阿里巴巴將於11月26日在港交所上市，每股發行價確定為176港元，與美股19日收盤價相比，折價約3%。要知道，阿里巴巴美股自2017年有過一波大漲之後，已經橫盤了兩年之久，說它被低估的聲音也正變得越來越響。

那麼此番折價迴歸，能否認為它是更加顯而易見的低估呢？

閱讀完整本招股書之後，我發現不用通過複雜的excel計算，就可以直接給出我個人簡單粗暴的答案：是的，這個價格被低估了！

截至2019.6.30止12個月，阿里歸屬股東淨利潤為1001億元人民幣（自由現金流1045億），對照3.5萬億發行市值，整體PE為35倍。

這裡需要補充說明的是，1001億利潤是根據美國公認會計准則編制得出的，而在招股書P6的概要中，呈現的則是非公認會計准則下淨利潤1043億，後者剔除了股權激勵、投資收益等影響，被認為“更有助於識別業務的基本趨勢”。

然而我堅持認為，還是公認準則的淨利潤更有參考意義，原因很簡單：股權激勵儘管不消耗現金，但無疑是有價值的，當你給員工提供了一件有價值的東西時，那不是成本的話又該是什麼呢？而投資收益就更不用說，若是把它剔除掉，那不就相當於把兩三千億的投資資產全部清零了嗎？

我們繼續往下看，阿里的業務板塊較多，分為核心商業（淘寶天貓菜鳥盒馬餓了麼口碑飛豬Lazada等）、數字媒體娛樂（優酷UC大麥等）、創新業務（高德釘釘天貓精靈）、阿里雲、螞蟻金服。

這麼多業務中，眼下真正能賺錢的母牛，只有兩頭——（1）核心商業：通過客戶管理（搜尋展示等數字營銷服務）、天貓店鋪佣金和天貓超市賺錢；（2）未並表的螞蟻金服：今年9月24日阿里拿到了螞蟻金服33%的股權，在此之前阿里每年從螞蟻金服提取稅前利潤的37.5%。

其他各業務板塊，都處於嚴重“拖後腿”狀態，合計貢獻了約400億的經營虧損，其中以娛樂（優酷）為最。

我們再把目光投向核心商業這頭“大奶牛”，又會發現其實裡面真正的“奶源”基本只有天貓淘寶，而本地生活服務（餓了麼口碑飛豬）、新零售（盒馬先生）、菜鳥網路等同樣也都是“拖後腿”的角兒，它們合計產生了250多億的息稅攤銷前虧損（EBITA）。

很明顯，上面這些虧損業務讓公司最終呈現出來的合併報表暗淡了很多，也嚴重影響了公司的估值倍數，那它們的價值究竟該如何評估？難道真的應該把它們視作負資產才是合理嗎？

接下來我們做個假設，先把上面這些虧損的業務全部以0元剝離（即假設它們是一文不值的，剝離換不回1分錢），掐指頭一算，公司的自由現金流和淨利潤將至少提升到1400-1500億的水平，還保持著30%+的增長速度，算下來它對應的市盈率只有23倍左右。

但是，那些被免費剝離的盒馬先生、菜鳥網路、阿里雲、餓了麼、飛豬、優酷、高德、釘釘等，怎麼可能連白送都不值？如果將它們一一拆分上市，肯定都會受到熱捧，其中盒馬先生當屬“曲奇模式”的正面典型（《曲奇模式，如何面對高速成長股的誘惑》），已經走在了全國批量複製的快速通道上，而阿里雲則是國內雲端計算的絕對一哥，估值已被華爾街標到了670億美元。

那麼我們再腦袋一拍，給整一個“虧損的包袱”保守估算為6000億人民幣，並把它從當前3.5萬億的市值裡減去之後，靜態市盈率將下降至20倍不到，滾動市盈率只有約17倍。不論從哪個角度看，都是十分便宜的！

當然，信奉傳統巴菲特主義的投資者可能不太會燃起對阿里巴巴的興趣，一是因為它經營版圖廣闊繁雜，不符合“簡單易懂”原則，二是虧損業務又較多，預測未來幾年的自由現金流有著很大難度。

不過這也正是網際網路公司的特殊性，它必須如飢似渴地開疆拓土，像“飛輪”般不斷開拓新業務，才能緊跟上使用者需求的進化，維持自身護城河的寬度，以及更重要的，吸引和留住最優秀的人才——而後者，正是網際網路公司最寶貴的“資產”。

而一旦公司的“飛輪”停止運轉，開始滿足停留於一個“簡單易懂”的業務時，那麼整個團隊將會進入網際網路公司最害怕的“舒適區”，創新活力消失殆盡，隨之而來的景象是“鐵打的老闆，流水的副Quattroporte”。

噹噹網就是個典型的案例，從2010年紐交所風光上市，到2016年市值縮水90%私有化黯然離場，背後的核心原因就是它一直安逸地固守圖書市場，不做3C全品類、不做金融支付、不做倉儲物流、不做社交電商、也不做知識付費，來到今天，只能淪為中國電商行業一個極其微不足道的小玩家，而眼看著京東從一隻腳下的螞蟻成長為千百倍於自己的巨象。

所以我認為，投資網際網路公司，“業務簡單易懂”既不可當做充分條件，也不可當做必要條件。最終能不能下手投資，還是要取決於你對公司護城河的理解，對企業文化價值觀的認可，以及對未來幾年業績的“模糊”預測。

至於阿里巴巴，我還從沒有持有過它1股股票，但作為一個土生土長的“杭州佬”，阿里的出現極大改寫了我們的城市面貌、居住條件、人才資源，還幫助這座城市的股票（房子）持有者拉了好多個“漲停”——從這個意義上，我早就“重倉”阿里了。

所以這次港股上市，我並沒有調整現有投資組合，轉而重配阿里的打算（除非有新增資金，我會考慮配置10%左右）。可若真有3.5萬億以下的低估買入機會出現，我還是願意為自己家鄉最好的公司，倒騰出2%-4%的小資金的。

風險提示：本文僅代表作者立場，投資決策需要建立在獨立思考之上，投資者還需自行思考研究。本文中所提任何資產和證券，僅限於學術案例的交流，不作為任何推薦交易的理由。

關注投資&理財

點下方連結進入巨集赫理財知識商店