“平均貿易應收款日週轉日期超過200天。”

作者｜蒼穹

湊巧的是，10天前中邦環境透過聆訊，並將於來年1月初登陸資本市場，儘管即將上岸，但中邦環境先前已經兩次招股書失效。由此可見，一次失敗並不意味珍珠泉園林就此與上市絕緣，未能一次性通關，亦意味著其本身存在或多或少的瑕疵。

招股書顯示，珍珠泉園林主要在江蘇省從事提供園林綠化和市政建設服務，其於2013年獲得城市園林綠化企業一級資質證書及市政公用工程施工總承包三級資質。根據弗若斯特沙利文的資料，按2019年園林綠化建設專案所得收入計，珍珠泉園林是南京市第三大園林綠化公司。

即便如此，珍珠泉園林在規模上仍屬於“袖珍型”。在往績記錄期間，其共計只完成專案46個，其中40個專案為園林綠化建設專案、六個專案為市政建設專案；從財務資料來看，其在2019年收入始突破2億元，該年亦只佔南京園林綠化市場份額的1.8%，更是隻佔江蘇園林綠化市場份額的0.14%。

與之對比，園林上市公司龍頭東方園林（002310.SZ）2019年收入大降近四成尚有77.13億元，前述提及的中邦環境近9億元的收入亦是珍珠泉園林的4倍有餘。雖在規模上落於下風，珍珠泉園林的盈利能力卻是槓槓的，其的毛利率水平一直處在30%上下，相比2019年行業整體毛利率的23.32%，無疑處於優良的位置。

在收入結構上，珍珠泉園林的園林綠化建設服務佔比逐漸下滑，而市政建設服務佔比則穩步上升，具體表現為前者貢獻率由2017年的99.6%大降34.1個百分點至65.5%，後者反之逆向增長。與之同時，兩者的毛利率更為趨同，2019年市政建設服務的毛利率已達29.6%。

珍珠泉園林的客戶包括國有企業、地方政府、業主及開發商、建設專案的管理或營運實體及建設公司，由於專案數目少、單個金額高，其亦存在濃重的大客戶依賴。2017-2019年珍珠泉園林來自五大客戶的收入分別佔總收入的85.5%、56.0%及75.7%，同期來自最大客戶的收入分別佔總收入的26.3%、17.5%及27.0%。

而珍珠泉園林與客戶的關係主要以合約為基礎，之間並無長期承諾。正如其在招股書中直言，如自客戶獲得專案時出現任何重大困難、自其所獲專案終止或其數量或合同價值大幅減少，均可導致其的收入及利潤大幅減少。

在園林行業中，企業與客戶所訂貿易條款主要以信用履行，通常在客戶完成其對付款相關已完成工程的驗收、檢查及批准程式後才就提供的服務開具發票，這往往導致高額的貿易應收款。單就珍珠泉園林而言，其在過往三年的貿易應收款分別為9380萬元、1.21億元以及1.34億元，與之對應，其的平均貿易應收款週轉日期分別為218日、204日及209日。

因為收支不相匹配，珍珠泉園林一度陷入經營現金流為負的尷尬。如在2017年及2018年，其的經營活動現金分別淨流出275.2萬元及1015.2萬元，好在2019年這一現象已經有所扭轉。疊加投資活動所得的3621萬元，珍珠泉園林於2019年末的在手現金達到6058萬元，已經處於歷史最佳位置，而其財務槓桿幾乎可以忽略不計。

對於未來，珍珠泉園林顯然有更大的野心，其擬在江蘇省獲得更大的市場份額，並將業務進一步擴充套件至中國其他省份和地區。如在2020年頭四月，其新獲授五個專案，初始合同總值為1.61億元，同期已提交52份新標書且競得四份新投標，估計初始合同價值為1.53億元。

隨著規模的擴大，珍珠泉園林的大客戶依賴症或可部分得到緩解，接下來如何提高週轉率則是其應思考的問題。