雖然今天醫藥板塊表現一般，但上週醫藥板塊總體表現不錯，板塊上漲 1%，跑贏滬深 300 指數 0.16 個百分點，在所有行業中漲幅排名第 9。2020 年初以來，醫藥板塊上漲 49.3%，跑贏滬深 300 指數 26.2pct，位列所有行業漲幅 第 5 位。據 Wind 中信醫藥分類看，目前醫藥板塊分化明顯，其中醫療服務、化學制劑和 醫療器械子板塊漲幅較大，分別上漲 4.8%、2.3%和 1.4%；中藥飲片和化學原料藥板塊有 較大回調，分別下跌 5.9%和 1.8%。

醫藥板塊成交額佔比繼續擴大。上週醫藥行業成交額為 3705 億元，成交額佔市場總 成交額的 9%，較上週下降 1.4 個百分點，板塊成交額再次上升且成交額佔比繼續擴大。我們認為，醫藥板塊在前期深度調整後，生物製劑、創新藥、服務（CXO、醫療））、醫療 器械等板塊市場都有明顯回暖；在資金的風險偏好有所變化的情況下，可以繼續關注業績 穩健增長、公司質地好的板塊龍頭的表現。

醫藥板塊估值：估值回升，溢價率處於近四年中位。

截至 2020 年 12 月 25 日，醫藥板塊整體估值 （歷史 TTM，整體法，剔除負值）為 45.7，比上週上升了 0.5，處於 2010 年以來的歷史 估值的中樞區間。醫藥行業相對滬深 300 的估值溢價率為 199.5%，比上週上升了 1.7 個 百分點，溢價率仍位於四年中位。我們認為，基於過去 3-4 年醫藥板塊政策導向產業的結構化升級，產業分化加速，從時間維度上，醫改已經進入明顯的深水區。就整體行業發展方向而言，醫藥行業明顯處於新舊動能更替、供給側改革的關鍵階段，但長期景氣的邏輯和基礎未變。

醫藥板塊的投資邏輯：全球新冠疫情短期是擾動，長期是催化劑。我們認為，2021 年醫藥投資策略即把握中國優勢，從降本、 增效、提質三大主線中挖掘優質個股，繼續看好特色原料藥、創新器械、生產外包、創新 藥、醫療服務、出口產業鏈等板塊的龍頭公司。

醫藥子行業：持續分化，醫藥服務龍頭領漲 據 Wind 中信醫藥分類看，本週醫藥板塊分化明顯，其中醫療服務、化學制劑和醫療 器械子板塊漲幅較大，分別上漲 4.8%、2.3%和 1.4%；中藥飲片和化學原料藥板塊有較大 回撥，分別下跌 5.9%和 1.8%。考慮中信醫藥分類涉及部分公司交叉業務，根據重點公司分類情況來看，醫 藥服務板塊本週漲幅明顯，平均上漲 5.2%，泰格醫藥、藥明康德、凱萊英等 CXO 公司分 別上漲 10.4%、8%和 6.4%；漲幅第二為創新藥板塊，平均上漲 2.7%，其中恆瑞醫藥、康弘藥業漲幅達到 8.9%和 5.5%，本週明顯跑贏行業和大盤。

我們認為，當前醫藥行業正處於新舊動能更替、供給側改革的關鍵階段。隨著三醫改 革逐步取得成效、全球產業鏈滲透逐漸深化，過去低端重複/仿製、無明顯臨床增效的微 創新已失去議價/溢價能力，成本和效率的競爭也日趨國際化，未來關注重點是把握中國 優勢，堅持降本、增效、提質三大主線。

市盈率方面，醫療服務、生物醫藥、化學制劑板塊位列前三。截至 12 月 25 日，市盈 率分別為 95 倍（醫療服務）、69 倍（生物醫藥）、55 倍（化學制劑）。我們認為這也顯示 了隨著集採逐漸趨於常態化，其對醫藥板塊的影響呈現邊際遞減，醫藥服務作為醫藥行業 “賣水人”享受了創新制藥升級的紅利；血製品、疫苗等生物醫藥因其行業屬性，擁有較 寬的護城河和較高的估值。同時我們看到，國產創新化藥和生物藥品種逐漸暫露頭角。

具體而言，建議關注：1、前瞻性佈局景氣賽道、堅持研發創新和持續提升產品全球 競爭力的創新器械企業；2、談判降價背景下把握中國市場，且擁有全球視野和佈局的創 新藥企業；3、透過新產能、新業務加速拓展打破產業轉移“共識”的特色原料藥企業；4、訂單加速，行業景氣背景下優勢不斷強化的生產外包企業；5、疫情機遇與集採倒逼下 中國製造優勢加速體現並加快國際化程序的出口器械企業；6、創新質量提升、服務賦能 下龍頭集中的研發外包企業；7、有持續擴大規模和提升效率能力的醫療服務及藥房。

看好CXO行業的三大邏輯

①天花板：前期我們在臨床 CRO、CDMO 的天花板方面基於不同的需求來源、離岸 屬性特點、中國生產要素優勢等角度闡述了兩個領域的天花板足夠高，這是奠定這個板塊 長期投資價值的基礎。我們認為，CRO、CDMO 這兩個領域內很難產生資金絕對損失， 特別是 CDMO，基於供給端技術平臺的成熟度、離岸訂單的升級趨勢評估，CDMO 的天 花板更高。

②景氣趨勢：我們重點強調了 CDMO 公司預收賬款、存貨、預付賬款等變數所反映 的行業景氣加速的趨勢，這是支撐我們對 CDMO 公司估值的信心；對於 CRO，無論臨床 /臨床前，服務平臺、內容的持續豐富奠定了景氣持續的基礎，也奠定了盈利能力持續提 升的基礎；

我們認為，當前醫藥行業正處於新舊動能更替、供給側改革的關鍵階段，隨著三醫改 革逐步取得成效、全球產業鏈滲透逐漸深化，過去低端重複/仿製、無明顯臨床增效的微 創新已失去議價/溢價能力，成本和效率的競爭也日趨激烈和國際化。未來投資重點是把 握“中國優勢”這一核心主線，堅持“市場化、全球化”兩個原則、“創新賦能、製造升級和降本增效”三條投資思路。

關注：

1）創新賦能：抓住進口替代表象下的產品競爭力本質，從中國創新邁向全球創新。前瞻性佈局景氣賽道、堅持研發創新和持續提升產品全球競爭力的創新器械企業；談判降 價背景下把握中國市場，且擁有全球視野和佈局的創新藥企業；創新質量提升、服務賦能 下龍頭集中的研發外包企業。

2）製造升級：充分發揮中國優勢，深度參與全球產業分工。透過新產能、新業務加 速拓展打破產業轉移“共識”的特色原料藥企業；訂單加速，行業景氣背景下優勢不斷強化的生產外包企業；疫情機遇與集採倒逼下中國製造優勢加速體現並加快國際化程序的 出口器械企業。

3）降本增效。有持續擴大規模和提升效率能力的連鎖醫院、ICL 及藥房。

醫療板塊資金流向；陸港通&港股通整體佔比略有提高，龍頭效應明顯

截至 2020 年 12 月 25 日，陸港通醫藥行業投資 2746 億元，醫藥持股佔陸港通總資 金的 23.1%，整體佔比略有提高但分化明顯。子板塊看，醫療服務和化學制藥板塊分別吸 引北上資金 31 億元和 23 億元，佔醫藥北上資金增量的 52.6%和 38.6%；具體標的上看， 呈現出明顯的龍頭集中趨勢。

陸港通資金流向反映的是包括海外投資者在內的機構對醫 藥各子板塊的不同景氣度預期。歷史上看，中成藥龍頭如雲南白藥等長時間受到機構青睞，而近幾年化藥板塊內部結 構分化，以醫療服務、醫療器械等為代表的非藥板塊持倉增幅顯著，這提示我們關注醫藥 行業政策中週期下樞紐性和內需驅動型子板塊景氣度變化，及長週期下公司α屬性對二 級市場超額收益的持續貢獻。

具體持倉標的上，2020 年 12 月 21 日至 12 月 25 日陸港通醫藥標的市值變動前 5 名 分別為恆瑞醫藥、藥明康德、邁瑞醫療、愛爾眼科和智飛生物，後 5 名分別為通策醫療、 長春高新、老百姓、東阿阿膠和華潤三九；港股通醫藥標的市值變動前 5 名分別為威高股 份、微創醫療、藥明康德、藥明生物和康龍化成，後 5 名分別為阿里健康、麗珠醫藥、白 雲山、石藥集團和金斯瑞生物科技。覆盤陸港通和港股通持股標的變化，持股總市值中龍 頭效應明顯；邊際變化看，疫苗相關標的、醫藥服務標的波動性相對較大，我們認為，這 部分反映出防疫常態化和醫藥器械採購政策變化下，資金的板塊景氣度的預期差。

醫療行業政策點評：第四批藥品集採

12 月 25 日，上海陽光醫藥採購網釋出《關於開展第四批國家組織藥品集中 採購相關藥品資訊收集工作的通知》，第四批國家藥品集中採購正式拉開序 幕。

點評：

包含 8 個注射劑品種，多個產品原研廠商佔絕對優勢 本次採購包含 44 個品種，共計 90 個品規，包括 8 個注射劑品種，分別是氨 溴索注射劑、丙泊酚中/長鏈脂肪乳注射劑、布洛芬注射液、多索茶鹼注射劑、 帕瑞昔布注射劑、泮托拉唑注射劑、硼替佐米注射劑和注射用比伐蘆定；截止12月27日，符合申報要求的企業中，氨溴索注射劑最多，為 8 家，其次 是帕瑞昔布注射劑、替米沙坦片、左氧氟沙星片，符合要求的企業有 6 家；多個產品銷售規模超十億，且原研廠商佔據絕對優勢，以艾司奧美拉唑(埃索 美拉唑)為例，其為臨床常用的治療消化性潰瘍藥之一，2019 年公立醫院銷 售規模達 53.74 億元，本次納入集採的口服常釋劑型銷售規模為 20.58 億元， 4 年複合增速為 10.52%，原研阿斯利康市場份額為 82.00%，40mg 價格約 為 15 元/片，其餘主要來自重慶萊美藥業，20mg 規格約為 8.25 元/片，目前 符合帶量採購的企業共計 3 家，國產 2 家廠商有望透過集採中標以價換量， 同時可能憑藉低價搶奪部分注射劑型市場（20mg 注射劑單價約為 24-45 元/ 支）；丙泊酚中/長鏈脂肪乳注射液是常用麻醉劑之一，2019 年公立醫院銷售 額 19.49 億元，且 4 年複合增速達 24.00%，原研費森尤斯卡比依舊佔據絕對 優勢（64.62%），11 月 21 日山東省中標價為 77.93 元/支（20ml:0.2g），同規格產品國產價格約在 56-70 元/支，此次 4 家符合要求的企業競爭相對激烈。

風險提示：行業政策變動；核心產品降價超預期；研發進展不及預期