拼多多 (NASDAQ:PDD)週三盤前公佈了三季度財報之後，股價大跌22.9%，抹去了過去一個半月的漲幅，亦創下了IPO以來的最大跌幅，市值縮水106億美元，被京東 (NASDAQ:JD)、百度 (NASDAQ:BIDU)和網易 (NASDAQ:NTES)反超。

這個季度，拼多多的淨虧損從去年同期的10.98億元擴大至23.35億元。淨虧損擴大逾一倍的背後，是拼多多的銷售和營銷支出同比增長了114%至32.30億元。財報稱這主要是因為線上和線下的廣告和促銷所推動。

大舉砸錢導致虧損幅度超出預期，但75.14億元的總營收又不及預期的76.5億元，直接導致了拼多多股價的暴跌。而圍繞拼多多的爭議，始終離不開“百億補貼”：補貼帶來的是不是真使用者？

百億補貼贏來了使用者，卻沒能刺激GMV？

財報會議上，公司高管表示，拼多多的營銷策略沒有變，還是通過促銷和折扣提高使用者參與度並增加使用者數。三季度，拼多多活躍使用者增加環比增長6400萬（17.3%）至4.30億，12個月活躍買家亦較上季度增長5300萬（11.0%）至5.36億。現在流量紅利期已過，能實現這樣的增幅實屬不易。

不過，與之相比的是GMV環比增長明顯放緩。拼多多沒有公佈單季度的GMV，不過根據投行及分析機構的測算，三季度拼多多的GMV接近2500億元，二季度則在2340億元左右。環比只有7%的增幅，在一度程度上是因為三季度既沒有618，也沒有雙11，是個淡季；但去年三季度較二季度能夠有40%以上的增幅。

相應地，營收增長同比123%繼續放緩，環比只有3%的增長，去年同期環比增速則為24%。

使用者規模增長的情況下，GMV和營收都有乏力的跡象，令人不得不懷疑新增的使用者是不是都是專門來“薅羊毛”的？

分析師在電話會議上也提出了有關新使用者的問題。中金分析師Natalie Wu和花旗分析師Alicia Yap都問及，補貼後獲得的新使用者在轉化率、留存率以及後續購買商品行為方面的表現。但是拼多多管理層並沒有正面迴應，提供具體的資料。

歸根結底，能否培養“真使用者”才是關鍵

然而問題在於，未來失去了補貼的拼多多，如何與又快又好的京東、又多又全的淘寶競爭？

目前來看，拼多多燒錢贏客戶的策略還是有必要的，這樣才能給予它與京東、阿里同臺競爭的基礎。但未來要留住真使用者，除了“省”之外，還需要繼續在“多、好、快”方面發力。

在商品種類方面，阿里一直佔據著絕對性的優勢，碾壓拼多多毫無疑問；拼多多目前的商品策略則是以爆款為主。

此外，此前一直不涉足物流的拼多多在物流方面的體驗絕對說不上好。據媒體虎嗅此前援引知情人士稱，拼多多的爆款商品導致了單量短期衝高又迅速回落的結果，有商家做一單買賣就跑路，快遞公司也因此一改以往一個月賬期的慣例，改為簽署三天結算的短期合同，這就反映出物流鏈條的中上下游相互不信任。

考慮到今年上半年，拼多多的電商件量已經佔據國內快遞總量的25%，拼多多怎麼也不能繞過物流這個問題。

截至9月30日，拼多多剔除限制性現金後的現金和現金等價物還有157億元；三季度運營活動提供的淨現金為26億元。拼多多還可以繼續燒錢培養使用者，但在這個過程，它最好確保能培養平臺的真使用者。