作為業內唯一一家在主機板上市的線下連鎖醫美機構，醫美國際(AIH.US)的上市可謂是頭頂“光環”，但這顯然難以拯救公司股價。
據智通財經APP獲悉，醫美國際雖然於美東時間10月25日成功登陸納斯達克，但在不到20個交易日內，公司股價早已腰斬，從12美元的發行價大跌48.67%至6.16美元，實屬慘烈。
不過，這一切並不讓人意外，因為美股市場向來對高負債的企業冷眼相待。而截至2019年6月30日時，醫美國際仍債臺高築，公司總資產9.76億，總負債11.29億，資產負債率高達115.68%。
同樣在今年上市的高負債企業萬達體育(WSG.US)也慘遭市場拋棄，股價不斷新低。因此，接高負債企業的“飛刀”需格外謹慎，股價大跌往往代表著市場對企業未來發展的不看好，只有在深入研究後，才能在市場的“錯殺”中發現企業的真實價值。
關鍵是，醫美國際真的被“錯殺”了嗎?
快速擴張下的負債飆升
醫美國際自1997年開始運營，至今已有超過20年的臨床經驗。經過多年的發展，該公司已擁有了一定規模的線下網路。截至上市前，醫美國際有21個醫療中心，其中的19個為全資擁有或持有多數權益。
21個治療中心遍佈中國內地、香港和新加坡等15個城市。且在該等醫療中心中，有三個大型的全方位醫療服務“旗艦”機構，分別是鵬程醫院、深圳鵬愛醫院以及重慶鵬愛醫療。
據弗若斯特沙利文資料顯示，若以2018年的收入7.61億人民幣計算，醫美國際是中國第三大的私人美容醫療服務提供商。其一站式美容服務的產品包括非手術類微整形美容療程(如除皺、注射)、非手術類能量儀器療程(如脫毛、緊膚、祛斑)、手術類醫美療程(如隆鼻、隆胸和抽脂手術)以及其他美容服務(如中醫以及美容牙科)。
但智通財經APP發現，在醫美國際的21個醫療中心裡，有11個是在2017年以來成立的，其中2017年成立7個，2018年、以及截至2019年四月份時，均成立了兩個。
線下醫療美容機構由於需要承擔大額的租金費用，模式偏向於重資產運營，雖然醫美國際採用合資成立或是投資至佔大多數權益的方式進行擴張，但由於新增醫療中心過快，負債率仍大幅飆升。截至2019年6月30日時，醫美國際資產負債率高達115.68%。
非手術平均支出逐年下滑
舉債高速擴張，先行搶佔市場份額，這樣的發展模式並不少見，況且目前的醫美市場仍處於快速發展階段。據弗若斯特沙利文資料顯示，2018年時，中國醫美市場的總規模為1217億人民幣，預計到2023年時，規模可增長至3601億元，年複合增長率高達24.2%。
但由於線下醫美機構本身的重資產屬性，高速擴張對企業的融資能力和造血能力有較大的考驗。且在該過程中，行業競爭加劇將放大經營風險，因為這會削弱企業的造血能力，對融資能力的要求進一步提升，這也是醫美國際赴美上市的核心原因。
而醫美國際的造血能力便是前5個醫療中心。智通財經APP發現，從2016-2018年，前5個醫療中心所提供的收入佔總收入的比例均在70%以上，為公司提供了相對穩定的現金流。
不過，隨著競爭的加劇以及覆蓋人次的穩定，前5個醫療中心的增長已明顯放緩。2018年時，前5個醫療中心的收入為5.44億，同比下滑2.33%。而至2019年上半年時，前5個醫療中心的收入為2.72億，同比增長不到4%。因此，新的收入增量主要依靠於2017年以來成立的新醫療中心。
在醫療中心快速擴張後，醫美國際2016-2018年的美容治療次數從15.15萬增至29.9萬，年複合增長率高達40%，且2019年上半年時，美容治療次數再增長27.58%至17.54萬次。
但非手術的平均支出連年下降，從2016年的2401元下降至2018年的1586元，2019年上半年再降至1364元，較2016年時降價超40%。與此同時，每次的手術美容支出也在2018年有明顯下滑，從7062元下滑至4939元，同比下滑超30%，而2019年上半年則保持相對穩定。
通過資料能看到，無論是非手術美容，還是手術美容，單使用者的付費支出均有不同程度的下滑，但這是因為醫美國際為維持跨區域的競爭，根據當地的實際消費水平，推出了相應產品，並非是競爭加劇所導致的使用者付費支出下滑。
三大經營風險需注意
從利率指標對上述結論也能有所驗證。智通財經APP發現，從2016年-2019年上半年，雖然醫美國際客戶的非手術美容支出持續下滑，但公司各項產品以及整體的毛利率均保持穩中有升的態勢。
但因為2018、2019年上半年的擴張速度較2017年減緩，收入增速較2017年有明顯下滑。2019年上半年時，毛利增速為16.09%，較2018年同期接近翻倍，這是因為在報告期內的非手術服務毛利率有所提高，以及客戶持續增加帶來了一定的規模效應。
雖然醫美國際的經調整的EBITDA在2019年上半年錄得同比增長100%，但若不考慮會計準則的變動，在同口徑下計算，2019年中期經調整後的EBITDA的增速約為30%。且在該期間內，攤銷和折舊費用、財務費用合計5240萬，佔經調整的EBITDA的50%以上。這說明醫美國際的淨利潤仍將受到攤銷和折舊費用、財務費用的大幅影響。
除此之外，醫美國際還面臨著以下三大經營風險。其一是行業競爭加劇;醫美國際已開始了跨區域擴張，從毛利率上看，目前公司所提供的產品仍有一定的競爭力，但若競爭加劇，將削弱公司的盈利能力。
其二，營銷成本佔比過高，這也是所有線下醫美機構所面臨的共同難題。智通財經APP發現，進入2017年以後，醫美國際的銷售營銷開支便維持在40%。隨著線下醫美機構加大對客戶的搶奪，醫美國際的營銷開支也將逐漸上升。
其三，雖然醫美國際已上市，能在資金需求上有所緩解，但公司的高負債短期內難有明顯改善，且高負債產生大筆財務費用會削弱公司的盈利能力，2019年上半年內時，財務費用便同比增長2倍。
同時，高負債會制約擴張速度。2018、2019年上半年時，醫美國際的擴張速度與2017年相比已有所放慢，這也導致公司收入增速明顯下滑。雖然公司表示將在3年內完成30-50家衛星所，但具體落實有待觀察。
整體來看，醫美國際自2017年開始快速擴張，率先跨區域搶奪市場份額，但過快的擴張導致負債率飆升，雖然毛利率穩中有升，但大額的折舊攤銷、財務費用以及較高的營銷開支影響了公司的盈利能力。
且高負債制約公司擴張，收入自2018年以來增速便有明顯下滑。與此同時，市場競爭不斷加劇會放大高負債經營的潛在風險。對於投資者而言，多看少動或許才是最重要的。