文 | 海若鏡 顧家寧

編輯 | 楊中旭

近日，紅杉資本沈南鵬提到，隨著未來全球對醫療健康需求的上升，醫療領域將會誕生出一批千億市值的公司。在A股，“醫美小茅臺”愛美客（300896）自上市後，熱度一直不減，市值已突破700億，股價一路飆升超過600元。儘管在顏值即正義的時代，醫美賽道充滿了想象力，但到底是什麼支撐了愛美客超過180倍的市盈率？

2019年，愛美客營業收入5.58億元，被稱為“不老解藥”的透明質酸產品貢獻了99%的營收；毛利率92.6%，超過貴州茅臺的91.37%，而愛美客的淨利率亦高達53.4%。5年間，愛美客營收增長了6.44倍，歸母淨利潤提高了9.89倍。

關於愛美客的競爭壁壘，行業內也有不同聲音，如產品差異化定位、准入資質或生產工藝等。

目前，愛美客6款在售產品拿到國家藥監局審批的醫療器械三類證書，包括嗨體、逸美等5款透明質酸產品，及1款面部埋植線產品。愛美客是國內首家獲得該類產品批文的公司，且品種比較豐富；相比之下，昊海生科、華熙生物分別有1款、2款玻尿酸產品獲得了三類醫療器械。

醫美行業中，作為三類醫療器械的產品，普遍報批難、研發時間長，獲得資質的玻尿酸上游生產商由此形成較高的議價權，且不存在被集採的“降價風險”。另外，作為消費醫療的一種，注射玻尿酸等“午餐醫美”使用頻次高，在消費升級的浪潮中，生產商也能享受到時代紅利。

產品的差異化在哪裡？

愛美客的營業收入主要由3款玻尿酸產品貢獻，2019年，嗨體、愛芙萊、寶尼達銷售佔比超過95%。其中2016年推出的嗨體，是國內第一款專門用於去除頸紋的注射類玻尿酸，並獲得國家醫療器械三類證。2017年，嗨體銷售收入只有3400萬元，2019年達2.42億元，佔據了愛美客收入的43.5%。

從銷售業績來看，“嗨體”無疑是成功的。2011年，愛美客開始立項研發這一產品時，國內女性“去頸紋”的訴求尚未凸顯。2016年，隨著劉詩詩、倪妮等女星的“天鵝頸”風靡全網，頸紋成為繼法令紋、魚尾紋等之後女性的又一大困擾，消除頸紋的市場需求逐漸興起。

5年研發、試驗、獲批，2016年底嗨體上市時，其獲批適應症“糾正頸部中重度皺紋”，踩中了細分市場的需求，至今已形成一定的壟斷優勢。另外，目前市場上無直接競爭產品、在研申報品，且在國內拿到醫療器械三類證約需3-5年時間，因此多家券商預計：短期內嗨體在頸紋市場仍將保持優勢地位。

（注：國家醫療器械證書的分級有3類，第三類醫療器械風險等級最高、管控最嚴格，通常指介入人體留存的產品，如冠脈支架、人工關節等。注射類玻尿酸要在人體類留存，也屬於獲批難度最高的第三類醫械。）

2019年，嗨體的單位成本只有24.7元，單位價格卻達到352.6元，毛利率達到93%，可謂是一本萬利。且從2017-2019年的資料可以看到，價格每年小幅上升，而單位成本卻因規模效應等下降，由此也能看出其對下游有比較強的溢價能力。

與短效低價的嗨體相比，長效玻尿酸注射品“寶尼達”走的是高階路線，平均單價2547元/支，毛利率達98.7%；終端售價每毫升12800-18000元。2012年愛美客的寶尼達、荷蘭漢福生物的愛貝芙獲批上市，是目前國內僅有的獲得國家藥監局三類器械證書的2款長效產品。從銷售來看，寶尼達2018年、2019年的營收翻倍。

從愛美客的產品時間線可以看出，一款產品從研發、到拿證上市，通常約需要5年。期間會穿插立項新產品，因此形成了比較多樣的管線，且產品針對不同部位，如頸部、鼻唇部、額部等。

目前，愛美客有5款在研產品，包括童顏針、肉毒素等。其中肉毒素是醫美領域使用最廣泛的藥品之一，愛美客與韓國Huons簽訂獨家代理協議，目前處於臨床試驗階段，預計2023-2024年可以上市，這一進度相比其它申報公司比較靠前。如果可以成功上市，將成為公司新的業績增長點。

發展優勢能否形成體系壁壘？

對於醫美行業，聯合麗格創始人李濱曾經做出了一個很形象的比喻：如果這個行業是場舞臺戲，醫療機構是‘蓋戲院看場子’，醫美平臺負責‘賣票’，上游的原料/器械商負責'提供道具'，而醫生則是舞臺上唱戲的演員。

在這個鏈條中，上游原料商作為資本密集型、技術密集型企業，受到資本的青睞。除了愛美客，在科創板上市的華熙生物（688363）、昊海生科（688366）市盈率都超過100倍。從研發投入來看，2019年愛美客研發費用4856萬元，佔營收比重為8.71%；2017-2019年平均研發費用率約10%，在細分行業中，居於較高水平。

不過，從絕對金額來看，這一研發投入並非高不可攀，如果具備高度確定的收益，為何沒有新競爭者進入玻尿酸生產領域？“玻尿酸的核心壁壘，我認為不在於產出玻尿酸，而在於單位產量和工藝最佳化。”國內一家生物護膚品企業的研發總監講道。

在愛美客主營業務成本結構中，直接材料、直接人工佔比約80%，製造費用（生產裝置折舊等間接費用）佔比僅21.96%。“愛美客對固定成本的控制相對合理一些，所以有比較高的溢價率。”天風證券分析師方心詣在一次交流會中講道。

另外，從愛美客招股說明書中募集資金的投向來看，其接下來重點建設的植入醫療器械二期生產線等，將強化產能帶來的規模優勢。在上述研發總監看來，當前玻尿酸生產市場已經比較飽和，除了獲得審批資質的難度外，渠道也非常重要。為規避產品效果的不確定性，現有渠道切換醫療器械的動力並不足。

因此，對於新供應商而言，一方面是產線建設、研發方面的投入，短期內難以透過規模效應降低成本；另一方面要進入市場，無疑需要透過降價讓利獲得渠道優勢。也就意味著，難以像深耕多年的幾個玩家一樣，獲得淨利率超過50%的超額利潤。

從銷售渠道來看，愛美客的模式為直銷為主、經銷為輔，經銷收入佔比正在提高，兩種銷售模式下毛利率基本相當。2020年1-6月直銷佔比58.66%，客戶以民營醫美整形機構為主；經銷佔比41.34%，比去年同期提高了約8%，主要因為嗨體在經銷渠道的佔比增加。

直銷、經銷，孰優孰劣並無一定之規，通常與公司和產品階段相適應。2019年，愛美客的公司客戶數量1503個，其中11%的客戶貢獻了86%的收入。直銷能夠與醫美機構建立比較強的粘性，透過產品培訓等與醫生、機構銷售進行互動；但與經銷相比，直銷獲客速度並無優勢，且需自建團隊。因此經銷模式可以覆蓋更多長尾的中小型醫美機構。

同行業內，華熙生物、昊海生科的經銷佔比均大於直銷，其中華熙經銷比例接近80%。從營銷能力建設來看，愛美客擬在6城市建設的營銷中心，仍是針對2B客戶的培訓推廣等。而華熙生物除了玻尿酸原料業務外，還有針對C端的化妝品業務，因此更注重建設2C的營銷能力，尤其是在社交媒體上的營銷投入，比如潤百顏、故宮口紅等產品頗具知名度。

從中也能看出，目前愛美客產品的確存在單一風險，長期能否持續保持高毛利，需要更多諸如肉毒素的新品上市來支撐。

複合增速近30%的醫美市場“誘惑”

近幾年，受新媒體平臺營銷、網紅文化流行等影響，人們對醫美整形的態度，從“恥於言明”變成“樂於分享”。2012年-2019年，中國醫美市場規模年複合增速達到28.79%，2019年市場規模約1769億元。根據國海證券預測，2022年，中國醫美市場規模有可能實現3600億元。

從醫美的人群分佈來看，低齡化趨勢明顯，十八九歲的年輕女性異軍突起，對醫美抱有很高的熱情，與30-35歲群體在醫美女性中佔比相當，約合15%。同時，據新氧大資料統計，中國整形人群中，女性佔據了9成，20-30歲女性是醫美的“主力軍團”，佔比達66%。

具體到注射醫美這一細分領域，目前市場份額主要來自玻尿酸、肉毒素。其中玻尿酸相關專案消費佔比達到67%，玻尿酸全臉填充、去面部細紋專案的增速分別達到89%和209%。這意味著，就現階段而言，玻尿酸是最容易獲利的產品之一。

再考慮到玻尿酸的代謝和酶解效應，其在面板中存在時間根據修飾技術的不同約在6—12個月左右，需要反覆補打才能長久維持美麗，因此消費者復購率較高。年輕客群、高頻次、高毛利的服務和產品，意味著能夠享受到消費升級帶來的巨大紅利。

只要“美”持續具有高溢價，“液體茅臺”這一優質賽道，就可能誕生牛股。愛美客作為優勢玩家，能否持續點石成金，還要看未來持續輸出新產品的能力。

（作者海若鏡系《財經》研究員，顧家寧為實習生）

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