昨天，公號市值風雲發了一篇有關於血液灌流的雄文，劍指國內醫療器械廠商健帆生物，字裡行間透露著“灌流器 = 安慰劑”這樣的推敲邏輯，引起了業界比較大的關注。（詳見《《自然》雜誌用一篇“打臉專用文”，暴擊了健帆生物用“誤導性陳述”編造的600億市值謊言》）。

一開始以為會像獸爺幹君實生物那樣，說說內幕交易，又或者是財務造假，沒想到這次更狠，最後的傾向是證偽血液灌流這種治療手段，也就是徹底擊穿健帆生物的投資邏輯。

看完通篇有一個感受：對於這種毀滅某家公司投資邏輯的質疑，做的準備還是不夠。

雖然君實和健帆兩家公司被黑的內容不一樣，但是從市場用腳投票的結果來看，健帆抗質疑的耐受度和投資邏輯強度更勝一籌。

一、從患者受益的角度看待一樣東西

恰逢醫保談判的結果最近出來了，我看了各大媒體對醫保局領導的其中一個採訪，令我影響最深的是一段話：醫保局的核心目標不在於將藥品價格壓到多低的價格，核心的目標在於把更多的好藥、新藥透過談判納入到醫保目錄來，讓老百姓能夠用得上這些好藥。這體現了所有藥械產品被製造出來的最核心出發點：讓患者受益！

而文章通篇論證的事實依據主要還是以學術角度，又或是更多以臨床的角度出發，其中一些地方並不能非常讓市場信服，另外非常重要的一點就是沒有從患者的角度出發，客觀的看待產品的有效性。

“只有用過這款產品的醫生和患者，才有資格說這款產品好不好。”

基於血液灌流的基本盤市場還是在腎病市場，所以我們特地花了一些時間翻閱“尿毒症”的貼吧和業內人士溝通調查。

→ 主題一：灌流需要注意些什麼？

→ 主題二：如圖（為了驗證病患對於灌流的看法，特意頂了一下帖子詢問）

另外，我們和行業內的朋友溝通，得到的反饋是：在綜合表現上，患者透析加灌流組合做對比單獨做透析的優勢在於面板沒有瘙癢或者減少瘙癢、食慾增強、睡眠質量提升以及性生活改善等，實際上還是灌流器清除中大分子毒素效用的明顯表達。（具體血液灌流和健帆的分析詳見《從高瓴資本的視角，理解健帆生物的核心投資價值！》）

二、質疑中最大的漏洞：核心技術一筆帶過

質疑文章中最大的BUG其實還是以下關於灌流器核心技術-材料優勢的闡述：

健帆在澄清公告裡提到：公司所生產一次性使用血液灌流器的應用原理為-液灌流器的吸附材料HA樹脂是經獨特工藝處理的中性大孔吸附樹脂，其吸附能力主要取決於三維網狀結構的分子篩作用和樹脂高分子親脂疏水特性，對分子結構中有親脂疏水基團（如帶苯環或環狀結構）的目標物質具有相對特異的吸附效能。公司的核心技術 “高效能血液淨化醫用吸附樹脂的創制”專案獲得了“2009年國家科技進步二等獎”。

說的不客氣一點，如果血液灌流=安慰劑，那麼國家科技進步二等獎頒給一個擺設？是你真的蠢還是GJ蠢？

再者說，如果沒有技術含量，為什麼健帆能夠幾乎獨佔這個市場，其他廠商挖幾個人來做個樹脂材料出來，銷售策略再狠一點，那行業應該是個無序的、競爭激烈的市場？

這種不嚴謹潛意識在於作者對於灌流器有效性的質疑，更深層次的是國內材料學冷門的窘境。以下是一位材料學的朋友對於健帆技術有效性的解讀，值得參考：

我個人要補充的是，材料學突破的核心在於配方，配方這種東西在世界範圍內都屬於高度機密，最典型的例子就是中藥領域的片仔癀、雲南白藥。再舉個例子，國內目前手術用的可吸收縫線，基本上被強生等國際巨頭壟斷，國內廠商遲遲未能做出媲美甚至是接近的產品，也是配方的問題。

還有一個槽點在於，文中的大部分論據，都是基於國內健帆這種技術與外國差異化，發達國家不用，我們用就是過度醫療，顯然是不負責任的。另外，沒有證據表明並不等同無效，有可能只是試驗中沒有發現這個依據。

圍繞一家公司的價值來看，拋開行業好壞、技術是否領先，最核心的東西無疑就是管理層和市場銷售能力。舉個例子，同樣是做pd-1，為什麼信達和君實市場願意給的估值相差較大？關鍵節點在於公司的臨床效率和市場銷售策略，作為創新藥企業，不僅要以研發驅動，也要以銷售驅動，產品賣不出去，以現金流折算的估值就沒辦法兌現。這個道理，同樣也會在創新器械上去體現。

總結：估計看到最後很多人又要罵我寫洗白文、收了多少錢之流，我比較佛系，倒是無所謂了，但市值風雲那篇文章不但沒有擊穿健帆生物的投資邏輯，而且令人看到作者對於健帆的肯定，你們說他到底是蠢，還是壞呢？