貨幣政策保持定力，加之通脹上行的擾動，導致近期利率經歷了一定幅度的波動和回撥。反觀經濟基本面，四季度GDP尚有韌性，“豬通脹”難超預期，其影響不宜高估。考慮到明年經濟增長壓力較大，貨幣政策或將逐步向寬鬆方向過渡，利率短期震盪，但上行空間有限。我們維持10年期國債到期收益率在2.8％~3.2％區間的判斷，當前利率水平已經進入配置區間，可逢高配置。

經濟將保持韌性，生產、消費或將走穩，投資趨弱。當前工業企業庫存已經處於2006年以來第四輪庫存週期的底部區域，反彈時機尚不明朗，但7、8月份工業增加值的低增速可能已經觸及了年內低點。固定資產投資大概率走弱，基建短期難發力，提前下放專項債額度可能意在應對明年的經濟下行壓力；受信用收縮和盈利下滑影響，製造業投資短期也難有起色；全年房地產投資增速大概率將受土地購置費增速下滑拖累，短期對GDP的影響有限。“房住不炒”的政策基調之下，地產銷售和投資的走弱將成為長期趨勢。消費或將在低基數效應下企穩，可能出現的竣工回暖或將在一定程度上帶動地產後週期消費，鼓勵消費的政策效果也可能在年底有所顯現。9月經濟可能看到類似於今年3月和6月的反彈，GDP累計同比增速在三、四季度走穩的可能性較大。

“豬通脹”短暫緩解，長期壓力猶存。通脹仍然呈現出結構性分化的特點，上行的壓力主要集中在豬肉價格，工業品價格和非食品CPI短期均有下行趨勢。中央儲備凍豬肉投放、政府補貼和增加進口有望短期穩定豬價，但相比於每年5000萬噸以上的豬肉產量仍是杯水車薪，簡單外推的豬肉進口量也難及年消耗量的2％。豬瘟疫情下能繁母豬存欄緊俏，收縮趨勢未止，生豬出欄量在未來至少10個月內面臨較大考驗，CPI破“3”或難阻擋。工業品價格方面，油價上漲的擔憂暫時消退，PPI可能在年內觸底。

貨幣政策短期有定力，長期有空間。政策保持定力，源於以內為主和對經濟下行的容忍度提升。年內主要以結構性政策為主，創新不斷，聚焦民營和小微企業的融資問題。當前貨幣政策空間充足，利率水平、法定存款準備金率均有下調空間。考慮到全球經濟可能面臨較長時期的下行壓力，國內貨幣政策不急於採取更大規模的放鬆，以維持常規工具的長期效力。在國內經濟增速達標前提下，經濟發展品質的優先順序高於增速，四季度可能是貨幣政策重要的觀察視窗。

四季度利率債供給和流動性壓力均弱於往年，主要變數來自提前下達的新增專項債。預計四季度國債發行量同比小幅增加，而政金債和地方債的供給較往年收縮，總體供給壓力不大；公開市場操作自然到期壓力和同業存單到期規模均小於去年，資金面壓力主要集中在10月稅期附近。考慮到年內提前發行的新增地方債可能有限，且央行的流動性操作往往予以對衝，四季度利率債供給壓力無需擔憂。

債市策略：貨幣政策保持定力，“豬通脹”的影響不宜高估。就通脹而言，壓力固然存在，但保持在預期之內，隨著國儲豬肉、進口豬肉投放、鼓勵生產和補貼措施的推進，通脹可能有所緩和。從中長期來看，全球經濟下行和貨幣寬鬆的趨勢在蔓延，明年國內經濟的下行壓力仍然較大，貨幣政策也是逐步向寬鬆方向過渡，這都是限制利率上行空間的主要因素。外資的持續流入也將對國內利率產生更大的影響。我們仍然堅持10年期國債到期收益率在2.8％~3.2％區間的判斷，利率水平已經進入配置區間，逢高配置是當前的佔優策略。