自上期內容“分歧與共識，震盪與反轉”發出後， 市場就出現大幅度反轉。

本月標普500指數每日小幅上揚，連創新高。全球主流基金經理在被市場打臉後，紛紛進入FOMO模式（FOMO， Fear Of Missing Out，指投資者怕踏空行情而加碼）。

根據最新的美林基金經理調查，各大基金手裡的現金已在本月大幅下降。

隨著大量資金湧入全球股市，主流基金的股票倉位也攀升至今年最高。

（但還是那句話，這個指標是反指，擁擠的交易常常賠錢）

但相比起股市的樂觀，美國的債市卻傳遞了不一樣的訊號，尤其是風險敏感的槓桿貸款。

CLO被拋售，下一個雷？

近幾個月來，美國槓桿貸款的結構化衍生工具CLO價格持續下跌，引發市場和媒體的關注。

很多讀者不熟悉CLO，這裡介紹一下背景。

08年金融危機後，捅出了次貸危機婁子的美國居民持續去槓桿，現在已降至74.6%。

與此同時，美國企業部門的債務規模卻在快速擴張，整體槓桿率已經攀升至74%。

而企業債務中增速較快的槓桿(高風險)貸款，尤其引人矚目。

槓桿貸款（leveraged loan)，是金融機構對低信用評級企業發放的貸款，這類企業普遍具有負債高、信用差的特徵。

根據國際清算銀行(BIS)的統計，2008年以來，全球槓桿貸款規模漲了2倍，達到1.4萬億美元。但這快速增長的背後是放貸標準的弱化，在信用市場埋下了雷：

一方面，槓桿貸款對企業償債能力要求放鬆。

正常貸款要求企業的債務與息稅折舊攤銷前利潤比率（Debt-to-EBITDA Ratio）在1-5之間，但槓桿貸款市場中有一半以上的企業該比率高於5。

圖：槓桿貸款市場企業的Debt-to-EBITDA 比率大幅抬升

為了滿足貸款對Debt-to-EBITDA 比率低於5的要求，許多企業通過會計手段將成本加回到息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）以降低該比率，從而成功獲得貸款。

瑞銀一篇研究報告指出，2018年利用槓桿貸款併購的企業平均的Debt-to-EBITDA比率是5.6倍，如果扣除加回的成本，該比率會上升到7。

另一方面，槓桿貸款的投資者保護條款已大幅減弱。低門檻（Covenant-lite）貸款現已佔市場存量的80%，創歷史新高。

熟悉的配方，熟悉的味道

當前企業槓桿貸款市場的現狀，不免讓人聯想到07年的美國次級按揭貸款市場。

這兩個市場存在很多相似的特徵：比如貸款人信用記錄差、現金流脆弱；又比如貸款大幅增長、但放貸標準減弱。

根據英國央行的資料，2018年的槓桿貸款規模已接近2006年的美國次貸。

目前，全球50%以上的槓桿貸款由擔保貸款憑證（CLO）持有。CLO將這些貸款重組打包，並分割成許多不同“層級”（tranches）產品，再出售給不同偏好的投資者。

歷史總是出奇的相似，現在的CLO幾乎是催生07年次貸危機的衍生工具--擔保債務憑證（CDO）的翻版。區別在於07年的CDO以次級抵押貸款為底層資產，而現在的CLO以槓桿貸款為底層資產。

在CLO市場的機構買家中，美國、歐洲和日本的銀行是主力，其中最大買家之一Norinchukin (日本中央農林金庫)今年六月時持有CLO產品高達750億美元。

圖--全球CLO機構買家及持有份額佔比的劃分

今年以來，因擔憂槓桿貸款市場風險，日本監管部門收緊了對這類高風險信用產品的投資，使得日本銀行下半年不斷減倉CLO。槓桿貸款ETF連續43周出現資金淨流出，也或許與此有關。

圖--ETF基金和共同基金連續流出槓桿貸款市場

與監管層一樣，市場也在擔心CLO是否會重蹈CDO的覆轍，並引發一輪新的債務危機。

畢竟，2008年次貸危機給美國人民的創傷實在是太深了。

CLO正醞釀新一輪債務危機？

表面上看，CLO市場與CDO市場極為相似。但是，與CDO的巨大殺傷力相比，CLO的風險似乎小很多。

首先，CDO風險集中且過於複雜，是07年次貸危機的最大推手。

07年次貸危機前，70%的CDO集中在房地產次級抵押貸款市場，還有許多CDO以其他CDO作為底層資產，被二次、三次證券化後組成更復雜的衍生品（“CDO平方”和“CDO立方”），這些衍生品放大了房價下跌的風險。

圖：來自我們去年寫得這篇<那個5年1000倍的黑天鵝獵手>

圖：電影《大空頭》截圖

與CDO不同，CLO底層資產風險分散，結構'清晰'。

多數CLO的底層資產由分佈於20-25個行業200-300個企業槓桿貸款構成，單個企業的貸款風險敞口控制在2.5%以下，因此風險比較分散。此外，CLO市場不存在複雜衍生品，也沒有像CDO那樣被金融機構當做短期融資套利的抵押品。

其次，CLO主要層級的違約率低。

基於歷史資料統計，CLO各層級產品的違約率非常低，CLO優先層的投資者幾乎沒損失本金。即使在2015-2016年經濟小型衰退期間，CLO表現也非常好。

而與之相對的，在08年金融危機期間，43%的CDO優先層（AAA級）都出現了本金損失。

美國債市的真正風險在哪裡？

儘管CLO市場尚不具備引發大型債務危機的'基因'，那麼美國債市就不存在風險了嗎？

有的。

當前美國信用債存量佔GDP比重已超過危機前水平，而投資級債券規模更是突破了5萬億美元。

投資級債券中，評級最低的BBB級債券佔比過半，而BBB級債券距離垃圾債只差兩個評級。

根據大摩的研究，如果僅以負債率為標準，45%的BBB級債券將從投資級調低至垃圾級。

關鍵的是，美國大公司（比如蘋果）以及風險厭惡的養老金持有很多BBB級債券，但監管並不允許它們持有垃圾債。

一旦經濟衰退降臨、企業營收惡化，大批BBB債券將被降級為垃圾債。由於許多基金不能持有垃圾債，將被迫甩賣。如此下來，美國債市或出現巨大拋售潮，形成流動性緊縮。

而說到垃圾債風險，頁岩油行業不可忽視。過去幾年，這個行業曾風光無限，央行開閘放水的廉價熱錢不斷湧入，催生產能快速擴張。隨著這些財富故事的持續火熱，油氣企業發行的垃圾債佔比已超15%。

然而好景不長，隨著行業熱潮消退，大多數頁岩油氣企業都陷入現金流惡化、融資鏈斷裂的困境，行業破產重組案例數量不斷攀升。

雪上加霜的是，未來2-3年，高槓杆的頁岩油行業即將迎來償債高峰期。

若油價持續低迷，油氣企業盈利不能改善，那麼垃圾債市場或將重演2015/2016年油價暴跌時期的情景：信用利差大幅走闊並蔓延至BBB級債券，從而影響整個金融市場。

過去幾年，美股繁榮建立在上市公司發債回購股票的基礎上。而一旦債市出了問題，股市恐怕亦難以獨善其身。

因此，當前CLO的拋售潮或許只是浮在表層的'雷'，而BBB級債券的降級潮才是美國債市的真正'大雷'，值得各位投資者密切關注。

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