當前穩增長大於防通脹、控樓市的轉變與經濟下下行惡化、非貨幣主導本輪通脹的背景之下，中國已經提前進入降息週期，正式開啟貨幣寬鬆之門。此輪降息週期的到來，基本在預料之內，比市場預期還晚。今日，貸款市場報價利率為1年期LPR為4.15%，前值為4.2%。5年期以上品種報4.8%，前值為4.85%。而在過去兩週內，央行分別調降了逆回購和MLF的利率。在政策利率普遍下調的前提下，LPR的下降成為市場的一致預期，政策轉向寬鬆的趨勢已經十分明顯。

值得關注的是4年以來，中國房貸基準利率正式首次降息，意味著貨幣緊縮正式結束，進入寬鬆週期，迎來新一輪買房最佳視窗期，預計房地產市場進入止跌復甦短週期。MLF和逆回購的利率在兩週內雙雙調降。其中，央行於11月5日和11月15日兩度投放MLF，總計6000億元。5日MLF操作利率小幅下調5個基點，15日MLF中標利率3.25%，與上次持平。11月18日，央行以利率招標方式開展了1800億元逆回購操作，中標利率為2.50%，較上一期下降5個基點，11月19日又以同樣利率投放了1200億元逆回購。

從央行完善LPR報價機制後的四次報價來看，之前5年期以上LPR利率一直為4.85%。而8月首次報價顯示，1年期為4.25%，下行6bp，9月，1年期LPR再降低5bp，10月報價1年期和5年期以上LPR均未發現變化。按照最新公佈的5年期以上的LPR利率為4.80%，新發放首套個人住房貸款利率不得低於4.8%；二套個人住房貸款利率不得低於相應期限LPR加60個基點，即5.4%。首套房月供壓力將會減少，對於一套100萬貸款本金、30年期等額本息的貸款，過去月供額為5762元，而現在降低為5731元，即月供壓力將減少31元，具有積極的降低負擔的效應。

LPR下降是大趨勢

政策利率與房貸降息早已成定調，定向降準落地與逆回購及MLF再低，LPR下降是大趨勢。11月16日，央行釋出的《2019年第三季度貨幣政策執行報告》內容的核心，一方面在強調經濟下行壓力持續加大，並不再提“把好貨幣供給總閘門”。另一方面，又在強調需警惕通脹預期發散，貨幣政策會預調微調以穩定經濟主體的通脹預期。央行11月15日早間公告，對僅在省級行政區域內經營的城市商業銀行定向下調存款準備金率1個百分點的第二次調整，釋放長期資金約400億元。

央行在《2019年第三季度中國貨幣政策執行報告》中，介紹了包商銀行接管託管工作的進展，對備受關注的央行資產負債表規模進行解釋，表明將繼續實施好穩健的貨幣政策，闡釋當前中國經濟不存在持續通脹或通縮的基礎，並要求各銀行積極推動LPR運用，打破貸款利率隱性下限。不將房地產作為短期刺激經濟的手段，央行在《2019年第三季度中國貨幣政策執行報告》中重申，按照“因城施策”的基本原則，落實房地產長效管理機制，不將房地產作為短期刺激經濟的手段。

央行表示，第三季度以來，房地產市場執行總體平穩，房地產貸款增速平穩回落，房價漲幅有所回落，房地產開發投資與新開工增速平穩下降。其中，房價上漲城市數量有所下降。央行強調不短期刺激房地產，的確做到了，整體看，2019年房地產信貸增量明顯放緩，沒有刺激房地產，但房地產的貸款額上漲幅度依然較高，房地產信貸的絕對值也依然在重新整理同期歷史記錄。中M貿易競爭緩解、貸款利率繼續下探增加貨幣供應量，在堅持房住不炒的前提下微調房地產政策。

從效果看，2019年前10月，全國房地產銷售面積與銷售額均是歷史記錄，但不城市的分化逐漸出現，在10月統計局公佈的70城市房價中，35個下調二手房價格，新建住宅價格也開始調整。這就是信貸收緊的影響。央行資料顯示，9月個人住房貸款加權平均利率為 5.55%，比 6 月上升 0.02 個百分點，同比下降 0.17個百分點。房貸利率依然低於其他利率。年末最後2個月還有降準與LPR降低的出現可能性。對當下樓市有穩定的作用，但目前的幅度還不足以導致市場出現再次反彈，整體年末房地產市場有望平穩。

事實上，本次5年期以上LPR下調早有預兆。11月5日，央行宣佈降低1年期中期借貸便利（MLF）利率5個基點。11月18日，央行宣佈“7天逆回購”利率下調5個基點。8月20日以後，貸款基準利率發生了巨大變化。以前，是央行公佈存貸款基準利率，銀行參照執行。從8月20日開始，是在“全國銀行間同業拆借中心”，由18家銀行對貸款利率報價之後，計算出平均值向全社會發布，作為貸款利率的基準。LPR利率有1年和5年以上兩種期限，前者主要是給企業貸款參考的，後者是房貸利率。就是1年期中期借貸便利（MLF）的利率。而5年期以上LPR降息，將給目前低迷的樓市注入一針強心劑。

政策利率雙下調迎降息

MLF和逆回購的利率在兩週內雙雙調降。其中，央行於11月5日和11月15日兩度投放MLF，總計6000億元。5日MLF操作利率小幅下調5個基點，15日MLF中標利率3.25%，與上次持平。11月18日，央行以利率招標方式開展了1800億元逆回購操作，中標利率為2.50%，較上一期下降5個基點，11月19日又以同樣利率投放了1200億元逆回購。

特別是2019年前10月房地產市場銷售額、銷售面積均出現了同比上漲。全年重新整理2018年創造的15萬億銷售額成為定局。在2019年11月初，MLF利率降低後，上週再次釋放流動性，11月15日，除定向降準第二次調整落地外，央行進行了2000億元1年期中期借貸便利（MLF）操作。這已是央行月內第二度開展MLF操作，兩次操作提前鎖定全月公開市場操作淨投放，後續重啟逆回購亦不無可能，年底“補水季”正式到來，萬億級財政投放也已在候場。

2019年11月18日，人民銀行開展1800億元逆回購操作，同時下調7天期逆回購利率至2.5%，此前為2.55%。逆回購率下降，意味著央行在借錢給商業銀行時，收取的費用降低。這就減輕了商業銀行的負擔，商業銀行就能從央行那裡借到更多便宜的錢，目的就是減少商業銀行借錢的利息。央行11月18日釋出的公告顯示，當日開展1800億元逆回購操作，期限為7天，中標利率為2.5%，較此前下調5個基點。

此前1年期MLF利率下調是2016年6月以來首次，此次7天期央行逆回購利率下調則是2015年10月以來首次。對於房地產市場來說，影響最大的政策是利率政策，而一年期LPR主要是企業貸款成本，5年期LPR基本代表了房貸利率的走勢，5年期LPR的降低，代表了房貸利率的下調也將成為趨勢。

4年來房貸利率首次降息

幾個月以來，市場一直在討論是否應該降息，爭議的焦點就是豬價持續上漲導致的通脹壓力，以及房地產市場極具韌性的表現。現在看來，政策利率的普降，以及1年期和5年期LPR同時降低，表明了央行相比於“防通脹”和“控地產”，更加關注“穩增長”。降息週期的加速來臨，還可從政策的直接表述窺見端倪。央行二季度貨幣政策執行報告中，關於貨幣政策方向的表述為“穩健的貨幣政策要鬆緊適度，適時適度進行逆週期調節，把好貨幣供給總閘門，不搞‘大水漫灌’”。

到了三季度，央行貨幣政策執行報告中的表述變成了“繼續實施好穩健的貨幣政策，創新和完善金融巨集觀調控，加強逆週期調節……妥善應對經濟短期下行壓力，同時堅決不搞‘大水漫灌’”。“加強逆週期調節”是三季度新增的表述，與之前表述的強度明顯更大。2019年11月19日，央行行長易綱在座談會上再次強調，要繼續強化逆週期調節，增強信貸對實體經濟的支援力度。可見，央行貨幣政策的寬鬆已經箭在弦上。

2019年11月20日，LPR改革後迎來第四次報價。今日，貸款市場報價利率為1年期LPR為4.15%，前值為4.2%。5年期以上品種報4.8%，前值為4.85%。最值得關注的是5年期的LPR歷史首次降低，意味著購房貸款利息下降，買房貸款成本減少與支付壓力減輕。如果把這視同基準利率，可以說自2015年10月24日起人行公佈的銀貸款5年以上基準利率4.9%，這是4年來，房貸基準利率的首次降息，4.80%。

本次5年期的LPR下調，對於購房者而已，只是開始，100萬貸款30年，平均月供減少30元，30年合計減少月供10890元。最近樓市的政策已經出現了寬鬆趨勢，11月中旬部分城市房地產政策來看。從央行到地方都發布了部分與樓市相關的政策，其中央行繼續明確不短期刺激房地產，深圳調整了普通住宅標準，另外部分城市的公積金政策有所寬鬆。

LPR降低的主要目的是未來引導實體經濟利率降低，降低資金成本，並不是為了刺激樓市，所以在LPR政策出臺之初就針對樓市制定了專門的政策，要求首套不得低於LPR，二套房也不得低於LPR+60個基點。因為一般5年以上貸款大部分是房貸，所以本次降息出現5年期降低，對於房貸影響巨大。因為LPR的報價是月度，後續繼續降息可以期待。第四次的報價，降息週期開啟，2019年樓市銷售額有望超過16萬億。

值得注意的是，央行行長易綱19日表示，要繼續強化逆週期調節，增強信貸對實體經濟的支援力度，用改革的辦法優化金融資源配置。易綱強調，要發揮好貸款市場報價利率對貸款利率的引導作用，推動金融機構轉變貸款定價慣性思維，真正參考貸款市場報價利率定價，促進實際貸款利率下行。要繼續推進資本補充工作，提高銀行信貸投放能力。當前降成本、引導利率下行的調控渠道是MLF降息——OMO降息——LPR降息。

實際上根據三季度貨幣政策執行報告，9月貸款利率小幅下行說明了LPR機制改革的效果，在降成本的目標下，預計後續仍然將通過MPA等推動銀行更多運用LPR定價機制、降準降息等方式進一步引導LPR和實際貸款利率下行。預計在資金成本和壓降風險溢價壓降的過程中，年內LPR仍然有小幅下行的空間。

下一步LPR仍有進一步下行的空間。但需注意三點，一是會通過市場化方式，如MLF、逆回購等操作利率影響LPR，進而通過LPR來引導貸款實際利率下行，推動降低企業融資成本；二是會採用結構性措施加大對中小銀行的定向支援，繼續優化“三檔兩優”存款準備金率政策框架，加大對中小銀行的流動性支援；三是會更加註重貨幣政策傳導機制，否則流動性也只是積累在銀行體系內。

降息對房地產市場的影響

11月20日，繼MLF、公開市場7日逆回購的利率下調後，今日LPR利率進行第四次報價，1年期貸款市場報價利率(LPR)為4.15%，此前為4.2%；5年期以上LPR為4.80%，此前為4.85%，均下調5個基點(bp)，這是LPR自設立以來，5年期以上LPR首次下降。央行20日早間公告稱，中國人民銀行授權全國銀行間同業拆借中心公佈，2019年11月20日貸款市場報價利率（LPR）為：1年期LPR為 4.15%，5年期以上LPR為 4.80%，兩者均下調5個基點。這也是LPR改革後的第四次報價。

近期，央行可謂動作頻頻，MLF和逆回購的利率在兩週內雙雙調降。央行11月18日釋出的公告顯示，當日開展1800億元逆回購操作，期限為7天，中標利率為2.5%，較此前下調5個基點。此次7天期央行逆回購利率下調則是2015年10月以來首次。此前1年期MLF利率下調是2016年6月以來首次。今日公佈的兩個期限LPR下行幅度與政策利率一致，均為5個基點；LPR與MLF的點差仍保持不變。

央行加大逆週期調控力度，11月5日和11月18日先後下調1年期MLF利率和7天逆回購利率，繼續引導市場利率和LPR利率下行，這對當前切實降低實體經濟融資成本、穩投資、穩增長、穩預期方面將發揮積極作用。對於5年期以上LPR而言，在1年LPR報價利率已經三次、累計16bp下行後，本次5年期LPR報價利率首次下行5bp反映了降息後市場化報價機制下中長期融資利率有所下行，雖然住房抵押貸款利率等長期貸款利率的定價基準有所下行，但三季度貨幣政策執行報告中仍然堅持不將房地產作為短期經濟刺激手段，房地產調控政策仍然堅持因城施策的思路。

根據易居研究院11月釋出的《LPR房貸利率報告》，此次LPR的調整會產生減負效應。根據首套不得低於LPR，二套房也不得低於LPR+60個基點的政策，LPR雙雙下調，全國統計的64個城市首套房月供壓力將會減少，對於一套100萬貸款本金、30年期等額本息的貸款模式，過去月供額為5762元，而現在降低為5731元，即月供壓力將減少31元。此次LPR利率下調，進一步體現了中長期貸款下調的導向，對於降低包括房貸在內的成本等都有較為積極的作用。客觀上也使得房貸本身的壓力減少。

根據易居研究院11月釋出的《LPR房貸利率報告》統計的64個城市首套房貸款的平均基點為78bp。其含義是，當前各城市在新公佈的5年期LPR基礎利率上，將增加0.78%的利率水平。這和當前三四線城市房價熱度略大於一二線城市有關，基點更高也體現了房貸政策收緊的導向。從城市分類來看，部分城市的基點較高，這也體現了房貸市場因城施策、分類調控的導向。

對於5年期以上LPR的同步下調，中長期貸款中很重要的一部分是房貸，5年期以上LPR下調代表房貸利率下調的導向，可以使購房者壓力減輕。5年期以上LPR下調5個bp有助於降低剛需購房群體房貸成本，在當前穩增長前提下也有利於房地產市場保持平穩發展。對於房地產市場來說，影響最大的政策是利率政策，而1年期LPR主要是企業貸款成本，5年期以上LPR基本代表了房貸利率的走勢，5年期LPR以上的降低，代表了房貸利率的下調也將成為趨勢。

降息週期背後的原因分析

降息週期背後的原因，按照蘇寧的分析，其一是此輪通脹並非貨幣主導。回顧中國上一輪比較嚴重的通脹（CPI在6%以上），還是歐美金融危機之前的2007-2008年以及“四萬億”之後的2010-2011年。在歐美金融危機之前，中國出口連年迅速增加，產生了大量的外匯佔款，外匯佔款是當時最主要的基礎貨幣投放渠道。由此導致的通脹便是貨幣現象。“四萬億”的積極財政政策配合放水刺激，由此造成的通脹也是貨幣現象。

此輪通脹的主因是豬瘟等因素導致的豬肉供給萎縮和豬價上漲，而並非貨幣導致。相較於全球其他國家，豬肉對於中國而言可能是最重要的。中國每年的豬肉消費量超過5千萬噸，而全球每年豬肉消費量約為1億噸，這意味著中國人吃的豬肉佔了全世界的一半多。豬肉價格也在中國CPI中的佔比較大，豬價上漲對通脹的影響非常大。因此，此輪通脹是“中國特色”通脹，而並非央行貨幣主導。這樣一來，靠加息、收緊貨幣並不能“對症下藥”，也不會獲得好的效果，因為豬的繁育和生長與貨幣政策無關。

其二是“穩增長”壓力不小。三季度中國GDP增速6%，又創了新低。9月工業企業利潤下降5.3%，這又是2015年供給側改革去產能以來的新低。PMI已經連續10個月低於榮枯線。2020年是全面建成小康社會決勝之年，要達到既定目標，要求明年的GDP增速要達到約6.1%。總體而言，“穩增長”壓力不小。當前，減稅降費、專項債集中發行等積極的財政政策已經開始大面積實施，貨幣政策不應成為這些積極政策的掣肘。

其三是逆回購利率的政策意義提升。逆回購越來越重要，其此次利率下降所帶來的降息的政策含義也更加明顯。為何逆回購工具越來越重要？這要從央行貨幣創造機制的轉變談起。2001年加入WTO後，中國出口和外資迅速增加，央行的外匯佔款迅速增加，對應的貨幣投放迅速擴張，在此階段，央行需要提高法定準備金率和發行央票，以回籠日益擴張的流動性。

彼時，商業銀行並不缺流動性，因為企業源源不斷地將出口貨物換來的美元拿到銀行進行結匯，銀行再將外匯與央行換成大量人民幣。逆回購等市場操作的必要性很小。而近幾年出口規模萎縮，外匯佔款增速歸零甚至減少，被動的貨幣投放也減少，央行需要降低準備金率來投放流動性。同時，逆回購等也在逐漸增加。

事實上，對應著中國近幾年增速換擋和趨勢性下滑，寬鬆的貨幣政策也是趨勢性的。只不過，相對於降息，近兩年更多的是降準和利率市場化改革，同時配以“量”的操作。但在此過程中，央行通過公開市場操作調控流動性的能力得到了培養。同時，“後外匯佔款”時期的流動性也普遍偏緊，銀行更加依賴央行進行公開市場操作來獲得流動性，逆回購愈加重要和頻繁。自然而然地，逆回購的利率定價也更加關鍵。2015年開始，逆回購利率逐漸成為銀行間拆借市場利率的下限，開始體現其政策意義。

其四是LPR機制的內在要求。2019年9月份LPR形成機制確立後，以1年期MLF利率為基準，報價行報價形成貸款基準利率。因此，理論上看，MLF是LPR的基準：MLF降低，LPR的基準降低，在報價行之間存在穩定競爭性的前提下，LPR自身的下降空間也開啟。

但到實際操作時，會遇到一個問題：MLF作為中端政策利率，調節中端流動性和銀行中期的資金成本，並不會改變銀行資金成本的起點——短端利率。單純的MLF降低沒有從根本上降低銀行資金成本，此時的LPR降低，只會壓縮銀行的利差，銀行自然是不願意的，他們可以針對絕大多數實體企業的貸款，給予更大基準利率上浮比例。這樣的降息，很可能起不到降低實體經濟融資成本的作用，難免有“耍流氓”之嫌。

反過來看，只有真正降低銀行的資金成本，給予銀行合理的激勵，才會是有效的降息。這就要求短端利率降低，而降低逆回購利率便可以做到這一點。逆回購利率降低打通了短、中、長端利率的反饋通道，使得降息週期的到來有了貨幣市場的基礎。從這個意義上來看，此次LPR降低並非未來降息週期的導火索，背後真正的動因是逆回購利率的降低。