圖：美國失業率可能接近拐點，明年上半年是值得關注的時間視窗

如果大蕭條時期是進入20世紀以來全球第一次經歷逆全球化，2019年美國“禍水東引”的政策可能使得全球化再次經歷倒退。而在這個過程中，美國也已經開始自傷其身。2020年需關注的是外需下降向美國內需的傳導，進而導致美國企業部門債務風險的上升。興業證券首席經濟學家 王涵（文）

全球貿易：全球金融危機之後首次縮“量”。2018年以來，全球貿易爭端明顯增加，美國對包括中國在內的多個經濟體發動貿易摩擦，其直接影響是全球貿易的萎縮。全球金融危機之後，尤其是2012年之後，全球化似乎已經停滯，反映為全球貿易額不再增長。但如果拆分量、價，2012至2018年的貿易額停滯主要源於商品價格的疲弱。然而，2019年貿易摩擦升級使得全球貿易在全球金融危機之後首次出現“量”的收縮。

全球跨境投資：跨境投資壁壘上升，但對資源的爭奪加劇。“逆全球化”同樣體現在跨境投資壁壘上升，美、歐均出臺相應的限制跨境投資的政策。同時，美國鼓勵資金迴流的政策進一步加劇了全球跨境投資的減速。但值得注意的是，從已公告的綠地投資額來看，全球衝突增加的擔憂使得對於資源的爭奪似乎在加劇。

全球工業產出“停滯”，但發達經濟體庫存仍在高位。在全球貿易需求下滑的背景下，全球工業產出增速大幅下滑，至8月已接近零增長。但在生產明顯降速的情況下，美國製造業庫存出現一定程度的下滑，但顧客庫存從2019年也開始上升。而歐洲，尤其是德國的製造業庫存甚至仍處於2000年以來高位。企業主動降產，但庫存難降，反映全球需求在“逆全球化”下急劇萎縮。

全球金融危機後經濟復甦並非首次停滯，但“以鄰為壑”使得回到復甦的難度加大。2008年之後，全球經濟復甦之路也並非坦途，最近的一次是在2014至2015年受油價暴跌拖累，全球經濟增速也曾明顯放緩，但各國政策之間的通力合作使得全球經濟自2016年開始復甦。而當前全球經濟面臨的核心問題在於全球合作難度上升，使本輪全球經濟復甦的停滯可能持續更長時間。

本輪全球經濟“不同步”復甦中，美中國產出缺口已修復至危機前高點。事實上，全球金融危機之後的經濟復甦在發達經濟體之間並不是均衡的。相比其他發達國家，美國在本輪產出缺口的修復中幾乎沒有明顯反覆。而且在2018年之後，其他發達經濟體的修復明顯停滯或倒退，而美國的正產出缺口仍在擴大。而歐洲國家產出缺口距離危機前高點仍差距較大，甚至部分國家仍為負缺口，與這些國家相比，美中國產出缺口已幾乎回到危機前高點。

但在美國發動貿易摩擦之後，美國企業盈利也已經明顯受影響。從標普500公司的季報資料來看，2019年前三個季度，海外收入佔比超過50%的企業利潤增速大幅下滑，平均降幅約10%。而值得注意的是，企業海外利潤的下滑正在向整體利潤蔓延，三季度開始國內收入佔比較高的美國企業利潤增速也開始大幅下滑。

美國企業盈利下滑已開始影響投資及生產。2018年四季度開始，美國企業的投資與生產已開始明顯下滑，企業“硬投資”（即剔除非週期的智慧財產權投資）及生產的回落均已類似2009年或2015年──即上兩輪全球經濟疲弱時的情形。

事實上，正是由於前面所述的“非同步”復甦，全球經濟已進入G2模式，而只要美國內需仍穩健，市場對於全球經濟仍保持信心。但筆者認為，美國內需的穩定性正在被侵蝕，2020年需關注的是就業指標何時出現拐點。同時，從外需下滑向內需下滑傳導的過程中，美國中小企業的債務風險將上升。

美國就業市場的需求正面臨下降。美國企業盈利的下滑不僅已開始影響企業投資及生產行為，而同時正在向其僱傭需求傳導。一個最為直接的表象是美國非農就業增速的放緩。當然，就業增速的放緩可能是供給因素也可能是需求因素，但兩方面證據顯示當前更可能是需求因素：一是JOLTS（美國勞工部職位空缺及勞動力流動調查）調查中的招工率自2018年12月以來出現持續偏弱，這是2009年之後首次出現；二是2015年就業增速也曾出現下滑，但當時工資增速開始提速，顯示更可能是勞動力供給飽和帶來的影響，而2019年以來就業增速下滑伴隨著招工率以及工資放緩，顯示當前更可能是需求問題。

美國的失業率可能接近拐點，2020年上半年是值得關注的時間視窗。儘管當前美國就業市場已出現諸多不利的訊號，但無論是從社會穩定性的角度還是從市場關注度的角度來看，失業率仍是最為重要的指標。從歷史經驗看，非農就業增速的頂點領先失業率的底部約五至六個季度，企業增加值增速的頂點領先失業率的底部約六個季度左右，而非農就業增速在2019年一季度見頂，企業增加值增速在2018年四季度見頂，這意味著2020年一至二季度前後美失業率可能將結束本輪下行週期。

當然，如果美國勞動參與率再次大幅下降，將推後失業率上升的時間。上述推斷的一個潛在風險是美國勞動參與率的變化。事實上，似乎在全球金融危機之後，美國失業率指標與其他經濟週期指標開始明顯“脫節”。而這背後主要源於美國的勞動參與率在2008年之後經歷了一輪快速大幅的下滑，如2015年前後美國經濟也曾經歷一輪小幅的放緩，但由於當時勞動參與率大幅下滑，使失業率並未受需求端的影響。

而美國勞動參與率的下滑主要源於人口年齡結構的遷移，“老年人”的佔比上升會系統性地壓低勞動參與率，如美國55歲及以上人口勞動參與率約為40%，而20至54歲人口勞動參與率約為80%，這一“遷移”效應幾乎可以解釋大部分2000年以來的勞動參與率下降。但2016年之後，美國勞動參與率似乎已達到新的均衡不再下降。如果未來隨著需求下滑導致美國勞動參與率再次回到下行趨勢中，那麼失業率拐點的時間可能將被延後。