年3月31日，華南城的營業收入從2013/14年134.68億下滑至2018/19年的102.74億元，同期歸屬股東淨利潤從34.98億元下滑至32.51億元，經營業績整體呈現出下滑的態勢。

如若將2013/14華南城業績高點剔除，與其他財年比較，公司經營業績仍不容樂觀。如下圖所示，截至2014/15年-2018/19年華南城的營收收入從97.58億元增至102.74億元，年複合增長率僅為1.3%，歸屬股東淨利潤從37.28億元下滑至32.51億元。由此可見，以此經營業績增速，華南城致力發展為中國最大型的綜合商貿物流及商品交易中心的發展商及營運商的夢想，正在漸行漸遠。

在經營業績原地踏步的同時，華南城的盈利能力也在逐步走弱。如下圖所示，截至2013/14年-2018/19年，華南城的毛利率從48.61%下滑至43.21%；淨利率從27.44%上升至31.56%，但若結合近幾年公司淨利率變動情況，淨利率呈現4連降的趨勢。

在盈利能力走弱的同時，華南城的資產負債率仍保持較高的位置。截至2013/14年-2018/19年，華南城的資產負債率從66.40%提升至68.04%，高於行業（房地產開發及管理）的63%。華南城資產負債率仍保持高位且呈現小幅增長的趨勢，與當下國內房地產及物業管理降槓桿的主基調有所背離。

此外，在資產負債率居高不下的形勢下，華南城的期末在手現金流呈現出逐年遞減的態勢。如下圖所示，現金及現金等價物期末餘額從2013/14年的113.03億元下滑至2018/19年的59.34億元。資產負債率在高位徘徊，期末現金及現金等價物餘額卻持續下滑，一定程度上反映出華南城在經營活動業務拓展並不順利，導致年度現金迴流和債務結構調整並不理想。

除此之外，在管理層頻頻換人、經營業績原地踏步、經營品質不佳、資產負債率較高形勢下，華南城的分紅派息比率也大幅銳減，導致多方利空因素持續疊加，股價流離於“仙”境。

如下圖所示，截至2013/14年-2018/19年，每股派息金額從0.11元縮減至0.04元，派息比率更是從31.04%下調至12.47%。經營業績止步不前，分紅派息又不佔優，二級市場股價也從2014年高點的4.5港元/股，下跌至2019年11月20日的0.92港元/股。