作者 | 黎明

編輯 | 魏佳

每一次發財報，對拼多多的股價而言，就像是一次變臉。

11月20日晚間，拼多多釋出2019年Q3財報。資料顯示，拼多多Q3收入75.1億元，不及76.54億元的市場預期，運營費用高達84.7億元，淨虧損23.4億元，同比擴大113%。

美股尚未開市，拼多多股價在盤前應聲而落，開盤前最大下跌近24%。開盤後，股價走勢並沒有好轉，最終報收31.4美元，下跌22.89%，創下IPO以來最大跌幅，其市值縮水至365億美元，被京東、百度和網易反超。較前一個交易日蒸發超過108億美元，約合759億人民幣。

就像變臉一樣，因為財報而引發的股價大起大落，再一次在拼多多上演。

在此之前，拼多多2018年下半年的兩份財報，分別帶來了股價上漲16.6%和下跌17.5%，2019年上半年的兩份財報，則帶來了下跌8.5%和上漲16%。

這一次，Q3的業績讓市場有點始料未及，且對拼多多股價造成巨大沖擊。在這個既沒有618，又沒有雙11，看起來平淡無奇的Q3，拼多多竟然在市場營銷上花費了69億元，而收入僅有75億元，虧損擴大至23億元。

“百億補貼”是一把雙刃劍。在快速增加關注度和使用者參與的同時，它毫無疑問加大了拼多多的虧損。財報釋出後，拼多多稱，下一季度會繼續百億補貼。

拼多多試圖講一個高速增長的故事，因此短期的鉅額虧損都可以容忍，但它同時面臨的質疑是：這種看似算不過賬來的擴張方式，究竟是否健康？拼多多的高速增長時代，還能持續多久？

我們從兩個維度來看2019年Q3拼多多的增長。

首先是使用者端。

2019年Q3，拼多多的年活躍使用者同比增長39%，達到5.36億。這是拼多多首次突破5億使用者大關，距離淘寶天貓6.93億使用者，差距縮小至1.57億。相比之下，阿里突破5億使用者是在2017年Q4，京東2019年Q3公佈的年活躍使用者是3.34億。

相比上個季度，拼多多的年活躍使用者增加了5310萬，同期阿里和京東的資料分別是1900萬和1310萬。相比之下，拼多多的使用者增速依然是最高的。

其次是經營端。

拼多多在Q3的GMV為8402億元，同比增加144%。總收入75.1億元，線上營銷收入和交易服務收入分別貢獻了67.1億元和8億元。雖然Q3依然保持了高達123%的增速，但相比去年同期近700%的增幅，拼多多的營收增長速度已大大放緩。

實際上，營收不及預期，是本次財報釋出後，拼多多股價大幅下挫的重要原因。相比Q2，拼多多本季度營收僅增長了2.2億元，而在2018年同期，這個數字是6.6億元。

在本次財報釋出前一個月，受到黃崢“真實GMV已經超過京東”等訊息的影響，拼多多的股價累計上漲了19.8%，這次直接跌到了一個月前的水平。

營收增速放緩，淨虧損卻在不斷擴大。

排除股權激勵的影響，拼多多的經營虧損，在Q3創下了27.9億元的歷史記錄。在此之前，拼多多最大的經營虧損出現在2018年Q4，為26.4億元。但這筆虧損出現的原因是，雙11的活動導致營銷費用大幅增加。

另外在淨虧損額度上，拼多多在Q3達23.4億元。上個季度，這個數字是10.98億元。

綜上，各項指標增速放緩，營收不及預期，虧損幅度擴大，導致拼多多股價在財報釋出後遇挫。

持續擴大的虧損，加大了市場對拼多多擴張方式的擔憂，也直接傳導在股價表現上。

實際上，在過去的連續五個季度，拼多多的虧損額度影響著它在財報釋出當天的股價變動。

2018年Q4、2019年Q1、2019年Q3，這三個季度拼多多均出現較大幅度的虧損。與之相對應，拼多多的股價在財報釋出當日均出現大幅下跌。

虧損在很大程度上來自於激進的補貼和營銷策略。

在阿里、京東和拼多多這三家中國最大的電商公司中，拼多多是唯一一家營銷費用比收入還要高的公司。

在過去的11個季度，拼多多有5個季度，在市場營銷上的支出，超過了季度總收入。換言之，在這5個季度裡，拼多多的總收入，都不足以覆蓋市場營銷這一項成本。如果再算上日常管理和研發費用，拼多多更加入不敷出。這是典型的燒錢模式。

營銷開支主要來自線下廣告和線上優惠券。相比複雜的優惠補貼政策，拼多多的補貼簡單粗暴。最典型的是拼多多自研的“百億補貼”。

這一年，拼多多聯合品牌商高調推出“百億補貼”活動，針對高客單價的品牌商品讓利，挑選熱門商品直接進行打折補貼，補貼的成本由店鋪一起或由拼多多單獨承擔。

補貼背後的邏輯是，拼多多在廣袤的“五環外”市場站穩腳跟後，開始反攻一二線城市，以補貼為抓手來吸引一二線城市的使用者，農村包圍城市。

今年的雙11，阿里和京東都高調公佈了自己平臺上的雙11戰績，唯獨拼多多缺席。拼多多隻公佈了這樣一組資料：賣出了40萬臺iPhone11及1000輛中國產汽車。這體現了拼多多對一二線城市高客單價使用者的重視。

這帶來了使用者數量的增加和客單價的提升。2019年Q3，拼多多平臺上的使用者年度支出為1567元，去年同期為894元。

在虧損這件事情上，拼多多創始人黃崢顯得毫不擔心。此前，他直言拼多多“隨時具備了產生收入和隨時賺錢的能力”。換言之，長期是增長戰略，也是與變現的取捨。在Q3財報電話會議上，拼多多方面表示，“我們更多的關注使用者的參與，而不是變現。”

為了支撐補貼繼續，拼多多已儲備糧草。今年2月，拼多多增發10億美元融資；9月，通過可轉債再融資10億美元。Q3財報會議上，拼多多方面稱，在下一季度會繼續“百億補貼”戰略。

從戰略層面來看，拼多多是鉚足了勁，要維持當前高速增長的策略。以虧損換市場，以補貼搶使用者。

拼多多已經多次超越京東。在使用者規模上，拼多多在2018年Q2首次超越京東。在真實支付GMV上，黃崢稱已經超過京東，比原計劃提前兩年。在市值上，拼多多已經和京東不相上下，在此消彼長中爭奪中國第二大電商的位置。現在唯一能讓拼多多對標並試圖趕超的，當屬阿里。

年度活躍使用者是一個特別關鍵的指標，它代表了一家網際網路公司的流量獲取能力。

一個數據是，2019年Q3，拼多多的年度活躍使用者突破了5億，是京東的1.6倍，阿里的近八成。阿里直到2017年才突破5億大關，拼多多隻用四年時間就做到了。

另外，拼多多還保持著遠高於同行的增長速度。使用者同比增速雖然在Q3有所降低，但依然高達39%，高於京東和阿里增速之和。按照這個速度，拼多多將有可能在一年之內，在使用者數量上達到阿里的規模。

拼多多是阿里最有力的挑戰者。二者同為平臺型電商，最終面向同一類人群，提供綜合化的產品和服務。過去屢次出現的商家“二選一”，已經將這種競爭直接擺上了檯面。

在營收規模上，拼多多是阿里的6%；在淨利潤規模上，阿里每個季度有百億淨利，拼多多持續虧損；在市值上，拼多多是阿里的8%；在使用者規模上，拼多多是阿里的77%。

從目前的格局來看，拼多多將使用者增長放在了首位，這是它衝擊阿里的排頭兵。事實上，拼多多也已經對阿里造成了衝擊。

但在盈利能力上，拼多多和阿里的差距異常懸殊。即便已經到了千億營收的規模，阿里依然還保持著超過40%的季度營收增速。在Q3，拼多多的營收增速已經降至123%。對於拼多多而言，這並非一個好訊息。

另外，阿里在電商業務之外，擁有完善的生態，以及龐大的投資版圖，這些是冰山之下看不見的後盾。拼多多雖然彪悍，但目前尚無法撼動阿里的地位。

拼多多還在高速追趕，雖然速度已不同往昔，但依然不可忽視。這季財報後，拼多多將如何挽回蒸發的市值，繼續趕超京東挑戰阿里，將考驗團隊的戰略和執行力。